铸造能力为基，“两业两机”双翼齐飞，低空经济乘风而起

应流股份：铸造能力全球领先，瞄准海外一流客户 安徽应流集团1990年进入铸造行业，装备水平、技术能力和产业规模行业领先。传统业务主要产 品泵及阀门零件、机械装备构件，均属为客户专门定制的非标准零部件，主要应用于石油天然气、 清洁高效发电、工程和矿山机械及其他高端装备行业。产品出口40多个国家和地区，服务100多 家全球行业龙头客户，包括通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界500强企业和 艾默生等众多全国行业龙头，瞄准海外一流客户，2019年前出口收入占比始终保持60%以上。此 外，公司“价值链延伸”成果显著，两机+核电业务持续放量，多点开花。 “两机”业务之一：航空发动机，前瞻性布局逐渐开花结果，安徽低空经济的中流砥柱 2024年4月8日，安徽省发改委发布《安徽省加快培育发展低空经济实施方案（2024-2027年） 及若干措施》，提出到2027年低空经济规模力争达到800亿元，打造合肥、芜湖两个低空经济核 心城市，基本形成双核联动、多点支撑、成片发展的低空经济发展格局。应流股份作为安徽省低空 经济的中流砥柱有望乘风而起。应流航空在2016年开始的前瞻性布局有望开花结果。公司产品矩 阵多维：1）航空发动机零部件：机匣、叶片技术能力获国际企业认可，国产商用大飞机发动机交 付机匣、叶片助力国产替代加速。2）航空发动机整机：目前YLWZ-130/190已经完成国产化开 发并进行了小批量生产；YLWZ-300首台已于2024年一季度进行了交付；120KW和275KW 混合动力包瞄准无人机货运、增程式电动载重汽车、应急救援市场，得到了目标客户认可。3）直 升机整机：已完成起飞重量270公斤、1000公斤无人直升机的开发，2024年度重点完成起飞重 量600公斤无人机的研发和产品鉴定。 “两机”业务之二：燃气轮机，应流股份的高温合金叶片助力国产替代进程加速 国内燃气轮机市场规模接近2000亿元，主要被外资企业垄断。应流股份在燃气轮机零部件技术实 力出众，有望助力国产替代进程加速。2023年，公司燃气轮机业务多款型号零部件产品取得突破， 新接订单金额超6亿元，其中率先通过国家“两机专项”大F级重型燃机一二三级定向空心透平 叶片新产品验收并批量交付，为300MW级重型燃气轮机顺利下线提供了有力保障；公司还与国 际燃机龙头签署战略协议，订单金额突破新高。 核电业务：审批提速，核电铸件+先进材料双轮驱动 核电核准节奏加快，装机规模有望快速增长。2022年和2023年，国常会分别核准了10台核电 机组。2023年我国核电基本建设投资额5031亿元，同比增长47.67%。应流股份2008年获得 民用核安全设备制造许可证，多个产品替代了进口，产品覆盖核电站常规岛零部件、核岛零部件、 核岛核一级核心部件，打破了国外企业对主泵泵壳的长期垄断。此外，公司成功完成中子吸收材料、 复合屏蔽材料的技术突破，部分关键指标超过欧美，刚性和柔性屏蔽材料开始陆续发力，核电零部 件+材料双轮驱动未来成长。 盈利预测与估值模型： 预计应流股份2024-2026年分别实现归母净利润4.20、5.24、6.65亿元，PE分别为23.48、 18.83、14.84倍。应流股份传统业务稳定贡献利润，两机+核电打造全新成长曲线，低空经济赛 道有望乘风而起，我们给予应流股份2024年30倍PE，对应24年目标市值126.1亿元，目标 价18.57元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动；汇率变动；行业及市场风险、偿债风险、测算具有主观性 财务数据和估值 1.应流股份：铸造能力全球领先，瞄准海外一流客户 1.1.发展历程：三十余年精耕细作，产品水平国际领先 公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，应用在航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端装备领域。