游戏相关服务取得积极进展，或迎业绩拐点，上调至“买入”评级

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 ， 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 2024年5月21日 评级 目标价（美元）6.9 潜在升幅/降幅+16% 目前股价（美元）5.96 52周内股价区间（美元）1.8445-6.84 总市值（百万美元）1,389 近3月日均成交额（百万美元）7 市场预期区间 USDUSD6.0USD9.0 2.4USD6.9 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：截至2024年5月20日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 虎牙股价(美元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 860% 6 40% 4 20% 2 0% 0 1/2024 -20% 4/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 虎牙（HUYA.US）：游戏相关服务取得积极进展或迎业绩拐点，上调至“买入”评级 公司研究 公司游戏相关服务取得积极进展，1Q24非直播收入翻倍增长，收入占比提升至16%。随着公司加深与腾讯在游戏联运等方面的合作，预计游戏相关服务将成为新增长驱动。直播行业竞争有改善趋势，预计公司直播业务收入将逐步企稳，或迎业绩拐点，上调至“买入”评级。 业绩优于预期。公司1Q24收入人民币15.0亿元，同比下降23%，环比下降1.7%，略优于市场预期1.3%。其中，直播收入为12.6亿元，同比下降32%，主要是宏观环境和行业疲软以及公司战略转型所致；平台移动MAU为8,260万，同比小幅增长，季度付费用户为440万；游戏相关服务、广告及其他收入为2.4亿元，同比增长138%，主要受益于游戏分发、广告和游戏内物品销售收入贡献；毛利率同比改善1.0pp至14.7%，主要是分成及内容成本下降；调整后净利润为0.9亿元，优于市场预期的0.5亿元；调整后净利率为6.1%。 虎牙（HUYA.US） 游戏相关服务商业化取得积极进展。1Q24游戏相关服务、广告及其他收入同比增长138%，收入占比提升至16%，商业化取得良好进展。游戏发行方面，公司持续扩大覆盖范围，用户平均消费水平良好，同时为更多游戏提供游戏内道具销售。随着公司与腾讯的合作进一步加强，公司有望受益于腾讯生态及新游产品，触及更广泛的用户，为游戏相关服务带来更多机会。我们预计公司全年游戏相关服务、广告及其他收入将实现翻倍增长，占比提升至19%。 上调至“买入”评级，提升目标价至6.9美元。公司游戏相关服务取得积极进展，有望成为公司的新增长点。同时，直播行业竞争有边际改善趋势，我们预计公司直播业务收入将逐渐企稳，环比回升。我们预计公司二季度总收入将同比下降14%，环比增长4%。充分考虑公司净现金价值后，提升目标价至6.9美元，上调至“买入”评级。 投资风险：直播业务加速下滑；新业务进展不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 9,220 6,994 6,416 7,053 7,475 经营利润 (706) (444) (235) (61) 67 调整后净利润 (281) 119 235 321 395 调整后目标PE(x) 27.4 20.0 16.2 E=浦银国际预测， 资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入 9,220 6,994 6,416 7,053 7,475 净利润 (487) (205) 138 239 310 收入成本 (8,610) (6,179) (5,511) (5,831) (6,062) 折旧与摊销 123 140 308 315 322 毛利 611 815 905 1,223 1,413 营运资金变动 (301) (282) 62 (69) (46) 研发费用 (680) (579) (529) (578) (598) 其他非现金调整 227 314 - - - 销售费用 (483) (441) (366) (423) (449) 经营活动现金流 (437) (32) 508 485 586 管理费用 (320) (321) (257) (282) (299) 其他费用 166 81 12 - - 资本性支出 (164) (130) (339) (347) (355) 经营盈利 (706) (444) (235) (61) 67 投资 (685) 729 - - - 利息收入 298 480 397 360 320 其他投资活动 - (546) - - - 其他收益 (50) (227) (2) - - 投资活动现金流 (849) 53 (339) (347) (355) 除税前盈利 (458) (191) 160 299 387 所得税开支 (28) (13) (22) (60) (77) 借款 - - - - - 其他盈利 (1) - - - - 股本 6 (202) - - - 年度盈利 (487) (205) 138 239 310 其他融资活动 - - - - - 少数股东权益 - - - - - 融资活动现金流 6 (202) - - - 本公司权益持有人 (487) (205) 138 239 310 汇兑收益及其他 93 13 - - - 调整后净利润 (281) 119 235 321 395 现金及现金等价物增加净额 (1,187) (168) 169 139 232 期初的现金及现金等价物 1,846 698 530 699 838 期末的现金及现金等价物 659 530 699 838 