超长期特别国债发行，利于政府债务结构调整

大公国际：超长期特别国债发行，利于政府债务结构调整 技术研究部（研究院）涂文婕刘金贺2024年5月17日 超长期特别国债开始发行，5月17日财政部招标首发400亿元人民币30年 期特别国债。从短期来看，考虑到对市场流动性的呵护，今年一万亿超长国债发行节奏较为平稳，5月-11月分散发行的情况下，货币财政政策配合将缓解债券发行对资金面的冲击，十年期国债收益率将保持2.2%-2.4%震荡态势，随着5月MLF等量续作，降准降息的紧迫性有所降低；长期来看，随着不同期限国债发行规模的显著增加，将为积极的财政政策提供充足的资金，有助于防范化解地方政府债务风险；中国国债收益率曲线将不断完善，政策决策有效性不断提升。 一、超长期特别国债的发行及特点 根据13日财政部发布“2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排”，今年超长期特别国债的发行规模为1万亿（其中有5000亿元用于对地方的转移支付）。从发行安排来看，超长期特别国债分为20年、30年、50年三种期限，发行起始日各为5月24日、5月17日、6月14日，预计分数批、次发行，首期 在5月17日发行400亿元。从投向领域来看，超长期特别国债重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。从项目把控来看，用途与使用较为严格，由于超长期特别国债纳入财政政府性基金预算，这也意味着其不能用于一般性支出且还本付息来自专项收入，对项目的把控和审核将会比较严格。 特别国债之“特”体现在国债的性质，它是列入政府基金预算中而非列入受发行赤字约束的一般公共预算中的，例如我国去年10月份发行的1万亿国债就受我国财政赤字3%红线的约束。1万亿超长期特别国债约相当于2023年126万亿的名义GDP规模的0.8%。这1万亿国债事实上将今年我国财政赤字的红线提升了约0.8个百分点，达到了3.8%的水平。通过比较近期发行的“特殊再融资债券”、“特别国债”和“超长特别国债”三种债券的特点可以看出，同样是有利于优化地方债务负担，“特殊再融资债券”是直接由地方政府发债，每年的利 息支出是巨大的压力；“特别国债”和“超长特别国债”都是中央加杠杆，通过转移支付安排给地方，2023年增发的1万亿“特别国债”大部分结转2024年使用，有利于短期内为地方财政腾出空间；“超长特别国债”有助于对冲地方投资意愿不足，提升中长期经济增速预期。在当前地方和企业资金约束较大的环境下，通过加大中央政府负债支持地方和企业投资是本次特别国债投放的要义。 类型 特殊再融资债券 特别国债 超长特别国债 时间 2023年9月 2023年10月 2024年3月 规模 1.5万亿 1万亿 连续几年1万亿 用途 置换投融资平台的各种融资渠道的高利息短周期的隐性债务 支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板 专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设 意义 地方整体债务结构得到优化，债务风险相应缓释 避免了地方加杠杆导致的风险，为地方财政腾出了空间 有利于化解城投债风险，还有利于恢复投资者信心 入账方式 本金利息由地方政府承担，每年的利息支出，超过2万亿元 计入中央赤字，增发国债全部通过转移支付方式安排给地方 不计入中央赤字，通过转移支付方式安排给地方 这次1万亿特别国债的另一个特点是到期时间“超长”，大致分为20、30和50年几个时段。由于到期时间太长，一般的居民用户考虑到资本使用周期的问题，可能对此类“公孙债”的直接或间接购买的兴趣不大。而商业银行在当前房地产等传统资金密集型产业下行的情况下贷款的投向选择相对不足，而特别国债的发行为商业银行长期资本的配置提供了一个相对回报稳定的选择，在当前“资产荒”市场环境下，预期商业银行会成为特别国债的积极买家。此外，从融资成本的角度，目前金融市场借贷利率处于较低水平，此时发行超长国债，发债成本较低，降低了未来偿债的成本压力。 短期来看，考虑到对市场流动性的呵护，今年一万亿超长国债发行节奏较为平稳，5月-11月分散发行的情况下，货币财政政策配合将缓解债券发行对资金面的冲击，十年期国债收益率将保持2.2%-2.4%震荡态势。本月央行开展1250亿元MLF操作，操作利率亦维持2.5%不变，一是考虑到近期市场利率已经有较大幅度的下行，二是宏观数据整体表现较好，政策效应还需观察，三是美元指数延续高位运行，人民币仍有贬值压力。随着5月MLF等量续作，降准降息的紧迫性有所降低。 