4月财政数据点评：财政发力：有支撑有隐忧

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年05月21日 【宏观快评】 财政发力：有支撑有隐忧 ——4月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】美国财政与货币的“权利游戏”— —如何理解TGA余额的提升》 2024-05-17 《【华创宏观】需求回落，但四个群体有差异—— 4月经济数据点评》 2024-05-17 《【华创宏观】去通胀前景仍倾向于停滞——美国4月CPI数据点评》 2024-05-17 《【华创宏观】如何看待拜登宣布加征对华关税？》 2024-05-15 《【华创宏观】美欧日居民的通胀体感，谁更痛？》 2024-05-13 事项 4月广义财政收入同比-6%，3月同比-5%；4月广义财政支出同比-5.3%，3月同比-7.8%。 主要观点 一、财政发力：有支撑有隐忧 1-4月，财政发力暂为2016年有统计以来的同期最慢（广义财政支出增速- 2.3%，2019~23年同期分别为19.8%、1.3%、0.3%、12.8%、1.7%）。 我们提示，广义财政发力高峰将至，5-9月数据有三大支撑，也有两点隐忧： （一）支撑：债务放量、收入回暖、支出低基 1、债务放量：测算5-9月政府债供给同比或多近1.6万亿，近5年同期仅次于2020年（+2.3万亿），增量主要是专项债（要求加快发行使用，+7300亿）和特别国债（要求及早发行，将横跨5-11月，+7400亿）；如果全部转化为当期支出，或将拉动5-9月广义财政支出增速10.4个百分点。 2、收入回暖：PPI回暖或抬升税收（1-4月税收可比口径仅增长0.5%），卖地收入跨过3-4月高基数（2023年4月卖地收入基本持平2022年同期）。 3、支出低基：去年5-9月，广义财政支出增速-5.3%（1-4月1.7%，全年1.3%）。 （二）隐忧：化债扩散化、卖地收入加速下滑 1、化债扩散化对真实财政力度的拖累或加深。1-4月城投债净融资同比-7500亿，已接近同期专项债同比降幅（近9000亿）。去年年末，市场主要担忧12个化债重点省份；今年以来，城投债净融资拖累大头已由12省转至其他省，反映化债从重点省份或扩展至全国（高风险市县），后续能否随政府债供给放量重回扩张，仍需观察。 2、卖地收入加速下滑，凸显楼市去库存紧迫性。4月卖地收入为2023年10 月来最大降幅（-21.2%，3月-18.7%），后续去库存政策能否对冲，仍需观察。 二、4月财政数据点评 收入端：非税收入占比从历史新高回落。 支出端：跨过高基数重回高增，增发国债资金持续形成支出。广义财政：卖地收入降幅近半年最大，凸显楼市去库存紧迫性。 风险提示：国债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。 目录 一、财政发力：有支撑有隐忧4 （一）支撑：债务放量、收入回暖、支出低基4 （二）隐忧：化债扩散化、卖地收入加速下滑5 二、4月财政数据点评6 （一）收入端：非税收入占比从历史新高回落6 （二）支出端：跨过高基数重回高增，增发国债资金持续形成支出9 （三）广义财政：卖地收入降幅近半年最大，凸显楼市去库存紧迫性10 图表目录 图表11-4月，广义财政有望进一步发力4 图表25-9月政府债供给待放量：测算同比多近1.6万亿，近5年同期仅次于2020年 .....................................................................................................................................4 图表3卖地收入跨过3-4月高基数5 图表4去年5-9月支出基数偏低5 图表5今年以来，化债从重点省份扩展至全国6 图表61-4月收入进度低于近三年平均7 图表7非税收入占比从历史高位回落（1-3月为19.2%）7 图表8开年非税增速正常，并非占比较高主因7 图表9非税占比较高，主要由偏弱的税收被动推升7 图表104月税收分项增速8 图表114月税收分项拉动8 图表121-4月支出进度为近�年新高9 图表134月支出分项增速9 图表144月支出分项拉动10 图表15广义财政收入10 图表16广义财政支出10 图表174月财政收支一览11 一、财政发力：有支撑有隐忧 1-4月，财政发力暂为2016年有统计以来的同期最慢（广义财政支出增速-2.3%，2019~23年同期分别为19.8%、1.3%、0.3%、12.8%、1.7%）。 图表11-4月，广义财政有望进一步发力 资料来源：Wind，华创证券 我们提示，广义财政发力高峰将至，5-9月数据有三大支撑，也有两点隐忧： （一）支撑：债务放量、收入回暖、支出低基 1、债务放量：我们测算5-9月政府债供给同比多近1.6万亿，近5年同期仅次于2020年 （+2.3万亿），增量主要是专项债（要求加快发行使用，+7300亿）和特别国债（要求及早发行，将横跨5-11月，+7400亿）；如果全部转化为当期支出，将拉动5-9月广义财政 支出增速10.4个百分点。 图表25-9月政府债供给待放量：测算同比多近1.6万亿，近5年同期仅次于2020年 资料来源：Wind，华创证券测算，注：供给包括国债净融资（含增发国债，特别国债）、新增地方债， 2024年1-4月为实际值 2、收入回暖：PPI回暖或抬升税收（1-4月税收可比口径仅增长0.5%）；卖地收入跨过3- 4月高基数（据统计局，2023年3月份起房地产销售迎来“小阳春”，3月份当月新建商 品房销售面积是去年各个月中最高的。4月份当月新建商品房销售额增速和销售面积增速是去年12个月中最快的；2023年4月卖地收入基本持平2022年同期）。 图表3卖地收入跨过3-4月高基数 资料来源：Wind，华创证券 3、支出低基：去年5-9月，广义财政支出增速-5.3%（1-4月1.7%，全年1.3%）。