外国投资者反馈新兴金融市场中的交易

BIS工作文件 编号1154 外国投资者反馈新兴金融市场中的交易 作者：IngomarKrohn,VladyslavSushko,WititSynsatayakul 货币和经济部 2023年12月 JEL分类:F30,G11,G14,G15 关键词：国际金融市场，异质交易，分类订单流，外国投资者，新兴市场 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写 ，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2023.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印) ISSN1682-7678(在线) 新兴金融市场中的外国投资者反馈交易 IngomarKrohn∗VladyslavSushko†WititSynsatayakul‡ Abstract 本文发现，非居民在新兴金融市场中的交易加剧了动量异常的存在，这显然违反了有效的市场假设。使用泰国外汇，股票和固定收益市场的详细订单流数据，我们发现外国投资者从事动量交易，这放大了所有资产类别的收益和订单流之间的正反馈。外国投资者订单流的创新是未来回报的信息，但信息不是基于本地宏观基础 。本地金融投资者倾向于模仿外国投资者的交易，增强了回报的势头，而非金融投资者则始终提供流动性。进一步的测试表明，动量交易的回报是时变的，并且与流入当地金融市场的外国资本数量正相关。综上所述，结果表明，大量外国投资者的存在可以改变本地投资者的交易行为，并可以降低本地基本面在推动资产价格方面的重要性。 JEL代码:F30,G11,G14,G15 关键词：国际金融市场，异质交易，分类订单流，外国投资者，新兴市场。此版本：2023年11月。 我们感谢TheoKaitis，FraPacer，AdreasSchrimpf，IlhyocShim，NiolaTarashev，GiorgioValete，PaoloVitale和BIS研究研讨会的参与者提供有用的意见和建议。本文表达的观点是我们自己的观点，不一定反映加拿大银行、国际清算银行或泰国银行的观点。本文的结果和发现基于2011年1月至2020年8月的样本期，并不意味着相同的结果在不同的时间段内有效 。 ∗通讯作者。加拿大银行金融市场部首席研究员， †国际清算银行货币和经济部高级经济学家， ‡数字货币政策和发展副主任，泰国银行，WititS@bot.or.th 1Introduction 在大金融危机(GFC)和Covid危机之间的十多年里，新兴经济体金融市场的跨境资本流入激增。寻求收益率，发达经济体的低利率以及有利的全球流动性条件以及改善的基本面一直是这一趋势的背后（2021年全球金融体系委员会） 。然而，由于公开数据的局限性，在研究外国投资者参与新兴经济体金融市场的影响时，利用市场微观结构数据精度的研究仍然很少。 Thispaperexploitsdetileddatasetsonbuy-andsell-tradingvolumeofdifferentinvestortypesinThaifinancialmarkets,aggregatedfromregulatoryreportingofunderlyingtransactions.between投资者类型，跨越资产类别，以及超过很长一段时间。通过这样做，它为外国投资者对当地金融市场和当地投资者行为的影响提供了新的见解。数据的一个关键特征是其覆盖范围：综合订单流汇总到新兴市场不同资产类别的每日频率。Procedres.，外汇(FX)、股票(EQ)和长期固定收益(LD)市场的订单流。由于严格的报告要求，数据集没有任何选择偏差，信息不仅仅基于一个交易场所或从一个经纪公司、交易平台或银行获得。重要的是，数据集记录了购买或出售任何外汇现货，股票或长期固定收益产品的参与者类型的信息。这使我们能够区分外国投资者和各种类型的本地投资者的交易行为。超过十年的长期每日时间样本使我们能够评估外国和本地交易行为之间的联系如何随时间变化，并对本地新闻稿做出回应。 我们的发现可以总结如下。首先，我们记录了外国和本地投资者订单流之间的系统差异。外国投资者似乎积极参与反馈交易。Procedres.，对资产回报的积极冲击伴随着不同资产类别的巨大同期购买压力，反之亦然。为了说明收益和订单流之间的同期相关性，我们采用了工具向量自回归（VAR）框架，并表明对本地资产的净需求持续的时间长于最初冲击的当天。 此外，我们记录了外国订单流的突然增加，即。Procedres.积极的净国外需求冲击是高度持续的，表明大量和意外的买（卖）单之后是持续数天的买（卖）单。相比之下，本地投资者似乎总体上充当流动性提供者，与外国投资者交易相反。例如，在几天的积极回报创新之后，泰国居民转向净卖家。 其次，在本地投资者中，我们确定了哪些类型为外国投资者提供流动性的实质性异质性。更成熟的本地投资者，即金融服务部门的投资者，如机构投资者、资产管理公司和本地银行，往往与外国投资者的交易方向相同，尽管存在滞后。相比之下，不太成熟的非金融市场参与者，如企业和散户投资者，似乎一直向成熟的投资者提供流动性。例如，为了应对积极的回报创新，非金融投资者倾向于出售泰铢，股票和固定收益证券，就像外国投资者购买它们一样。在三个金融市场上，哪些确切的金融投资者跟随外国投资者交易，哪些确切的本地非金融投资者采取相反的立场。 第三，我们通过评估与本地市场参与者相比，外国投资者对宏观经济新闻发布的反应是否不同，来推断对信息效率的影响。与追逐趋势的行为而不是基于基本面的交易相一致，我们发现，与本地投资者相比，外国投资者交易的宏观经济新闻惊喜的解释力大大降低。