房地产开发：政策供需两端同步发力，维稳房地产攻坚战进入深水区

事件：5月17日，国务院召开全国切实做好保交房工作视频会议，并举行政策例行吹风会。同日，央行发布政策下调首套二套住房商贷最低首付比例、取消首套二套住房商贷利率下限。 多部门协同发力，维稳房地产攻坚战进入深水区。从大方向上看，系列政策是各部委贯彻落实4月中央政治局会议“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”相关工作要求。此次系列政策在供需两端发力，可以分为针对地产库存问题的“消化存量”政策、针对保交楼问题的“优化增量”政策、以及需求端信贷支持政策。三大政策方向各异但又紧密交织，由住建部、自然资源部、央行、金融监管总局等多部委协同，中央再度释放强烈信号，维稳房地产攻坚战进入深水区。 消化存量方面，明确“收储”+“盘活存量土地”两大模式。政策核心是中央牵头、地方负责，以及市场化、法制化原则推进。目前有明确中央资金支持的是“收储”模式。 央行提供再贷款支持地方收储，聚焦新房库存。模式上，央行将设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。再贷款利率1.75%，期限1年，可展期4次。 正如我们此前在政治局会议点评报告中的判断，中央支持的收储聚焦在已竣工未售的新房，而非郑州的“以旧换新”下的二手房。该模式的核心是央行创设类PSL的流动性工具，来支持地方层面收储，主体责任在地方，放款也取决于商业银行自主的判断。 3000亿元或为初步支持规模，后续可能继续加码。重点关注具体落地细节。 如按最终带动5000亿元的贷款规模测算，按4月全国新建商品住宅销售均价9978元/平，大约能够收购约5011万方的库存新房，占当前商品房待售面积的12.8%。我们认为，此次3000亿元的再贷款可能是初步支持规模，不排除后续进一步加码的可能；但具体如何落地仍需观察，包括地方收购项目规则、收购项目的定价、收购后用作配售和配租的比例等等。 量变才能引起质变。据CRIC，截至2024年3月末，全国70城的库存约4.67亿方，其中一线4040万方，二线2.8亿方，三线1.46亿方。70个城市的平均去化周期27个月，其中一线20.9个月，二线25.3个月，三线34.4个月。目前均显著高于警戒线18个月。我们按照多重算法去推演所需资金：（1）假设政策起效果，在不考虑库存土地入市的影响，70城库存回到2017-2018年的库存低点（约3.74万方），再考虑商品房销售均价，大约需要2.4万亿。（2）假设政策起效果，按照目前库存去化周期回到18个月警戒线，大约需要2.58万亿；回到15个月，大约需要3.6万亿。当然，以上算法只是粗略的计算，既没有考虑收购价折价，也没有考虑销售如果显著上行带来的收购压力的减轻；同样在负向端，没有考虑市场供需真改善下存量土地库存入市带来的新增库存压力影响，以及70城以外城市去库存的压力。总体来讲，做肯定比不做要强。除此以外，真的若大量收购房源作为保障性住房，后续入市节奏的把握也很重要，避免冲击市场价格。但量变才能引起质变，前期很多政策效果不佳，其内核在于政策力度弱、时间晚、且量能也不够。如资金逐步加码，模式运行顺畅，通过这个模式能同时实现多个目标，（1）消化存量项目，优化房地产供需关系。 （2）对于房企，可给予流动性、提升安全边际，一方面房企可直接偿还被收购项目的相关开发贷款或支付工程款，或是用在其他在开发项目上，从而增强交付能力、实现保交楼；另一方面提高房企公开债务偿付能力，降低出险风险。 对于头部房企，甚至有望实现在中低能级城市困难项目“去化”的同时，增加在核心城市拿地的能力，进一步改善土储结构。（3）收储后项目用以保障房，减少地方新建保障房的支出，有力推进“三大工程”建设，实现商品归商品、保障归保障的“房地产发展新模式”。 明确支持地方回收土地，将从源头减少土地库存。我们在2024年度策略等多篇报告中提到，对于库存问题，可以通过政府收回尚未开工/开工程度较低的土地，从源头减少土地库存。此次吹风会明确将支持地方以合理价格收回土地。主要是支持地方按照“以需定购”原则，以合理价格收回闲臵土地，用于保障性住房建设。收购对象上，主要是企业无力继续开发的闲臵土地，或者收购司法以及破产拍卖中流拍的土地。支持政策上，主要是加大资金支持，可通过地方政府专项债券等予以资金支持；同时简化工作流程，允许地方采取“收回—供应”并行方式来简化程序。后续重点关注自然资源部关于上述举措的具体政策，落实的关键在于资金支持是否到位；如何确保项目收支平衡，不增加政府隐性债务风险；以及回收土地的定价问题，可能涉及与房企、债权人的谈判等问题。 优化增量方面，一方面继续推进融资协调机制，推进保交楼；另一方面允许土地改规。吹风会提到，继续推进城市房地产融资协调机制。自然资源部提到“支持企业优化开发。合理免除因自然灾害、疫情导致的违约责任，允许企业按照程序合理调整规划条件和设计要求，更好地适应市场需求”。从我们近期调研华南区域的楼盘来看，佛山、广州等地的新项目得房率均有显著提升，在市场情绪不佳的情况下，楼盘品质只有做到极致才能吸引客户。 首付比例下限创历史最低、房贷利率下限取消，需求端政策再度加码。央行及金融监管总局联合发文，首套/二套住房商贷最低首付款比例调整为不低于15%/25%。同时央行发文，取消全国层面首套和二套住房商贷利率政策下限。 首付比例下限由此前2023年“831新政”划定的首套/二套20%/30%下调5pct，已经创下历史最低，配合房贷利率下限打开，有望在降低购房门槛的同时减轻还贷压力。但必须注意到，5pct的下调边际放松不大，且杠杆空间并不是制约目前居民购房的核心。另外央行在此前房贷利率动态调整机制中已经明确符合房价下跌条件的城市可不设房贷利率下限，事实上全国有67城已经取消了下限。 需求侧政策下限逐步见底，我们可以预见，未来需求侧的政策方向还剩下一线城市的进一步打开，利率中枢的下行带动银行利率下限的打开，限价限售的逐步退出，但基本面的回暖需要多重因素叠加且持续发力，包括供给侧政策的加码落地（参考上文），包括对宏观经济的刺激，去企稳居民就业和收入的预期。 投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配臵地产相当于配臵经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，出险房企有增无减，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们在上年提出的“只看好一线+2/3二线+极少量城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处臵闲臵土地等政策成为下一阶段观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上的配臵逻辑，在股票层面我们推荐几个维度： 1、基本面相关股票：1）开发：保利发展、建发股份、招商蛇口、华发股份、滨江集团；H股的绿城中国、越秀地产、华润臵地、中国海外发展、建发国际集团等；2）物业：A股关注招商积余。H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、绿城服务等；3）中介：贝壳；4）地方城投承担更多保交房、保障房等的任务，利好主要地方城投企业。2、受益于5.17大会政策，一线上海、北京、深圳、广州本地概念股。 风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 广场东塔7层 栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com