1,070 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 固定资产 201 327 334 342 350 盈利增速 无形资产 403 998 1,021 1,045 1,069 营业收入增速 -18.8% -24.1% -8.3% 9.9% 6.0% 投资 906 752 752 752 752 毛利润增速 -61.8% 33.4% 11.1% 35.1% 15.5% 其他非流动资产 1,183 2,697 2,697 2,697 2,697 经营利润增速 2241.5% -37.2% -47.1% -74.1% NM 非流动资产合计 2,693 4,774 4,805 4,836 4,868 净利润增速 NM -58.0% NM 73.3% 29.5% 应收账款 773 769 706 776 822 调整后净利润增速 NM NM 96.9% 36.9% 23.0% 投资 9,021 6,851 6,851 6,851 6,851 存货 - - - - - 盈利能力比率 现金及现金等价物 655 512 681 820 1,052 毛利率 6.6% 11.7% 14.1% 17.3% 18.9% 其他流动资产 4 18 18 18 18 经营利润率 -7.7% -6.3% -3.7% -0.9% 0.9% 流动资产合计 10,454 8,151 8,256 8,465 8,743 净利率 -5.3% -2.9% 2.2% 3.4% 4.1% 资产总额 13,147 12,924 13,061 13,301 13,611 调整后净利率 -3.1% 1.7% 3.7% 4.6% 5.3% 母公司股东权益 10,843 10,625 10,763 11,002 11,312 每股指标（元） 少数股东权益 - - - - - EPS -1.8 -0.6 -1.7 0.7 0.3 权益总额 10,843 10,625 10,763 11,002 11,312 调整后EPS -1.6 -1.4 1.0 0.4 0.2 长期借款 - - - - - 估值（倍） 其他非流动负债 103 138 138 138 138 调整后目标P/E 27.4 20.0 16.2 非流动负债合计 103 138 138 138 138 目标P/S 1.0 0.9 0.9 应付账款及票据 23 15 13 14 15 借款 - - - - - 其他流动负债 2,179 2,147 2,147 2,147 2,147 流动负债合计 2,201 2,162 2,160 2,161 2,161 负债总额 2,304 2,300 2,298 2,299 2,299 权益及负债总额 13,147 12,924 13,061 13,301 13,611 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：浦银国际目标价：虎牙（HUYA.US） (美元)虎牙股价买入持有卖出 6.9 4.4 2.6 8 7 6 5 4 3 2 1 0 01/2301/24 注：截至2024年5月20日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表3：虎牙市场普遍预期 买入持有卖出股价(美元，右轴) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6/2023 7/2023 8/2023 9/202310/202311/202312/20231/2024 2/2024 3/2024 4/2024 7 6 5 4 3 2 1 0 5/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：虎牙SPDBI情景假设 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 01/2024 交易量（百万）虎牙股价（美元，右轴） 乐观 US$7.8 基本 US$6.9 悲观 US$5.4 8 7 6 5 4 3 2 1 0 目标价：7.8美元 概率：20% 乐观情景：公司收入好于预期 目标价：5.4美元 概率：20% 悲观情景：公司收入不及预期 直播用户增长优于预期； 新业务进展优于预期。 直播业务加速下滑； 新业务进展不及预期。 资料来源：浦银国际预测 图表5：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 84.40 持有 85.00 16/5/2024 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 88.28 持有 87.00 16/5/2024 电商 9618HKEquity 京东 132.00 持有 122.00 17/5/2024 电商 JDUSEquity 京东 34.75 持有 31.00 17/5/2024 电商 PDDUSEquity 拼多多 146.77 买入 163.00 21/3/2024 电商 VIPSUSEquity 唯品会 16.68 持有 19.00 2/4/2024 电商 9878HKEquity 汇通达 28.00 买入 36.00 3/4/2024 电商 9991HKEquity 宝尊 7.69 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 3.12 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 383.60 买入 460.00 16/5/2024 游戏、社交 NTESUSEquity 网易 104.73 买入 133.00 1/3/2024 游戏 9999HKEquity 网易 158.50 买入 207.00 1/3/2024 游戏 9626HKEqui