主流市场极致性价比玩家，Stellantis入股加速海外成长

公司概况：聚焦10-30万元价格带，新品布局+Stellantis合作催生成长新动能公司创始人深耕AI&电子领域30年，致力于实现核心技术自研及核心零部件自研自制。23H2与Stellantis成立合资公司进军海外市场带来成长新动能。当前3款C系+1款T系车型在售，覆盖20万元以下市场，未来3年平均每年将推出2-3款新车，产品布局持续完善。 整体认知：垂直整合+产品架构→规模效应→盈利优势显著 公司性价比优势源于：1）全域自研：整车核心电子部件实现自研自产，总造价占整车成本60%；2）整车架构通用化率高：整车架构零部件（成本占比55%+）通用率高达88%；3）中央集成电子电气架构：集成度高，线束长度减短带来降本。财务端优已显现，费用端：单车销管/研发费用低于其他新势力车企，且在起量阶段能做到与行业龙头相近的单车费用；利润端：受益于规模效应，盈利拐点已现，毛利率逐步转正。 成长逻辑-内需：主流赛道纯电+增程双轮驱动，极致性价比下竞争优势稳固 1）β选择维度-10~20万元主流市场：①：10-20万元市场销量占比约49%，10-15万元/15-20万元价格带新能源渗透率分别为33%/24%，空间大且新能源渗透率具较大提升空间②：此前该价格带合资燃油车是主流，逐渐自主替代。2）α维度-增程纯电并行+经销渠道加速渗透+性价比：①：从消费者角度看增程与混动无优劣之分，根据需求不同展开错位竞争，增程成本低且突破技术门槛更迅速，符合公司发展定位。因此增程纯电并行有望将销量最大化；②：公司加速渠道扩张，2024年预计门店增加200家以上，当前门店数量位列新势力首位，为销量提升夯实基础；③：产品性价比高，产品在同级别中配置更优秀，且NAC能力或是智驾与平价最优解。 成长逻辑-出口：Stellantis渠道助力海外率先卡位并保障盈利 1）自主品牌出海空间大：国内本土零部件及整车体系强，而海外供给侧格局相对固化，因此自主品牌出口空间大，远期可达1000万辆。2）自主出海利润空间大：海外市场消费能力保障高盈利水平，相比国内，单车出口利润更高。3）凭借Stellantis渠道率先卡位占领市场：Stellantis渠道广阔且在多地区市占率领先，凭借其成熟渠道优势，公司有望快速卡位占领市场。4）海外自有渠道销售保障高盈利：通过该模式，免去分销商让利环节，利润空间更大。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营收分别为325/646/882亿元，增速分别为+94.3%/+98.6%/+36.5%；归母净利润分别-34.05/0.98/+20.86亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢、新车型供给增多导致行业竞争加剧、新车型市场接受度不及预期、以及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险。 一、公司概况：聚焦10-30万元价格带，新品布局+与 Stellantis合作催生成长新动能 公司定位：专注性价比战略，聚焦10-30万元主流电车价格带 公司贯彻性价比战略，专注纯电+增程，逐步补齐10-20万元主流价格带产品谱系；公司性价比战略从一而终。初期推出5-15万元的小型纯电车，夯实自身实力后主打15-20万元中大型纯电车，并同步拓展增程路径+技术降本，持续提升产品性价比。 当前C10及C11（纯电+增程）销量合计占比60-70%，预计后续将与即将上市的C16为公司共同贡献主要销量。 图表1：公司当前产品覆盖5-20万元，主打10-20万元价格带 图表2：2024年3月公司在售车型销量（辆）及占比 发展历程：从纯电迈向增程，23年与Stellantis合作进入成长新阶段 公司成立于2015年，历经8年成长期，23H2与Stellantis战略合作后正式迈入成长快车道。 