固定收益专题：政府债券供给放量，乘数效应有多大？
固定收益专题 政府债券供给放量，乘数效应有多大？ 进入5月，政府债供给冲击逐渐成为债市的主线，截至5月12日新增专作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年05月16日 项债仅发行8146亿元，显著低于往年同期。按照政府工作报告拟安排的 3.9万亿专项债计算，今年还剩30854亿元的供给压力，另外普通国债供给还剩27943亿元，特别国债还有1万亿，新增一般债还剩4678亿。简单假设今年一共发行5000亿特殊再融资债，则还剩4164亿元，综上今年5-12月政府债供给规模约为7.8万亿。供给成为债市的一大担忧点。 供给对债券的冲击除了直接影响本身之外，还会通过对其他融资的带动作用，来对债市产生影响。政府债券的密集落地将带动对应项目融资的增加，进而产生更多的资金需求，对债市产生影响。因而观察财政资金的乘数效应是判断供给对市场影响的关键，我们对地方专项债、特别国债以及普通国债和一般债分别进行观察。 专项债对项目总投和其他债务性配套融资的撬动效应近几年出现趋势性下降，2024年以来，1亿元专项债仅能撬动2.63亿元项目总投，撬动 1.03亿元债务性配套融资以及0.6亿元预算内财政资金拨款。专项债融 资仅是项目整体融资的一部分，专项债的杠杆作用主要取决于能带动多少 配套资金，尤其是债务性的配套资金。项目整体融资一般包括三部分：1）专项债融资；2）其他债务性融资，例如各类标债融资、非标融资和银行贷款；3）财政预算内资金拨款，主要来自一般公共预算支出或政府性基金支出。由于隐性债务监管政策的趋严，专项债对债务性配套融资的撬动倍数不断下降，从2021年的1.76倍下降至2024年的1.03倍。值得注意的是 专项债项目推进过程中，财政配套预算拨款有小幅提升，从0.56倍上升至 0.6倍。这可能是随着财政预算制度的完善，项目的财政保障程度在提高。近几年政府对预算内资金拨付下达的重视程度强化，例如2024年计划发行1万亿超长期特别国债的同时，也强调安排7000亿中央预算内投资。但总体而言专项债撬动的项目总投倍数是下降的，从2021年的3.32倍下降至2.63倍。 特别国债撬动效应估算。我们结合超长期国债的投向领域估算。特别国债筹集资金将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。而这些领域其实也是对应专项债的常规使用领域，超长期特别国债有点类似于中央层面的专项债，其计入第二 本账，同时用于特定的公益性用途，我们简单假设上述5个领域平均分配 2000亿国债。同时类比2023年具有相似功能用途的专项债项目的融资结 构。综合测算1万亿特别国债能撬动18820亿的债务配套融资，能撬动 起22525亿的项目总投资，撬动倍数在1.88倍和2.25倍。 普通国债和一般债撬动效应估算。普通国债和一般债分别计入中央政府和地方政府的第一本账，完全用于弥补赤字，而并非对应具体项目。普通国债和一般债是否涉及到配套贷款取决于财政支出领域，如果弥补的赤字投 向一般公共服务类、外交类、国防类等支出则一般不涉及配套，如果用于建设项目，例如水利、城乡社区等，则可能会撬动配套贷款。但由于普通国债和一般债直接用于弥补赤字，难以拆分出具体项目。我们采用2022年全国财政决算报告数据，计算出支出结构中建设类支出占比约为38.8%，按此比例，今年普通国债和一般债还剩3.26万亿，假设其中38.8%即1.27 万亿用于建设类支出，存在配套需求，假设配套比例也为1.88倍，则其撬 动的信用类融资规模为2.38万亿。假设撬动项目总投也为3.38倍，剔除 掉专项债撬动的财政资金影响，则可带动项目总投规模2.85万亿。 结合普通国债、特别国债以及地方债的配套测算数据，我们预测今年5- 12月（5.13-12.31）政府债发行合计能带动信用类融资规模7.44万亿， 其中普通国债和一般债带动2.38万亿，特别国债带动1.88万亿，专项债 带动3.18万亿；合计能撬动项目总投规模13.23万亿，其中普通国债和一 般债带动2.85万亿，特别国债带动2.25万亿，专项债带动8.1万亿。 风险提示：专项债供给压力，假设存在偏差，统计存在偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：化债之年城投的九大特征——2023 年城投年报的新变化》2024-05-15 2、《固定收益点评：哪些转债业绩超预期？》2024-05- 14 3、《固定收益点评：政策尚未明显推升地产销售——基本面高频数据跟踪》2024-05-14 4、《固定收益点评：分化尚未以债务为界——各地一季度经济、财政和融资盘点》2024-05-14 5、《固定收益定期：存款出表之后》2024-05-12 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.年内政府债净供给在8万亿左右3 2.政府债的撬动效应更值得关注5 2.1专项债5 2.2超长期建设国债6 2.3普通国债和一般债8 3.