投资策略研究：不要低估让地产企稳转向的决心

周专题： 5月17日，央行连发三项有关房地产的重磅通知：1）取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。2）下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。3）下调住房贷款最低首付比例5个百分点。 在当天下午举行的国务院政策例行吹风会上，央行副行长陶玲公布了消化存量房产的政策措施：人民银行拟设立保障性住房再贷款，规模3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。该政策本质上是对央行于2023年1月印发的《关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知》中提出的“租赁住房贷款支持计划”的延续与扩充。额度从“租赁住房贷款支持计划”的1000亿提升至当前累计6000亿。 5.17发布的四条重磅消息与我们在先前报告中判断的两条路径完全吻合，在当前政策下，我们有理由认为以下两点将会兑现：1）“收储”的范围和速度将会进一步加快，帮助开发商尽早摆脱现金流危机。2）五一后的二手房成交持续回暖有望得到延续。从二级市场角度来看，我们依然维持之前推荐的两条主线：1.政府收储直接利好的将是房地产开发企业，对于爆雷预期的减弱将有助于PB端的修复。2.从释放市场购买力的角度，复盘三段二手房成交面积同比正增区间，表现较好的行业集中在家电以及装修板块。从今年表现来看仍处在洼地的板块如装修装饰II、家电零部件II将迎来修复行情。 一周市场观点：“强预期+弱现实”下，红利和顺周期仍存在演绎空间 当前A股可能仍处于风险偏好的修复窗口。政治局会议后，政策基调更加积极进取，稳增长政策或将持续发力，房地产去库存进一步加大力度，国内经济修复可能提速。房地产相关数据仍未企稳，国内消费增速较弱且呈现冷热不均的状态；但是经济存在结构性亮点，生产和进出口方面景气度相对较高。 海外来看，美联储降息预期有所增强，人民币汇率相对稳定，外资可能继续流入中国市场，股市微观流动性后续有望进一步改善。在强政策预期和边际增量资金的加持下，下一阶段市场变化的核心在于基本面的边际企稳，重点观察房地产销售等数据何时出现拐点。 行业建议方面，房地产相关机会仍将是短期的市场主线。在业绩增速仍处于底部区间的情况下，一方面可以继续布局相对稳定的红利资产；另一方面，部分上中游行业供给侧有所收紧，部分商品品种已出现涨价等现象，工业企业基本面拐点显现的预期有所提升，可以继续布局顺周期行业走出底部的相关机会。 相关行业推荐： （1）房地产：从政府直接购置房产的角度来看，直接利好的将是房地产开发企业。从释放市场购买力的角度来看，率先复苏的指标可能将会是二手房的成交面积，地产后周期相关的家电、建筑材料、建筑装饰以及房地产服务等方向也可能获得超额收益。 （2）红利：“新国九条”及相关配套政策落地后，市场对分红的重视程度进一步提升。重点关注持续稳定分红、增加回购和增持、具有并购重组预期等方面的投资机会。 风险提示：房地产相关政策落地不及预期、二手房成交恢复不及预期、商品房库存去化速度不及预期、相关政策持续性不及预期、股票市场波动。 1.房地产政策快速加码，拐点终将出现 5月17日，央行连发三项有关房地产的重磅通知：1）目前全国首套房贷利率政策下限为贷款市场报价利率（LPR）减0.2个百分点，二套房为LPR加0.2个百分点，新通知决定取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。2）下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。3）下调住房贷款最低首付比例5个百分点。2023年8月，根据国务院部署，人民银行将全国层面最低首付比例政策统一为首套房20%、二套房30%。各地在此基础上，因城施策自主决定政策下限。目前，除北上广深等8个城市外，其他城市均已选择执行20%、30%的全国底线政策。此次，我们将全国层面的首套房贷最低首付比例从20%降至15%，二套房贷最低首付比例从30%降至25%。 在当天下午举行的国务院政策例行吹风会上，央行副行长陶玲公布了消化存量房产的政策措施：人民银行拟设立保障性住房再贷款，作为新创设的结构性货币政策工具。由人民银行提供低成本再贷款资金，激励21家全国性银行机构按照市场化原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，支持以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房。该政策主要有以下几个重点： 1)保障性住房再贷款规模是3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。银行按照自主决策、风险自担原则发放贷款。人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。 2)所收购的商品房严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房，对不同所有制房地产企业一视同仁。按照保障性住房是用于满足工薪收入群体刚性住房需求的原则，严格把握所收购商品房的户型和面积标准。 3)城市政府选定地方国有企业作为收购主体，以市场化的方式运作。该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。 该政策本质上是对央行于2023年1月印发的《关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知》中提出的“租赁住房贷款支持计划”的延续与扩充。额度从“租赁住房贷款支持计划”的1000亿提升至当前累计6000亿。 正如我们在报告《去库存再起，坚定看好地产链修复空间》中提到的一样，从政府角度出发，化解房地产问题的核心在于解决开发商手中存量房（即新房）的库存问题进而缓解开发商的现金流问题，这也才有助于进一步推进“保交楼”工程。因此我们认为，在开发商库存充分消纳之前，政府将会持续出台相关政策。