“双周期”框架体系下：如何有效“捕捉”风格与行业轮动？

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：如果美国经济“显著放缓”：全球资产配置或将“大洗牌”。如果美国经济“显著放缓”将导致A股基本面下行压力加大、“盈利底”延后。全球资产配置影响几何？1、权益类资产影响将是：先抑后扬。留意成长风格上下波动的弹性，最值得配置且长期持有的方向便是：创新药。2、构建了有色金属影响框架：寻找“弹簧”压制的低点。短期止盈“工业金属”，仅留黄金；在美国“流动性陷阱”解除或降息周期结束，开启弹性品种的“进攻”模式，优选：白银+铜，其次，黄金。3、亦构建了能源影响框架：寻找美国经济的温度。要想赚美国经济“困境反转”（硬着陆）的钱，往往需要更多耐性，但弹性与持续性亦会更好，静待降息周期结束原油方有较大趋势性机会。当下市场聚焦：1、如何构建逻辑严密且更加有效的“大势研判”框架体系？2、市场风格在经济与市场周期混沌影响下会如何演绎？3、如何构建稳定、有效的行业轮动框架，捕捉行业Beta机会？ 如何结合“双周期”构建逻辑严密且更加有效的“大势研判”框架体系 国内经济周期通常指库存周期，约3年左右。我们采用十余类量化指标，用于描述、测度不同经济周期的形态，试图较为精确地构建国内经济周期。我们将国内经济分为：①复苏期，即被动去库周期；②繁荣期，即主动补库周期； ③放缓（I）初期，即被动补库周期；④放缓（II）末期，即主动去库周期。将国内经济周期与市场“三底模型”结合：一）从“政策底”出发，寻找A股市场上升周期的框架与逻辑之路；二）A股市场下行周期中各阶段跌幅贡献及其背后逻辑演绎与框架；三）当前“政策底”已现，“市场底”与“盈利底”在何方？我们再次强调：“市场底”隐含三大类行为逻辑：一是我们持续提示的三大风险：房地产、海外及通缩，需要明显暴露；二是处置风险相应的政策要落地、要见效；三是信用回升。维持谨慎，市场波动率或将趋于抬升，偏离度将取决于政策落地节奏及效果。 A股风格演绎与行业配置节奏 市场上涨周期：1、行业配置轮动节奏：①见市场底，持有：贵金属，新增买入：“成长+消费”；②静待复苏开始，新增：“有色+券商”；③盈利底一旦确认，复苏末期风格第1次全面切换：贵金属、券商逢高止盈，保留：“成长+有色>消费”；④过热期，重心放在周期+成长，新增煤炭后，持仓：“成长+有色+煤炭>消费”，留意一旦信用指标明显回落，可以适度减持“成长+有色”；⑤一旦进入“放缓I起”，风格将第2次全面切换：成长+有色逢高止盈，保留：消费+煤炭，新增：银行+高股息。2、长期资产“Buy&Hold”的配置逻辑：贵金属+有色+成长>消费。 市场下跌周期：1、行业配置轮动节奏：继“放缓I起”配置：“消费+煤炭，银行+高股息”后；①见市场顶，剔除消费，保留：银行+高股息+煤炭；②进入“放缓II”再剔除“煤炭”，仅保留：银行+高股息；③一旦出现“政策底”，风格将第3次切换：成长+有色“进攻”；④静待1~2个月政策影响退去（政策影响End）、反弹行情结束；市场或再次调整，直至市场底。故“政策影响End”再次触发风格第4次切换：银行+贵金属>高股息“再防御”。⑤静待市场底确认，最后一次风格切换（第5次）：保留：贵金属，新增成长+消费“进攻”——此时，将与“市场底-市场顶”行业配置轮动框架形成“闭环”。2、长期资产“Buy&Hold”的配置逻辑：银行。 此外，本篇报告还整理了整个市场周期中，8类行业，包括成长、有色、消费、煤炭、贵金属、券商、银行及高股息等“买点”、持有周期及弹性、超额收益周期。 风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置 维持建议“大盘价值防御”策略，重点推荐防御性较高、具备持续超额收益品种：银行+黄金，次选高股息。 风险提示 后续货币政策低预期；经济放缓超预期；美债收益率反弹超预期；历史经验具有局限性。