稳地产政策再加码，市场出清仍需政策加力呵护

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2024年5月19日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 稳地产政策再加码，市场出清仍需政策加力呵护 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《向正确的方向迈进一小步——美国4 月CPI解读》-2024.05.17 核心观点 当前房地产供求关系发生新变化，供过于求的关系制约了房地产市场高质量发展。央行出台四项措施，拟设立保障性住房再贷款、降低全国层面个人住房贷款最低首付比例、取消全国层面个人住房贷款利率政策下限和下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点从供给和需求两端呵护房地产市场，消化存量房产，维护房地产市场健康平稳发展。 本次房地产政策主旨是托底市场，而非刺激，具有四方面的政策效果：一是可以直接推进保交楼工作，切实保障购房人合法权益，践行房地产工作的人民性、政治性；二是构建保障房体系，推动建立“租售并举”住房体系；三是短期可以为优质房企纾困；四是优化商业银行资产负债表。 从政策效果来看，央行发布的政策对改善房地产供求关系会产生较为积极效果，但政策具体效果有待进一步观察。若政策效果不及预期目的，或可期待纾困房企政策的进一步加码。（1）短期看央行拟设立保障性住房再贷款或可带动房地产市场供求关系向新的均衡回归，但是供过于求的局面或仍难根本扭转。从静态视角观察，以房地产市场供求回归均衡为目标，“收储”需要配套资金2.45万亿元，仍存在较为明显的资金缺口。从动态视角观察，考虑当前各地城市“收储用作配售型或配租型保障性住房，同时房地产金融属性减弱，在一定程度上会压缩市场有效需求空间，且经济增速换挡期，居民预期尚在修复，当前配套资金缺口仍有所扩大。此外，考虑保障性住房再贷款期限是1年，可展期4次，那么“收储”后的未来收益亦是当前需要重点考虑的问题。未来可能的方式以“收储”作为保障性住房进行出租，则可发行保障房REITS，从而盘活存量资产，同时可偿还保障性 住房再贷款。（2）降低首付比例和降低贷款利率，可降低居民购房门槛，进而扩大有效需求范围。但从全周期测算来看，购房总成本有所上升，短期来看，政策效果或可为居民以时间换空间来实现刚需与居住环境改善。（3）2023年以来，中国人民银行落实首套房贷利率政策动态调整机制，因城施策推动更多城市下调或取消首套房贷利率下限。目前商业银行新发放个人住房贷款利率与公积金贷款利率利差空间不到1个百分点。若考虑商业银行息差平衡，商业银行的贷款利率可下调至3.25%，降息空间40bp左右。若要实现购房总成本下降，则需要将利率调降至更低的利率水平。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1保障性住房再贷款+保障房REITS，或成为消化存量房产的新政策组合拳5 2降低首付比例和公积金贷款总利率，总购房成本上升，短期以时间换空间消化库存8 3实施房贷利率市场化，降息空间40bp左右8 4托底而非刺激，此次政策出台可能有四方面效果9 风险提示10 图表目录 图表1：地产新政5 图表2：我国住宅商品房待售面积和去化周期8 图表3：我国住宅商品房去化周期与房屋销售价格8 5月17日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，介绍切实做好保交房工作配套政策有关情况。中国人民银行抓紧认真贯彻落实，立足中央银行货币政策和宏观审慎管理职能定位，推出以下四项政策措施：一是设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。二是降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，将首套房最低首付比例从不低于20%调整为不低于15%，二套房最低首付比例从不低于30%调整为不低于25%。三是取消全国层面个人住房贷款利率政策下限。首套房和二套房贷利率均不再设置政策下限，实现房贷利率市场化。上述首付比例、房贷利率政策调整后，各地可因城施策，自主决定辖区内首套房和二套房最低首付比例和房贷利率下限，也可不再设置利率下限。四是下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。调整后，五年以上首套房个人住房公积金贷款利率为2.85%，可更好满足住房公积金缴存人住房需求。 图表1：地产新政 资料来源：中国人民银行官网，中邮证券研究所 1保障性住房再贷款+保障房REITS，或成为消化存量房产的新政策组合拳 当前房地产市场供求关系发生新变化，整体呈现供给大于需求的态势。囿于我国房地产管理采用预售制度，待售面积仅估算了现房库存，会低估商品房真实库存（现房库存+期房库存）情况，本文采用每年“新开工面积”和“销售面积”差额计算每年新增库存，然后从1999年开始累加求和，进而可以求出广义住宅 商品房库存。我国广义住宅商品房库存从1999年的6170.43万平方米快速攀升 至2014年28.12亿平方米。2015年开始，在房地产去库存政策引导下，我国商 品房库存一度下降至2017年的23.71亿平方米。之后再小幅回升至2020年的 26.93亿平方米。近年来，房地产库存去化加快，截至2024年4月广义住宅商品房库存20亿平方米。尽管住宅商品房库存有所回落，但销售亦有所放缓，住宅商品房去化周期拉长，2024年4月住宅商品房去化周期为27.75个月，创2016年以来高点。 房地产供求平衡点在何处？价格是供求力量博弈的最终结果，从商品房销售价格与商品房去化周期来看，商品房去化周期在22个月左右，可以近似看作商品房市场供求均衡点位置。