1）初始建设期；2015-2019年，公司成立后开始自建产能，2019年发布首款S01智能轿跑(21年停产)。 2）快速增长期；2020-2022年，公司扩产&产品开发齐头并进，专注纯电市场，陆续上市T03、C11、C01合计3款EV产品。 3）高速成长期；2023年月销过万，从纯电拓展C11、C01增程产品，全球化新品C10于2024年3月上市(EV+增程款)。此外，2023年底公司与Stellantis战略合作正式进军海外市场。 图表3：公司成立后自建产能+补齐纯电&增程产品谱系，23年与Stellantis合作后正式进军海外市场 股权结构：创始人技术出身奠自研基础，获Stellantis入股发力海外 创始人深耕AI&电子领域30年，奠定公司核心技术自研基础；93年，朱江明与傅利泉(同为零跑创始人)联合创建大华技术(成长至安防监控领域全球第二)，随着交通&汽车行业智能化趋势渐显；2015年，二人携多名团队人员创建零跑汽车，依托丰富的技术&产品&创业经验，致力于实现核心技术自研&核心零部件自研自制。 Stellantis入股公司并成立合资公司零跑国际；23年10月，Stellantis通过认购零跑增发股份+大华股份所有股权的形式，获得零跑汽车21.26%股权+2个董事会席位，并成立合资公司零跑国际，全面进军海外市场（股权49%）。 图表4：公司股权结构 产品布局：已布局4款C系+1款T系车型，未来将推多款新 当前4款车型在售，覆盖20万元以下价格带；公司在10-20万元主流价格带产品布局持续完善，在售T03/C01/C10/C11合计4款车型，其中主打车型C系皆具有纯电&增程版本。 新车规划+全球化策略；公司计划未来3年平均每年推2-3款新车，使国内市场10万元、15万元、20万元每个价格带都有轿车、SUV等车型。而海外市场首发产品为C10与T03，未来三年将陆续投放4款车。 图表5：公司在10-20万元价格带形成完善的产品布局 图表6：零跑国际产品规划 二、整体认知：垂直整合+产品架构→规模效应→盈利优势显著 认知①：创始人技术背景深厚，大华股份与公司存技术协同 公司创始人是大华股份主要创始人，且深耕技术领域；创始人朱江明先生是大华股份主要创始人之一，且担任大华前首席技术官。 大华股份与公司存在技术协同；大华在汽车电子、软件算法等深耕多年，与公司存在技术协同，为公司全域自研奠定技术基础。 图表7：创始人技术背景深厚，且大华股份与公司存技术协同 认知②：坚持全域自研，自研自产部分约占BOM的60% 坚持全域自研；公司坚持自主研发智能电动汽车核心系统及电子部件中所有关键软硬件，当前自研自造部分成本约占BOM的60%。 图表8：零跑汽车自研及外包组件示意图 认知③：全域自研助力供应链垂直整合，自供产品存成本优势 公司供应链垂直整合能力强，三电核心件及电子器件基本自供；凭借核心电子部件领域全自研的技术优势，公司三电核心件以及部分控制器均自产自供，存在成本优势。 与佛吉亚成立合资公司，座椅产品成本有望下降；2023年6月，公司与佛吉亚成立合资公司为自身提供座椅，相较纯外采，成本有望下降。 图表9：公司三电核心件基自供，供应链垂直整合能力强 成本优势①：整车架构通用化率高，规模效应降本 公司整车架构通用化率达到88%，可覆盖A0-C级车型产品；公司整车架构采用九横三纵高强度笼式车身框架，以及CTC电池+油冷电驱的组合。公司在整车成本占比55%+的零部件通用化率达88%，凭借通用化产品，公司C平台车型开发周期有望缩短25%，开发投入有望降低40%，降本增效明显。随后续C16车型上市放量，通用整车架构带来的规模效应有望进一步显现。 图表10：新能源车成本构成 图表11：整车架构组成部分 图表12：公司整车架构通用化率高 成本优势②：中央集成式E/E架构集中度提升，线束成本下降 LEAP3.0架构集中度较高；根据博世资料，汽车电子电气架构由分布式向集中式演进，而公司LEAP3.0架构仅需1颗SOC芯片（高通8295）负责数据处理，1颗MCU芯片（NXP S32G）负责逻辑运算，可将座舱域、智驾域、动力域、车身域四域合一，是集成度较高的中央集成式E/E架构。 