安徽应流集团自1990年进入铸造行业以来，建立了以铸造为源头，涵盖焊接热处理、热等静压、机械加工和表面处理等完整的高端零部件生产体系，铸造工艺齐全，检测手段完备，装备水平、技术能力和产业规模行业领先，产品主要服务于航空航天、燃气轮机、核能核电、海洋工程、油气化工、工矿设备和流体机械等高端装备领域，出口40多个国家和地区，服务100多家全球行业龙头客户，是国际知名高端装备关键零部件制造企业，是我国航空发动机、燃气轮机、民用核电等高端装备制造产业链重要成员。通过实施“产业链延伸、价值链延伸”，主营业务现已涵盖高端部件、航空科技和先进材料三大领域。航空发动机和燃气轮高温合金热端部件，核电站主泵泵壳、金属保温层、乏燃料格架、中子吸收和辐射屏蔽材料，中小型涡轴发动机、大载重高原无人直升机等产品达到国内先进乃至国际领先水平。 图1：公司发展历程 1.2.主营产品：产品质量行业领先，服务国内外知名企业 产品质量行业领先，服务国内外知名企业。公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，应用在航空航天、核电、油气、资源等高端装备领域。公司专注于高端装备核心零部件的研发、制造和销售，制造技术、生产装备达到国内领先水平，产品出口以欧美为主的40多个国家、近百家客户，其中包括通用电气、西门子、卡特彼勒、斯伦贝谢等十余家世界500强企业和艾默生等众多全国行业龙头。 表1：应流股份产品介绍 图2：应流股份典型产品（仅选取部分作为代表） 应流股份2023年带来最高收入的行业是其他高端装备零部件，其次是航天航空材料及零部件、核能新材料及零部件。航空航天新材料及零部件在毛利率方面表现最佳，2023年达到了41.91%，其次是核能新材料及零部件，达到了40.10%。 图3：2017-2023年应流股份的行业收入结构（亿元） 图4：2017-2023年应流股份行业毛利率对比 应流股份2023年带来最高收入的产品是泵及阀门零件，其次是机械装备构件。其他业务在毛利率方面表现最佳，在2023年达到了40.55%，其次是机械装备构件，达到了38.93%。 图5：2017-2023年应流股份的产品收入结构（亿元） 图6：2017-2023年应流股份各产品线毛利率对比 应流股份2023年带来最高收入的地区是中国大陆，并且中国大陆在毛利率方面表现突出，在2023年达到了37.05%。 图7：2017-2023年应流股份的地区收入结构（亿元） 图8：2017-2023年应流股份各地区线毛利率对比 1.3.股权结构：股权结构稳定，董事长上市以来多次增持公司股份 截止2024年3月31日，公司实际控制人为集团创始人杜应流先生，其直接持有公司1.70%的股权。公司控股子公司各司其职，应流铸造主要负责铸、锻件制造、加工及技术开发，应流美国和应流欧洲主要负责为产品进行包装、仓储、销售及售后服务，应流铸业主要负责生产和销售自产的精密铸件。 图9：公司股权结构 1.4.财务数据：业绩稳定持续增长，盈利能力得到修复 公司营业收入稳定增长，所处行业的发展空间广泛。2018-2023年公司营业收入从16.8亿元提升至24.1亿元，期间CAGR达到7.48%。主要系2022年公司核能新材料及零部件业务实现重大突破，拿下里程碑式订单。2023年受益于核电下游需求扩张，公司在手订单充足。 2024年Q1公司营业收入6.6亿元，同比增加9.07%。主要系航空航天新材料及零部件业务持续景气。公司2018-2023年归母净利润从0.7亿元提升至3.0亿元。2024年Q1公司实现归母净利润0.9亿元，同比增加11.12%。 图10：2018-2024Q1应流股份营业收入 图11：2018-2024Q1应流股份归母净利润 公司毛利率保持稳定，费用控制良好。2024年Q1公司销售毛利率为34.31%，归母净利率为13.67%。