但根据当前房地产交易现状，目前购房者的偏好已经明显转向了二手房，因此如果是通过刺激市场的方式来解决问题，更有可能看到的情况是二手房的成交情况率先好转，再到二手房价企稳，最后传导至一手房销售的回暖。根据这个判断，政策可能会从两个方面入手：1）进一步释放市场购买力：通过开放限购、限价等方式引导购房者买房预期，改善房价预期，使二手房去化周期下降从而传导至一手房；2）通过政府直接接手开发商存量房源缓解开发商现金流压力。 而5.17发布的四条重磅消息与我们判断的两条路径完全吻合，在当前政策下，我们有理由认为以下两点将会兑现：1）“收储”的范围和速度将会进一步加快，帮助开发商尽早摆脱现金流危机。2）五一后的二手房成交持续回暖有望得到延续。从二级市场角度来看，我们依然维持之前推荐的两条主线：1.政府收储直接利好的将是房地产开发企业，对于爆雷预期的减弱将有助于PB端的修复。2.从释放市场购买力的角度，复盘三段二手房成交面积同比正增区间，表现较好的行业集中在家电以及装修板块。从今年表现来看仍处在洼地的板块如装修装饰II、家电零部件II将迎来修复行情。 2.“强预期+弱现实”下，投资风格偏向大盘 （1）政策强预期：超长期特别国债安排落地，房地产凸显去库存决心 4月下旬以来，在政治局会议的积极定调下，稳增长相关政策预期明显提升。在化解债务风险方面，政治局会议强调压降债务和稳定发展并行，地方政府化债总基调不变，但是节奏上可能有所调整。在财政政策方面，用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。财政部5月13日公布了2024年超长期特别国债发行安排，将从5月17日首发到11月中旬发行完毕，发行节奏相对平缓，尽量避免造成阶段性资金面压力。 在房地产方面，政治局会议首次提出“消化存量房产和优化增量住房”，更加强调保交房的落实。5月以来，各城市在保交楼、去库存、收储商品房、“以旧换新”等方面的政策加快落地。例如，本周杭州临安区、云南大理已推出收购存量商品房用作保障性租赁住房的相关政策。5月17日，央行连续发布的三项房地产重要金融政策，分别是《中国人民银行关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》、《中国人民银行关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》、《中国人民银行国家金融监督管理总局关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，再次下调个人住房贷款利率并进一步降低首付比例，加大力度刺激购房需求，有所超出市场预期。房地产政策力度加大和节奏加快凸显了去库存的坚定决心，当前房地产库销比已经处于历史高位水平，后续房地产存量与增量政策两者有望并进，预计房地产去库存进程进一步加快，地产销售端可能有所改善。需要密切观察房地产销售端数据企稳拐点何时出现。 图表1：部分城市商品房“收储”相关政策 （2）较弱的现实：等待基本面底部拐点出现，重点观察房地产销售变化和部分行业供给侧变化 4月金融数据整体低于市场预期，社融存量增速下降至8.3%，M2同比增速进一步回落至7.2%，M1同比转降至-1.4%，M2-M1“剪刀差”进一步扩大。其中既有年初以来政府债发行相对偏慢、地产链条仍未企稳的因素；又有严格监管的因素，例如加大对银行手工补息等行为的规范，资金空转套利有所遏制；同时还有银行存款转向理财、优化金融业增加值核算等方面的因素。4月18日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长朱鹤新表示，“当前庞大的货币总量增长可能放缓，但这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，真正需要资金的高效企业反而会获得更多融资”，后续央行可能更多考虑结构和效率问题。下一阶段财政和房地产发力可能带动社融增速企稳回升。 经济数据方面，内生动能仍偏弱，房地产相关数据仍未企稳，国内消费增速较弱且呈现冷热不均的状态。但是国内经济存在结构性亮点，生产和进出口方面景气度相对较高。4月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，比上月增加2.2个百分点。4月制造业PMI指数为50.4%，已连续两个月位于扩张区间；4月新订单指数为51.1%，比上月下降1.9个百分点，仍位于扩张区间；新出口订单指数为50.6%，比上月下降0.7个百分点，继续保持扩张，表明企业出口业务总体继续改善。4月我国出口同比1.5%，前值-7.5%； 进口同比8.4%，前值-1.9%；不考虑季节性因素，进出口数据温和上行。整体来看制造业持续修复，出口景气相对较强，外需拉动作用比较明显，经济内生动力修复有待进一步提升。 从企业的情况来看，根据我们的报告《一季报业绩：关注收入增长可持续的方向，电子、社服、汽车》，2024Q1上市公司整体经营情况承压，需求进一步下滑导致企业营收增速转负。3月，工业企业利润总额当月同比下降至-3.5%，中国工业产能利用率下降至73.6%。 在业绩增速仍处于底部区间的情况下，一方面可以继续布局相对稳定的红利资产；另一方面，部分上中游行业供给侧有所收紧，部分商品品种已出现涨价等现象，工业企业基本面拐点显现的预期有所提升，可以继续布局顺周期行业走出底部的相关机会。 图表2：全A单季度营收增速、净利润增速（%） 图表3：中国工业企业利润总额同比（%） 图表4：中国工业产能利用率（%） （3）海外：美联储降息预期有所提升，北向资金有望继续加仓核心资产 美国4月CPI同比增长3.4%，较前值3.5%小幅下降，和预期持平；4月CPI环比增长0.4%，较前值0.6%下降，低于预期。美股通胀风险边际上有所缓解，但是整体中枢仍处于高位，美国仍面临滞涨的压力。结合美国4月新增非农就业、失业率、时薪等数据不及预期，以及美联储5月FOMC会议表态偏鸽，美联储降息预期有所提升，美元强势可能有所缓解，有助于股市风险偏好和估值的进一步修复。 近期人民币汇率相对稳定，美元兑人民币中间价基本稳定在7.10附近。再加上中国宏观政策强预期、美联储降息预期边际提升、以及日元持续贬值削弱日本资产吸引力等因素，北向资金自4月中下旬以来明显加仓A股“核心资产”。由于当前A股增量资金规模仍相对有限，北向资金的明显转