参考历史，2015.1-2016.12，在去库存政策引导下，各城市逐步优化调控政策，并出台棚改等相关配套政策，扩大市场有效需求，供求关系改善，销售再次提速，房企去化周期逐步缩短，同时房屋销售价格指数同比增速逐步由负转正。2015年12月，房屋销售价格指数同比增速由负转正，此时商品房去化周期29.40个月；进入2016年，房地产市场逐步回归均衡点，商品化去化周期逐步收窄；2017年去化周期逐步企稳，基本控制在21-22个月。仅以数据观察，商品房去化周期在22个月左右，可以近似看作商品房市场处于供求均衡的位置。 从静态视角观察，以房地产市场供求回归均衡为目标，“收储”直接消化存量房产，“收储”需要配套资金2.92万亿元，存在较为明显资金缺口。房地产市场正处于调整过程中，消化存量房产，使房地产市场供求关系逐步向均衡点回归，是当前政策核心要义，即托底市场，而非刺激市场。当前商品房去化周期27.75 个月，住宅商品房累计库存面积20亿平方米。若以22个月左右的商品房去化周 期近似看作房地产市场均衡点，当前市场过去12个月的月均销售面积在7194.79万平方米，处于较低历史水平，而考虑持续加码的政策提振市场信心，销售增速或温和回升，近期央行行长潘功胜亦表示房地产市场已出现一些积极信号，我们 假设月均销售面积亦会温和回升至7500万平方米，那么需要去化3.46亿平方米 库存，房地产市场会逐步向均衡点回归。以国家统计局公布的最新的2022年全 国住宅房屋平均销售均价10375元/平方米为基准，并按照当前房屋销售价格变动进行调整，假设各地按照全国住宅房屋平均销售均价7折“收储”，则“收储”需要配套资金2.45万亿元。目前央行拟设立保障性住房再贷款，规模3000亿元，按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。与测算“收储”所需配套资金相比，仍存在较为明显的资金缺口。从静态角度考虑，短期看央行拟设立保障性住房再贷款或可带动房地产市场供求关系向新的均衡回归，但是供过于求的局面或仍难根本扭转。值得注意的是，目前住宅商品房去化周期比较长的一个原因是销售放缓，提振市场信心，扩大市场有效需求，或一定程度上缓解资金缺口压力，但短期显著扩大市场有效需求难度较大。 从动态考虑，资金缺口或仍会放大。与2015-2016年相比，若当前各地城市“收储”用作配售型或配租型保障性住房，同时房地产金融属性减弱，在一定程度上会压缩市场有效需求空间，且经济增速换挡期，居民预期尚在修复，住宅商品房销售尚未企稳回暖，使房地产市场供求回归新的均衡点，那各地市“收储”消化存量房地产面积要高于4.14亿平方米，则当前配套资金或仍有不足。 此外，考虑保障性住房再贷款期限是1年，可展期4次，那么“收储”后的未来收益亦是当前需要重点考虑的问题。未来可能的方式是“收储”作为保障性住房进行出租，则可发行保障房REITS，从而盘活存量资产，同时可偿还保障性住房再贷款。从2023年4个保障房REITS运行情况来看，华润有巢REIT、深圳安居REIT、北京保障房REIT、厦门安居REIT表现良好。 35.00 33.00 31.00 29.00 27.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 25.00 2.00 23.00 0.00 21.00-2.00 19.00 17.00 15.00 -4.00 -6.00 -8.00 去化周期（月） 中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:当月同比（%，右轴） 图表2：我国住宅商品房待售面积和去化周期图表3：我国住宅商品房去化周期与房屋销售价格 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2降低首付比例和公积金贷款总利率，总购房成本上升，短期以时间换空间消化库存 住宅商品房去化周期不仅受住宅商品房累计库存面积影响，同时受到销售速度影响。目前后者对应政策是降低首付比例和降低贷款利率。央行明确“降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，将首套房最低首付比例从不低于20%调整为不低于15%，二套房最低首付比例从不低于30%调整为不低于25%”、“下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点”。降低首付比例和降低贷款利率，可降低居民购房门槛，进而扩大有效需求范围。以上仅是从购房门槛考虑，并未考虑综合购房成本。若以一套200万商品房为例，政策实施前，首套房的首付比例为20%，公积金贷款利率3.1%，则购买商品房首付款为40万元，160万全部采用公积金贷款，按照等额本金方式偿还贷款，贷款期限25年，则购房总成本为230.13万元；政策实施后，公积金贷款利率下调至2.85%，首付比例下调至15%，则购房总成本237.89万元。通过以上分析，改革后，尽管公积金贷款利率有所下调，但首付比例下调，从全周期来看，购房总成本有所上升，而短期来看，政策效果或可为居民以时间换空间来实现刚需与居住条件改善。 3实施房贷利率市场化，降息空间40bp左右 2023年以来，中国人民银行落实首套房贷利率政策动态调整机制，因城施策推动更多城市下调或取消首套房贷利率下限。根据中国人民银行发布的2024年第一季度中国货币政策执行报告显示，截至3月末，全国343个城市（地级及以上）中，75个下调了首套房贷利率下限，64个取消了下限。3月，新发放个人住房贷款利率为3.69%，同比下降0.45个百分点。公积金贷款利率下调至2.85%，与新发放个人住房贷款利率差仅为0.84pct,而考虑商业银行负债成本以及违约率补偿，即使取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，可能下调空间仍相对有限。以200万住宅商品房为例，首付比