二、超长期特别国债打开中央加杠杆空间，货币财政政策协同效应进一步显 现 一是，超长期特别国债发行将进一步打开中央杠杆空间，未来中央政府的杠 杆率可能有所提升，地方政府的杠杆率将趋于缓解。从杠杆率来看，当前中央杠杆率明显低于地方政府杠杆率。2024年一季度，政府部门杠杆率继续上升，中央 基本保持稳定，地方增加0.5个百分点。政府部门杠杆率从2023年末的56.1%上升至56.7%，增加了0.6个百分点。其中，中央杠杆率从2023年末的23.8%上升至23.9%，基本保持稳定；地方政府杠杆率从2023年的32.3%升至32.8%，增加了0.5个百分点。2024年财政赤字率仍安排为3%，赤字规模为4.06万亿元，相比去年年初预算增加了1800亿元。除预算内赤字外，地方政府专项债券新增 3.9万亿元，比去年预算增加1000亿元；同时拟发行1万亿元超长期特别国债。随着不同期限国债发行规模的不断增加，中国政府债务结构将有所调整，中央与地方政府的财权事权变得更加均衡。 图1：历年中国政府部门杠杆率数据来源：大公国际根据WIND整理 二是，当前中国宏观经济的突出矛盾依然是总需求不足，有必要通过发行特别国债等方式来主动创造需求。截至2024年4月，CPI同比增速为0.3%，PPI同比增速连续19个月负增长。无论是企业部门还是家庭的资产负债表均处于修复 过程中，对于未来的预期与信心仍较低迷，主动加杠杆投资与消费的动力不强。当前居民消费需求偏弱及房地产投资持续下行，对PPI的生活资料价格和生产资料价格形成下行压力。4月30日政治局会议强调政策上要“避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”，未来稳增长措施还会持续发力，房地产行业支持力度会进一步加大，有望通过公共投资的方式将大量个人储蓄和央行积累的 流动性，传导到实体经济从而创造出新的总需求，拉动经济走出投资预期低迷的趋势。 三是，超长特别国债发行有助于防范化解地方政府债务风险。截至2023年 末我国地方政府债务余额约40.74万亿元，包括一般债务余额约15.87万亿元、专项债务余额约24.87万亿元。2023年我国官方统计的地方债务（显性）余额首次突破了40万亿。从表面上看，我国政府债务率低于很多市场经济和新兴市场国家，但由于国情的原因，由各级地方政府担保的各类融资平台的债务实际余额要明显高于地方政府的显性债务。尤其在目前的经济下行周期，地方政府的债务改善面临更大困难。特别是，在地方政府债务中，成本相对较低、期限相对较长的省级政府债务占比很低，而成本相对更高、期限相对更短的三四线城市地方政府债务占比很高。通过发行更低成本、更长期限的国债与省级一般债来置换掉高成本、短期限的地方政府债务，有助于化解地方债相关风险。 四是，将从产品结构、期限结构和发行方式等方面，完善中国国债收益率曲 线。国债收益率曲线在宏观调控、资产定价和政策传导等发面发挥了重要的基准 作用，但是也存在曲线结构不合理、长端过于扁平化等问题。我国国债收益率曲线不完善，可能导致基于市场基准利率的价格传导不畅通，影响货币政策和信用货币的政策效应和预期管理，比如央行无法通过在公开市场买卖国债进行价格机制传导，市场利率更多依赖于政策利率的引导和指导。结合2024年4月23日，财政部表态支持央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱；央行负责人表示，我国央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备等事件，在超长期特别国债推出、国债交易品种日益丰富的趋势下，国债收益率曲线也将不断完善，有助于短期利率变化向长期利率的传导，有助于中国基础货币发行机制与国际主流接轨。 五是，超长国债资金投向新质生产力领域，为中国经济转型升级提供有力支 撑。当前，我国经济正处于以新质生产力发展为标志的产业转型升级关键阶段，需要政府在金融财政方面的强力支撑；同时，地方政府债务和房地产相关行业企 业债务的积累对地方投资发展形成掣肘。超长期国债的发行，为中国经济的持续发展注入了强大的动力。这次国债的发行，不仅缓解了财政压力，更将资金投了新质生产力领域，为中国经济的转型升级和高质量发展提供了坚实的支撑。新质生产力，代表着中国经济未来发展的新方向和新动力。通过投入资金，政府将支持一批具有创新能力和市场潜力的新兴产业和科技企业，有助于提升中国在全球 产业链和价值链中的地位，为未来的经济增长提供动力。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。