特别国债发行，地产政策续出

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《信用债收益率普遍下行，债基久期下降》2024-05-14 2.《收益率宽幅震荡，社融录得负增长 ——利率及流动性周报》2024-05-12 3.《信用债回调情况分化，债基久期仍升》2024-05-07 证券研究报告 核心观点 本周债市跟踪：特别国债发行，债市收益率延续震荡。本周超长期特别国债开始发行，第一期共400亿，30年期，年利率2.57%。万亿国债发行集中于6月至10月。本次特别国债以30年期为主，发行额度为6000亿元。20年期和50年期发行额度分别为3000亿元和1000亿元，招标发行时间为5月至11月。根据各期限发债额度/发债频次来计算平均发债量，主要集中于6至10月其中30年期限在6至10月中每月发行2次，当月两次分别为上旬和下旬，避开中旬税期缴款压力，一定程度上减少供给冲击。后续可能在均值基础上有所调整，尽量平滑超长债带来的影响。本周地产政策继续放量，周内杭州市临安区住房和城乡建设局日前发布《关于收购商品住房用作公共租赁住房供应商的征集公告》，杭州开启“收储”模式；但当前收入预期不稳定，居民加杠杆意愿较弱，地产仍难言触底。本周五10年国债活跃券报2.3060%，周均值较此前下行0.68bp，10年国开债活跃券周五报2.4050%，周均值较此前下行 0.39bp。 本周流动性跟踪：资金面宽松。1）资金面宽松。本周央行延续地量投放操作，周中MLF平价平量续作，维持资金面适度宽松，资金利率持续下行，七天利率与OMO利率相近，非银部门流动性充沛，流动性分层现象显著减弱。2）银行间杠杆率先升后降，质押式回购成交量上行。本周质押式回购成交量上行，周均值上行至5.95万亿元（上周均值4.74万亿元），银行间杠杆率仍处于高位，周五为112.10%。3）货币延续地量投放，MLF平价续作。本周公开市场操作中，央行7天逆回购投放100亿元、MLF投放1250亿元，7天逆回购到期100亿元，MLF到期1250亿元，货币净回笼0亿元。下个交易周将有100亿元7天逆回购到期和700亿国库现金定存投放。逆回购到期的情况从周一至周五均为20亿元。本周央行逆回购投放延续地量投放，MLF到期平价平量续作，资金面整体保持平衡。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市跟踪：特别国债发行，收益率震荡3 2本周流动性跟踪：资金面宽松，国债发行提速5 图表目录 图1.本周债市收益率震荡3 图2.美债利率下行4 图3.超长期国债平均发债量4 图4.特别国债30Y期限与往年普通30Y国债的对比5 图5.本周资金面宽裕（%）6 图6.本周资金面宽松（%）6 图7.6M、3M走势分化（%）7 图8.票据3M-shibor3M（%）7 图9.质押式回购交易量（亿元）8 图10.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线8 图11.本周及下周公开市场操作表（亿元）9 图12.近一年以来公开市场操作（亿元）9 图13.本周及下周债券发行情况（亿元）9 图14.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）10 图15.分银行类型同业存单发行量（亿元）10 图16.分期限同业存单发行量（亿元）11 图17.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）11 图18.1Y-3M存单收益率利差（bp）12 图19.1Y中票-存单收益率利差（bp）12 图20.利率债潜在性价比指数（%）13 图21.信用债潜在性价比指数（%）13 1本周债市跟踪：特别国债发行，收益率震荡 债市收益率延续震荡。本周地产政策继续放量，周内杭州市临安区住房和城乡建设局日前发布《关于收购商品住房用作公共租赁住房供应商的征集公告》，杭州开启“收储”模式；但当前收入预期不稳定，居民加杠杆意愿较弱，地产仍难言触底。本周五10年国债活跃券报2.3060%，周均值较此前下行0.68bp，10年国开债活跃券周五报2.4050%，周均值较此前下行0.39bp。本周五国债期货10年期主力合约较周四下行0.020%，录得104.25元，5年期主力合约周五录得103.33元，2年期主力合约上行0.006%，录得101.71元。 图1.本周债市收益率震荡 3.3 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 105 3.1 104 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 103 102 101 100 1.999 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3 数据来源：WIND、财通证券研究所 美国债市收益率下行。本周10年美债收益率大幅下行，周均值较上周下行6bp， 其中通胀预期下行5.2bp，实际利率下行0.8bp，5年美债收益率周均值较上周下行6bp，2年期美债收益率周均值较上周下行3.0bp，3m收益率周均值较上周下行0.6bp，10y-2y美债收益率利差较上周均值缩小3.0bp，10y-3m较上周缩小5.4bp。 图2.美债利率下行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 本周超长期特别国债开始发行，第一期共400亿，30年期，年利率2.57%。万亿国债发行集中于6月至10月。本次特别国债以30年期为主，发行额度为6000亿 元。20年期和50年期发行额度分别为3000亿元和1000亿元，招标发行时间为 5月至11月。