图表4去年5-9月支出基数偏低 资料来源：Wind，华创证券 （二）隐忧：化债扩散化、卖地收入加速下滑 1、化债扩散化对真实财政力度的拖累或加深。1-4月城投债净融资同比-7500亿，已接近同期专项债同比降幅（近9000亿）。去年年末，市场主要担忧12个化债重点省份；今年以来，城投债净融资拖累大头已由12省转至其他省，反映化债从重点省份或扩展至全国 （高风险市县），后续能否随政府债供给放量重回扩张，仍需观察。 2、卖地收入加速下滑，凸显楼市去库存紧迫性。4月卖地收入为2023年10月来最大降幅（-21.2%，3月-18.7%），后续去库存政策能否对冲，仍需观察。 图表5今年以来，化债从重点省份扩展至全国 资料来源：Wind，华创证券 二、4月财政数据点评 （一）收入端：非税收入占比从历史新高回落 4月，财政收入同比-2.7%（3月-2.4%），扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的部分减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长2%左右（1-3月可比增长2.2%左右）。 分税收和非税收入看，非税收入占比从历史新高回落，开年主要由税收被动推升。4月，税收增速-4.9%（3月-7.7%）；非税增速5.8%（3月12.2%）。此前Q1非税收入占公共财政收入比重创历史新高（19.2%），引发市场讨论，1-4月非税收入占比17.3%，较历史新高回落；分析开年非税占比较高的原因，主要由偏弱的税收被动推升，而非主动大幅增收（图7~9）。 分税种看，主要税种偏弱，除特殊因素影响外，仍反映价格压制，个税受基数影响重回拖累：国内增值税、企业所得税两大主力税种拖累税收增速3个百分点（3月拖累4.8个百分点），除特殊因素影响外，仍反映PPI低迷、价格压制，二季度有望改善：个税拖累税收增速0.9个百分点（3月拉动3.4个百分点），或反映3月年终奖错位入库后，基数影响重回主导（去年年中出台的提高个人所得税专项附加扣除标准政策翘尾减收等）。 地产相关税仍拖累，拖累税收增速0.04个百分点（3月拖累0.8个百分点），同时卖地收 入降幅为2023年10月以来最大（-21.2%），部分受去年同期“小阳春”高基数影响，亦凸显楼市去库存紧迫性。 外贸相关税转拉动，拉动税收增速0.1个百分点（3月拖累3个百分点），主要是出口退 税拖累减少的同时（拖累1个百分点，3月拖累2.1个百分点），进口环节税转拉动（拉 动1.1个百分点，3月拖累1个百分点），验证进口超预期。 图表61-4月收入进度低于近三年平均 资料来源：Wind，华创证券 图表7非税收入占比从历史高位回落（1-3月为19.2%） 资料来源：Wind，华创证券 图表8开年非税增速正常，并非占比较高主因图表9非税占比较高，主要由偏弱的税收被动推升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表104月税收分项增速 资料来源：Wind，华创证券 图表114月税收分项拉动 资料来源：Wind，华创证券，注：价格相关税包括国内增值税、国内消费税、企业所得税、城市维护建设税、资源税；收入相关税包括个人所得税、车辆购置税；地产相关税包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税、城镇土地使用税；进口相关税包括进口环节增值税和消费税、关税；出口相关税为出口退税 （二）支出端：跨过高基数重回高增，增发国债资金持续形成支出 4月公共财政支出重回高增（6.1%，3月-2.9%），或已跨过去年Q1集中结算疫情费用推升的高基数。 分支出类型看，增发国债相关支出仍突出：4月三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速1.2个百分点（3月拖累1.1个百分点）；基建类支出（城 乡社区、交通运输、农林水）合计拉动支出增速1.5个百分点（3月拖累0.9个百分点），其中，城乡社区、农林水增速分别达8.5%、11.8%，反映增发国债资金持续形成支出。科技环保支出合计拉动支出增速1.3个百分点（3月拖累0.9个百分点）。 图表121-4月支出进度为近�年新高 资料来源：Wind，华创证券 图表134月支出分项增速 资料来源：Wind，华创证券 图表144月支出分项拉动 资料来源：Wind，华创证券 （三）广义财政：卖地收入降幅近半年最大，凸显楼市去库存紧迫性 4月政府性基金收入增速持续下探（-18.2%，3月-15.9%），主要是卖地收入为2023年 10月来最大降幅（-21.2%，3月-18.7%），如上文所述，部分受去年同期“小阳春”高基数影响，亦凸显楼市去库存紧迫性；广义财政收入增速连续第四个月回落（-6%，3月-5%），后续有望受益于两股力量：PPI回暖或抬升税收，楼市去库存或提升后续土地市场表现。 政府性基金支出增速持续下探，为2023年6月以来新低（-35.9%，3月-23.3%），除卖地收入安排支出偏低外，主因开年专项债发行偏慢，拉低广义财政支出增速（-5.3%，3月 -7.8%）。5月起，受益于专项债加快发行使用和特别国债及早发行，广义财政支出有望明显提速。 图表15广义财政收入图表16广义财政支出 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 单位：%分项 当月同比 2024-042024-0320241-22023-122023-11*2023-10*2023-09*2023-08*2023-07*2023-06*2023-05*2023-042023-0320231-2 图表174月财政收支一览 公共财政收入 全国财政收入-3.7 -2.4 -2.3 -8.4 4.3 2.5 -1.2 -8.1 -4.6 -10.1 -4.7 4.6 5.5 -1.2 中央财政收入-5