然而，外国投资者交易可以预测中期的未来回报，其预测能力来自订单流的暂时性创新，而不是趋势部分，这表明外国投资者为当地金融市场带来了新的信息。 第四，我们发现一些投资者进行短期动量交易的证据，特别是在股票市场。继Griblatt&Keloharj(2000)之后，我们评估了某些市场参与者是否遵循短期动量交易，即Procedres.，正(负)回报实现后是否有更大的买入(卖出)。根据过去的回报实现对订单流进行排序，我们发现，平均而言，外国投资者在获得正回报后购买的本地资产明显更多，反之亦然。虽然这种追逐回报的行为在市场上是可以观察到的，但当决策仅基于最近的回报实现而买入超过卖出订单时，这种行为最为强烈。 在股票市场中。我们也没有发现投资组合再平衡交易动机的支持证据，这是相关文献中研究的竞争性假设。进一步的测试表明，动量交易的回报与外国投资者资本流入当地金融市场的数量呈正相关。 相关文献。本文为探索投资者之间的异质交易动态的若干文献做出了贡献。首先，对外国和本地投资者之间的差异进行了越来越多的研究测试，主要关注单一股票市场中的交易和订单流（例如Procedre，Griblatt&Keloharj 2000，Kim&Wei2002，Agdelo等人。2019年，Ho2022年），少数人将调查扩展到越野环境（例如。Procedre，理查兹，2005年，Froot等人。2001).与这些论文类似，我们发现了股票市场动量型交易的证据。我们的发现与Mehoff等人一致。（2012），他在交叉货币设置中记录了外汇动量策略的显着超额收益，投资组合偏向于较小的货币，i。Procedres.，例如，来自外汇控制的限制。此外，我们还发现了外国投资者在外汇和固定收益市场进行类似正反馈交易的证据。为了评估订单流和收益之间的关系，我们在Daielsso&Love（2006）引入的VAR框架的背景下遵循工具变量方法。类似于Breedo等人。（2021）当数据频率为每日且针对几种类型的投资者分别观察订单流时，我们对工具变量VAR设置进行了扩展，以说明正反馈交易。 其次，我们增加了关于外国和本地投资者信息集是否存在差异的讨论。例如，Brea&Cao（1997）认为，外国投资者从事动量交易是因为他们的信息比国内同行少，Choe等人。（2005）发现国内投资者在有利的价格上进行交易，至少对于某些类型的股票，而Dvoür'a（2005）在比较投资者及其投资视野的利润时强调本地信息和全球专业知识的重要性。Breedo等人。（2021年）发现，冰岛临时实施资本管制降低了克朗交易的信息含量及其对新闻的反应能力。从中介的角度来看，Mehoff等人。(2016)发现外汇交易商从客户订单流中汇总私人信息。除了这些研究之外，我们还采用了Altavilla等人的方法。（2017）计算不同类型的投资者对宏观经济公告的累积意外成分的订单流的负载。 尽管我们考虑宏观经济新闻公告，但相关文献分析了围绕公司盈利公告的股票交易差异，（例如Procedre，卡尼尔等人。(2012))。尽管与当地投资者相比，外国投资者在宏观新闻公告上的交易要少得多，但我们发现，外国投资者订单流的创新不仅在外汇中，而且在债券市场中，都对未来的回报提供了高度信息。这些发现与H−ordahl&Valete（2022）一致，后者在有关外国投资者偏好的独特信息的背景下，干预了国际债券投资组合对EME汇率的预测能力（i。Procedres.风险溢价)包含在他们的交易决策中。 第三，我们的论文涉及使用泰国金融市场投资者交易监管数据的先前研究。Koosal&Shim（2021）显示 ，泰国本地外汇市场的交易量受到货币波动的强烈影响，尤其是外国终端客户的交易量大幅上升。Koosal&Aachotil(2019)提供的证据表明，影响泰铢汇率变动的是非居民而非居民订单流。考察不同资产类别的动态Gytelberg等人。(2018)表明，不同投资者类型的影响各不相同，而Gytelberg等人。(2014)评估金融危机前两年投资者的投资组合再平衡活动。与这些论文相反，我们研究了跨细分市场和更长时间内更多个人投资者群体的异质交易行为。更详细和扩展的数据样本提供了有关市场参与者如何根据新信息的到来和不同宏观经济制度调整投资决策的见解。 本文进行如下。第2节简要讨论了泰国金融市场的关键方面，并介绍了数据集。在第4节中，我们讨论了固定变量方法的框架，并评估了收益和不同类型订单流之间的关系。第5节总结了讨论。 2Data 订单流数据集。我们利用一个全面的数据集，跟踪投资者在2011年1月至2020年8月之间的主要资产类别— —股票、固定收益和外汇——的交易量。该数据集来自 泰国证券交易所市场（SET），泰国债券市场协会（TBMA）和泰国银行（BoT）的基础交易。与以前关于外国投资者交易动态的研究相比，它至少有四个值得强调和脱颖而出的优点。 首先，来源的组合包括外汇（FX），股权（EQ）和长期固定收益市场（LD）的所有已执行交易，提供了新兴市场投资流动的整体账户。第二，三个机构机构的报告要求确保所有交易都得到精确跟踪和记录。因此 ，该数据没有任何报告偏见，这些偏见可能存在于基于来自各个平台的交易子集或由市场参与者子集提供的商业数据集中。第三，对各类投资者的买卖指令信息进行分类记录，即：Procedres.，我们可以评估本地和外国投资者的投资流量差异，这些投资者购买并持有不同的泰铢计价资产作为其投资组合的一部分。最后，与以前关于异质投资者交易动态的研究相比，我们的数据集包含大量的每日观察数据，即Procedres.在全球金融危机后期间，它跨越了近十年(2358天)的交易。长期的每日时间样本使我们能够分析长期的交易行为，并评估围绕特定事件的交易（例如。Procedre，新闻公告)或在不同的监管制度下。总之，数据库使我们能够