信用扩张有限，债牛基础不变10 风险提示10 图表目录 图表1：5-12月政府债供给合计（亿元）3 图表2：政府债冲击对10年长债的冲击不明显（%，亿元）4 图表3：政府债冲击对30年长债的冲击不明显（%，亿元）4 图表4：增速社融和10年期国债的相关性比较明确（%）5 图表5：政府债冲击对30年长债的冲击不明显（%，亿元）5 图表6：专项债项目总投规模以及项目融资来源结构（亿元）6 图表7：预计2024年3.9万亿新增专项债能带来4万亿左右的债务配套融资需求（亿元）6 图表8：超长期建设国债类似性质的专项债的撬动倍数8 图表9：超长期特别国债各个投向的撬动倍数估算（亿元）8 图表10：财政支出结构中的建设类支出占比约为38.8%9 图表11：2021-2024年5.13-12.31日撬动信用类融资合计（亿元）10 1.年内政府债净供给在8万亿左右 进入5月，政府债供给冲击逐渐成为债市的主线，截至5月12日新增专项债仅发行8146 亿元，显著低于往年同期。按照政府工作报告拟安排的3.9万亿专项债计算，今年还剩 30854亿元的供给压力，另外普通国债供给还剩27943亿元，特别国债还有1万亿，新 增一般债还剩4678亿，特殊再融资债虽然不计入社融，但参考去年情形，由于财政拨付效率不高，特殊再融资债形成的财政存款长时间滞留，同样对债市流动性有扰动，简单假设今年一共发行5000亿特殊再融资债1，则还剩4164亿元，综上今年5-12月政府债 供给规模约为7.8万亿。而2021-2023三年同期平均值为5.9万亿，今年比过去平均值 高出约1.9万亿，成为债市的一大担忧点。 图表1：5-12月政府债供给合计（亿元） 截至5月12日发行规模 今年预计剩余发行额度 （亿元） （亿元） 新增专项债 8146 30854 新增一般债 2522 4678 普通国债（净融资） 5457 27943 特别国债 0 10000 特殊再融资债 836 4164 合计 16961 77939 债券类型 资料来源：Wind，2024年政府工作报告，关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告，国盛证券研究所 但政府债的供给冲击和长债走势的相关性并不明确，政府债供给对长债的冲击主要有两条路径，第一是政府债供给冲击导致短端利率调整，在期限利差相对不变的情况下导致 长债调整或者制约长债下行空间，第二是政府债供给带动整体融资改善并带来经济基本面的恢复从而影响长债。相对而言第一种冲击方式更为直接，但并不构成趋势性的调整因素，尤其是当央行通过降准或者MLF等途径投放流动性时，对长债的影响则更为有限。第二种确实可能会导致长债产生趋势性的调整，但结合历史规律看政府债发行对10年 期和30年期的冲击并不绝对。回顾历史，当政府债月度供给在万亿以上时，长债可能会 调整，例如2020年5月、8-9月，但长债也有下行的案例，例如2023年8月、11月， 2021年12月等。 12021、2022两年特殊再融资债平均发行0.5万亿，因此假设今年发行5000亿特殊再融资债 图表2：政府债冲击对10年长债的冲击不明显（%，亿元）图表3：政府债冲击对30年长债的冲击不明显（%，亿元） 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 10年国债（月度平均，3MMV）政府债净融资（3MMA，右轴） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 0 4.5 4 3.5 3 2.5 2 30年国债（月度平均，3MMV）政府债净融资（3MMA，右轴） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.政府债的撬动效应更值得关注 政府债能否导致债市的趋势性调整，关键看政府债对其他配套融资的撬动效应如何，随着开前门规模的扩大以及对项目质量诉求的提升，近几年政府债相关的配套融资能力边际上在下降。对比而言，社融增速与10年期国债走势的相关性更为明确，社融增速的提高一般都能导致长债的调整。因此政府债能否对长债构成冲击，关键在于政府债发行之 后，能否带动整体社会融资需求的提升，而整体融资需求的提升，一方面取决于配套实力，例如土地财政水平、税收水平等，另一方面取决于监管层面对隐性债务等合规性监管的问责程度，这直接影响配套意愿。我们可以通过人民币贷款存量/政府债存量大致衡量政府债对人民币贷款的撬动倍数，考虑到部分配套资金也可能通过非标等途径实现，因此我们也同样引入社融存量/政府债存量这一指标进行衡量。人民币贷款对政府债的倍数从2018年初的4.3倍下降至2024年一季度末的3.4，而社融的倍数从7.4倍下降至 5.5倍。这可以大致说明政府债在社融中占比抬升，而对配套贷款的撬动作用则明显下降。 图表4：增速社融和10年期国债的相关性比较明确（%）图表5：政府债冲击对30年长债的冲击不明显（%，亿元） 中国:中债国债到期收益率:10年:月:平均值中国:社会融资规模存量:同比（右轴） 515 14 413 412 11 310 39 8 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 27 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 信贷存量/政府债存量 社融存量/政府债存量（右轴） 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 4.0 资料来源：Wind，国