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.0引言4 2.1如何结合“双周期”构建逻辑严密且更加有效的“大势研判”框架体系4 2.2市场上涨周期：A股风格演绎与行业配置节奏7 2.3市场下跌周期：A股风格演绎与行业配置节奏10 2.4风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置12 三、市场表现回顾13 3.1市场回顾：宽基指数多数下跌，一级行业涨跌互现13 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值多数下跌15 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高16 3.4盈利预期：盈利预期多数下调19 四、下周经济数据及重要事件展望21 五、风险提示22 图表目录 图表1：经济周期叠加市场周期的框架体系一览5 图表2：市场流动性剩余再次收紧7 图表3：市场有效流动性持续下行7 图表4：市场上涨周期A股风格及行业轮动一览9 图表5：市场下行周期A股风格及行业轮动一览11 图表6：“双周期”体系下的风格与行业轮动框架12 图表7：本周（05.13-05.17）国内宽基指数多数下跌，海外宽基指数多数上涨14 图表8：本周（05.13-05.17）一级行业涨跌互现，房地产、建筑材料、建筑装饰等行业领涨15 图表9：本周（05.13-05.17）A股主要指数估值多数下跌，海外主要指数估值全面上涨15 图表10：本周（05.13-05.17）各行业估值多数上涨16 图表11：万得全AERP略高于“1倍标准差上限”16 图表12：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”16 图表13：沪深300ERP低于“1倍标准差上限”17 图表14：创业板指ERP略低于“2倍标准差上限”17 图表15：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表16：上证指数股债收益差高于“2倍标准差下限”17 图表17：沪深300股债收益差高于“2倍标准差下限”17 图表18：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表19：金融的ERP低于“1倍标准差上限”18 图表20：周期的ERP低于“1倍标准差上限”18 图表21：消费的ERP高于“2倍标准差上限”18 图表22：成长的ERP低于“2倍标准差上限”18 图表23：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”18 图表24：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”18 图表25：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”19 图表26：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”19 图表27：本周（05.13-05.17）主要指数盈利预期多数下调19 图表28：本周（05.13-05.17）多数行业盈利预期下调20 图表29：下周全球主要国家核心经济数据一览21 图表30：下周全球主要国家重要财经事件一览21 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：如果美国经济“显著放缓”：全球资产配置或将“大洗牌”。如果美国经济“显著放缓”将导致A股基本面下行压力加大、“盈利底”进一步延后。全球资产配置影响几何？1、权益类资产影响将是：先抑后扬。留意成长风格上下波动的弹性，以及最值得配置且长期持有的方向便是：创新药。2、构建了有色金属影响框架：寻找“弹簧”压制的低点。短期止盈“工业金属”，仅留黄金；在美国“流动性陷阱”解除或降息周期结束，开启弹性品种的“进攻”模式，优选：白银+铜，其次，黄金。3、亦构建了能源影响框架：寻找美国经济的温度。要想赚美国经济“困境反转”（硬着陆）的钱，往往需要更多耐性，但弹性与持续性亦会更好，静待降息周期结束原油方有较大趋势性机会。 当下市场聚焦：1、如何构建逻辑严密且更加有效的“大势研判”框架体系？2、市场风格在经济与市场周期混沌影响下会如何演绎？3、如何构建稳定、有效的行业轮动框架，捕捉行业Beta机会？ 二、策略观点及投资建议 2.0引言 我们在此前报告《何时将见“市场底”？》