2017-2024Q1年公司期间费用率从27.06%下降到23.57%，财务费用率和销售费用率也逐年下降，得益于公司持续对成本端的把控。公司持续加大研发投入，研发费用从2018年的1.94亿元增加到2023年的2.93亿元，连续三年研发投入占销售收入比重超过10%，公司紧盯关键材料需求和新技术开展自主研发，完成多种型号首台套国产化项目和自主可控重点工程，不断扩大特殊材质、特殊工艺、特殊结构等高难度产品矩阵。 图12：2017-2024Q1应流股份毛利率净利率 图13：2017-2024Q1应流股份期间费用率 净资产收益率大幅增加，公司盈利能力得到修复。ROE由2017年的2.13%增至2023年的6.80%，2024年Q1达到2.00%，公司盈利能力基本向好，同时资产负债率基本保持稳定。 图14：2017-2024Q1应流股份ROE、ROA 图15：2017-2024Q1应流股份资产负债率 2.传统业务：工程机械、油气海工铸件，瞄准全球一流客户 2.1.铸件：制造业重要原材料，下游需求分布广泛 铸件是用各种铸造方法获得的金属成型物件，即把冶炼好的液态金属，用浇注、压射、吸入或其它浇铸方法注入预先准备好的铸型中，冷却后经打磨等后续加工手段后，所得到的具有一定形状，尺寸和性能的物件。按其所用金属材料的不同，铸件可分为铸钢件、铸铁件、铸铜件、铸铝件、铸镁件、铸锌件、铸钛件等。而每类铸件又可按其化学成分或金相组织进一步分成不同的种类。如铸铁件可分为灰铸铁件、球墨铸铁件、蠕墨铸铁件、可锻铸铁件、合金铸铁件等；按铸型成型方法的不同，可以把铸件分为普通砂型铸件、金属型铸件、压铸件、离心铸件、连续浇注件、熔模铸件、陶瓷型铸件、电渣重熔铸件、双金属铸件等。其中以普通砂型铸件应用最多，约占全部铸件产量的80%。而铝、镁、锌等有色金属铸件，多是压铸件。 图16：铸件行业主要分类 中国铸件产量稳步提升，随经济逐渐复苏，铸件行业或恢复昔日增速。全球铸件产量近年来在1亿吨左右浮动，据华经产业研究院预测2022年会达到1.1亿吨。中国是世界上最重要的铸件生产国，根据中国铸造协会数据，2021年受下游主机行业的带动，我国铸件总产量达到5405万吨，同比增长4.04%，2022年受经济增长中枢下行的影响，我国铸件产量有所下降，同比减少4.35%。 图17：2016-2022中国铸件产量变化 汽车行业铸件需求领跑第一，内燃机行业迎头赶上。下游应用方面，根据中国铸造协会报告统计，2022年中国铸件最主要需求来自于汽车行业，占比28.5%，其次是铸管及管件。 另外，铸件的应用领域也渗透到了内燃机、农机、轨道交通装备、发电设备、船舶制造等多种机械装备产品中，应用领域广泛，是机械装备制造业原材料的重要来源和基础。 我国正迈入高质量发展阶段，国家从顶层设计层面不断推动制造业转型升级。与此同时，当前我国与5G、大数据、工业互联网等新一代技术相关的基础设施逐步建设完善，为制造业产业升级提供多方位支持。制造业自动化和智能化升级，将推动我国铸件行业、机械设备零部件制造行业生产效率及产品品质提升。 图18：2018-2022年下游行业铸件需求 2.2.应流股份：高端装备构件技术领先，为众多国际一流客户的优秀供应商 应流股份铸件产品主要用于油气、工程机械、轨交等领域，是众多国际一流客户的优秀供应商。公司主要产品是泵及阀门零件、机械装备构件，均属为客户专门定制的非标准零部件，主要应用于石油天然气、清洁高效发电、工程和矿山机械及其他高端装备行业。应流股份公司产品出口40个国家、百余家客户、十余家世界500强，多次获得通用电气、西门子、艾默生、赛莱默、卡特彼勒等众多国际客户优秀供应商和产品质量奖。是我国核电、油气和航空领域核心企业重要供应商。公司保持在我国阀门零件出口企业中出口额排名第一，连续位列中国机械工业百强企业。 图19：公司油气钻采集输设备构件具体产品及应用情况 工程和矿山机械是建筑施工和矿山采掘行业的重要机械设备，其服务范围广泛、产品种类繁多，包括挖掘、铲土运输、工程起重、专