线束长度减少16.67%，带来降本增效；相比LEAP2.0，LEAP3.0线束从1800米减少至1500米（比上一代缩减超16%），成本将得到降低。 图表14：LEAP3.0架构使整车线束长度进一步减少（米） 图表13：汽车电子电气架构演进图 毛利端：终端销量持续提升帮助降本，23Q3起毛利率转正企稳 公司毛利率受规模效应影响显著；2021Q1-2022Q3，随公司销量不断增长，公司毛利率提升明显。2022Q4-2023Q1，受疫情以及节日因素导致供给受限，毛利率维持稳定。2023Q2至今，随新产品上市，公司销量不断提升，毛利率已转正。 凭借高性价比优势，公司盈利能力提升迅速；凭借全域自研及优秀产业链垂直整合能力，近年公司利润率提升明显，2023Q3-Q4毛利率已转正（23Q4为6.7%）。已与蔚来/小鹏处相同水平。 图表15：零跑汽车分季度销量（辆）及毛利率情况 图表16：公司及部分整车厂分季度毛利率情况 费用端：单车销管/研发费用远低于其他新势力车企 单车销管/研发费用远低于其他新势力车企；2023年，零跑/蔚来/小鹏/理想/比亚迪单车销售管理费用分别为1.84/8.05/4.66/2.60/1.43万元，单车研发费用分别为1.33/8.39/3.75/2.82/1.46万元，相比于其余新势力，公司销管费用较低主要系直销渠道较少，经销渠道较多。单车研发费用低则基于自身的强成本把控+全域自研能力。公司起量阶段单车费用可做到与行业龙头接近。 图表17：公司单车销管费用（万元）同业比较 图表18：公司单车研发费用（万元）同业比较 三、成长逻辑-内需：主流赛道纯电+增程双轮驱动，极致性价比 下竞争优势稳固 内需成长逻辑-赛道优质①：锚定空间大且电动化渗透率低的主流市场 10-20万元市场新能源渗透率具较大提升空间；2023年10-20万元销售占比为49%,10-15万元/15-20万元价格带新能源渗透率为33%/24%，低于其余价格带，仍具较大提升空间。 图表19：10-30万元主流消费市场空间容量达60+%（2023年） 图表20：主流市场新能源渗透率仍具较大提升空间 内需成长逻辑-赛道优质②：10-20万元市场以燃油为主，新能源替代空间大 公司所处价格带呈现以下趋势： 1）销量TOP20除比亚迪及AION Y外无其余新能源产品，燃油份额较高； 2）从自主竞争角度看；公司产品外观更加个性，与比亚迪客群存差异化，客群与长安及吉利银河L7相近； 3）从替代合资角度看；比亚迪销量已稳固领先，公司及长安、吉利将共同替代其余合资燃油市场，且随C16推出，公司在此价格带产品供给更多。 图表21：公司所处价格带以燃油车为主，自主可替代空间大 内需成长逻辑-增程产品①：与增程相比，纯电存里程焦虑及售价劣势 多数消费者仍具长途出行需求，具里程焦虑；根据统计，45%的私家车主每月至少一次长途驾驶或旅游，52%的私家车主每年至少进行几次长途驾驶或旅游。长途出行仍是刚需场景，而纯电车型续航里程及补能效率较低，用户仍存里程焦虑。 电池成本使纯电车价较高；较高的电池成本促使纯电终端售价较高，相同车型纯电版本较混动售价贵2万元左右甚至更高。 图表22：私家车主出行场景分布 图表23：电池成本促纯电车型价格较高（万元） 内需成长逻辑-增程产品②：增程与插混错位竞争，且成本更低 主流混动架构各有侧重，方案间无高低优劣之分；①增程：纯电驾驶体验； ②P2架构：动力、高速性能；③P13架构：低馈电油耗。因此消费者根据自身需求及偏好按需选择，增程与其余混动架构形成错位竞争。 增程比插混成本更低，开发周期更短；插混架构需要考虑发动机的介入时机、切入和退出时的流畅性以及其余工况下的工作状态，技术难度较高，并且通常需要变速箱（ASP 5000+元）。增程架构中发动机仅参与发电，技术难