曾介绍过市场周期框架：通过“三底模型”，包括：“政策底”、“估值底/市场底”和“盈利底”的定义、指标确认及周期长度等梳理，告诉投资者该如何通过市场周期做出对A股市场的“大势研判”及配置策略。本期报告拟将“三底模型”嵌入到国内经济周期当中，构建出复杂且更加有效的框架体系，以实现：1、对市场走势更加准确、有效的跟踪、判断；2、对风格演绎及行业Beta更敏锐地“捕捉”。 2.1如何结合“双周期”构建逻辑严密且更加有效的“大势研判”框架体系 国内经济周期通常指库存周期，持续3年左右。我们采用：库存%、库销比、PPI%、PMI_MA3、10年期国债收益率、SHIBOR_3M、M1%、归母利润%/工业企业利润%、中长期企业贷款%及M2%-社融%等十余个指标，用于描述、测度不同经济周期的形态，拟通过量化指标的方式较为精确地构建国内经济周期。我们将国内经济分为： 复苏期，即被动去库周期：“2005.8~2006.5”、“2009.2~2009.8”、“2012.8~2013.8”、“2015.12~2016.6”、“2020.3~2020.10”及“2022.12~2023.7”共计六轮。对应指 标特征描述如下：1、库存周期形态仍在寻底中。（1）虽然库存增速继续向下；（2）库销比继续向下，甚至已经降至较低水平；但（3）PPI进入下行尾声，期间实现筑底回升。2、先行指标均筑底回升。（4）PMI筑底回升；（5）10年期国债收益率筑底回升；（6）SHIBOR_3M筑底回升。3、信用指标加速上行。（7）M1%加速上行；（8）中长期企业贷款加速回升。4、盈利指标期间筑底回升。（9）工业企业利润或归母利润增速均于期间筑底，不难发现其与PPI几乎同步实现筑底。5、流动性剩余逐步开始收紧。重要判断：盯住先行指标拐头回升、PPI筑底及“盈利底”兑现，方可视为复苏期。 繁荣期，即主动补库周期：“2006.5~2007.11”、“2009.8~2010.12”、“2013.8~2014.1”、“2016.6~2017.11”、“2020.10~2021.12”及“2023.7~2023.8” 共计六轮。对应指标特征描述如下：1、库存周期拐头向上。（1）库存增速底部拐头向上；（2）库销比会有波动，但总体处于较低水平；（3）PPI加速回升、“转正”。2、先行指标均处于加速上行通道或已高企。（4）PMI在50荣枯线以上高企；（5）10年期国债收益率加快上行；（6）SHIBOR_3M加快上行。3、信用指标见顶放缓，但增速依然较高。（7）M1%见顶，增速放缓；（8）中长期企业贷款见顶放缓。4、盈利指标高企。（9）工业企业利润或归母利润增速于期间均保持较高增速水平。5、流动性剩余明显收紧。重要判断：在经济复苏的基础上，只要库存增速拐头回升、PPI%转正便开启主动补库的繁荣期。 放缓（I）初期，即被动补库周期：“2007.11~2018.8”、“2010.12~2011.10”、“2014.1~2014.8”、“2017.11~2018.8”、“2019.12~2020.3”、“2021.12~2022.4”及 “2023.8~2023.9”，因“公共卫生事件”冲击影响新增一轮，共计七轮。对应指标特征描述如下：1、库存周期继续向上，但需求明显减弱。（1）库存增速持续走高； （2）库销比明显上升、转正，总体处于较高水平；（3）PPI见顶、拐头向下。2、先行指标均见顶、回落。（4）PMI见顶趋于回落；（5）10年期国债收益率见顶、趋于回落；（6）SHIBOR_3M见顶、趋于回落。3、信用指标“阶梯式”下行、跌幅明显。 （7）M1%加速向下；（8）中长期企业贷款加速向下、甚至将至负值。4、盈利指标 “阶梯式”回落。（9）工业企业利润或归母利润增速拐头迅速回落。5、流动性剩余逐步宽松。重要判断：虽然库存仍在上行，但经济先行指标、PPI%均见顶回落，信用更是“阶梯式”下行——被动补库的“经济放缓初期”到来，往往对应市场周期框架中：“市场顶”与企业盈利增速拐头迅速回落。 放缓（II）末期，即主动去库周期：“2018.8~2009.2”、“2011.10~2012.8”、“2014.8~2015.12”、“2018.8~2019.12”、“2022.4~2022.12”及“2023.9~至今”， 共计六轮。对应指标