根据各期限发债额度/发债频次来计算平均发债量，主要集中于6至 10月，其中30年期限在6至10月中每月发行2次，当月两次分别为上旬和下旬，避开中旬税期缴款压力，一定程度上减少供给冲击。后续可能在均值基础上有所调整，尽量平滑超长债带来的影响。 图3.超长期国债平均发债量 20年30年50年 1200 1000 800 600 400 200 0 5月6月7月 8月9月 10月 11月 数据来源：Wind、财通证券研究所 流动性宽松，少量多发节奏平稳。5月17日30年期限特别国债首次发行，与往年二季度首次发行的30Y普通国债相比，本次发行量较少，发行日期靠近二季度中期，对市场的影响有限。从发行前流动性的环境来看，由于央行从3月开始合理控制流动性保持平衡，发行前没有对MLF进行调降，续作额度也是平量，资金利率控制在合理范围，本次发行前银行间与非银的流动性分层显著减少。中标结果较为贴合30Y国债的利率。 图4.特别国债30Y期限与往年普通30Y国债的对比 数据来源：Wind、财通证券研究所 特别国债资金不再局限于特定用途。自1998年开始，我国曾有过五次发行特别国债的经历，其中三次是首发，二次为续发。之前特别国债发行均是为了应对诸如金融风暴或者疫情等突发特殊情况，而本次发行由特殊转向常态化，投向领域主要为：科技自立自强、创新创业、新型城镇化建设、长江经济带高质量发展、粮食等安全保障能力、人口高质量发展、国防安全、美丽中国建设。这些领域中的项目需要持续的资金投入，且回报周期较长，因此在特别国债常态化发行推动下，能够提供长期的资金支持。 2本周流动性跟踪：资金面宽松，国债发行提速 资金利率全线下行。周五R001录得1.75%（本周均值较上周下行2.38bp），R007录得1.80%（本周均值较上周下行6.05bp），周五DR001录得1.71%（本周均值较上周下行2.10bp），DR007录得1.81%（本周均值较上周下行2.78bp）。本周临近月中，央行延续地量投放操作，周中MLF平价平量续作，维持资金面适度宽松，资金利率持续下行，七天利率与OMO利率相近，非银部门流动性充沛，流动性分层现象显著减弱。 图5.本周资金面宽裕（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/5 数据来源：WIND、财通证券研究所 图6.本周资金面宽松（%） DR001 DR007 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/5 数据来源：WIND、财通证券研究所 6M和3M走势分化。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.32%，较上周均值上行3.20bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.23%，较上周均值下行5.80bp。本周6M和3M转贴利率走势分化，6M窄幅震荡，整体维持在1.31%至1.33%的区间范围，3M下行趋势明显，回落至1.22%附近。本周一、周二市场情绪较低，大行降价收票，买盘多于卖盘，交投活跃，2个交易日中3M下行11bp。周三、周四情绪相对回暖，大行配置部分报价有所提升，卖盘出票，供需博弈下，票价小幅回调。周五市场情绪较为稳定，供需力量平衡，票价较稳定。 图7.6M、3M走势分化（%） 6M 3M 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/5 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图8.票据3M-shibor3M（%） 07/1708/1709/1710/1711/1712/1701/1702/1703/1704/1705/17 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率下行，质押式回购成交量上行。本周质押式回购成交量上行，周均值上行至5.95万亿元（上周均值4.74万亿元），银行间杠杆率受周五质押式回购减少的影响，迅速下行至106.97%。 图9.质押式回购交易量（亿元） 2022年 2023年 2024年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 图10.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 113 111 109 107 105 22/922/1123/123/323/523/723/923/1124/124/324/5 数据来源：WIND、中国债券信息网、上海清算所、财通证券研究所 货币延续地量投放，MLF平价续作。本周公开市场操作中，央行7天逆回购投放 100亿元、MLF投放1250亿元，7天逆回购到期100亿元，MLF到期1250亿元， 货币净回笼0亿元。下个交易周将有100亿元7天逆回购到期和700亿国库现金 定存投放。逆回购到期的情况从周一至周五均为20亿元。本周央行逆回购投放延续地量投放，MLF到期平价平量续作，资金面整体保持平衡。 图11.本周及下周公开市场操作表（亿元） 7天逆回购投放 MLF投放 7天逆回购到期 MLF到期 净投放（回笼） 2024/5/17 20 -- 20 -- 0 2024/5/16 20 -- 20 -- 0 2024/5/15 20 1250 20 1250 0 2024/5/14 20 -- 20 -- 0 2024/5/13 20 -- 20 -- 0 本周合计 100 1250 100 1250 0 下周合计 -- -- 100 -- -- 数据来源：Choice、财通证券研究所 图12.近一年以来公开市场操作（亿元