AI全产业链布局，强化多元业务矩阵

2024年05月19日 公司研究●证券研究报告 昆仑万维（300418.SZ） 公司快报 AI全产业链布局，强化多元业务矩阵投资要点事件：2023年公司营收49.15亿元，同比增长3.78%；归母净利润12.58亿元，同比增长9.15%。每10股派发现金0.5元（含税），不转增。2024Q1公司营收 12.08亿元，同比下降0.8%；归母净利润-1.87亿元，出现亏损。主要受资本市场下行压力导致公司投资业务阶段性亏损。 各垂类AI应用有序落地，有望为公司开启第二增长曲线。公司坚定“AllinAGI与AIGC”发展战略。目前已构建AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多元AI业务矩阵，部分业务已实现商业化落地。大模型：2023年4月发布“天工1.0”大模型、2024年2月基于MoE架构发布“天工2.0”、同年4月迭代至3.0版本。“天工3.0”采用4千亿参数MoE混合专家模型架构，是全球性能最强、参数最大的MoE模型之一。AI智能助手：基于“天工3.0”模型，发布天工AI智能助手。此AI助手为国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型AI应用。天工AI智能助手在原有传统AI搜索的基础上，添加增强模式与研究模式。同时，构建创作、图像、角色对话、学习效率、生活娱乐、研究分析等领域多元智能体生态，推出如AI写作、AI绘画、AI数据分析、AI伴侣等使用频率较高的官方智能体。AI音乐：2024年4月17日，发布中国首个音乐SOTA模型“天工SkyMusic”，该模型采用类Sora架构，通过自研模型技术，实现乐器、人声、旋律、音量、音符的一体化端到端生成。AI游戏方面：公司自研AI游戏《ClubKoala》利用AI技术赋能用户创作，提供无代码游戏编辑器KoalaEditor，玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏。聚焦产业链布局，拓宽业务护城河。公司完成“算力基础设施-大模型算法-AI应用”全产业链布局。公司与产业链伙伴合作，推动AI技术创新与应用。2023年4月，与阿里云达成战略合作，在智能计算中心建设和大模型训练等方面展开合作。同年9月，与华为云达成战略合作，并基于华为云昇腾AI云服务打造“天工大模型端云一体化方案”，为企业提供全流程闭环的数据处理和推理解决方案，支持企业根据特定场景定制大模型。公司通过增资方式控股AI算力芯片企业北京艾捷科芯科技有限公司，完成全产业链布局。公司加大研究投入比例，2023年研究人数较上一年增长19.12%；研发投入占营业收入比例逐年增加，由2021年12.94%增至2023年20.34%。海外围绕“浏览器+”战略完善产品功能，推进内容生态建设。海外业务收入占比达86.0%，同比提升8.4个百分点。海外信息分发：Opera为基于人工智能驱动的信息分发与元宇宙平台，业务覆盖广告、搜索、信息分发及元宇宙等多个领域，全 球月活用户超过3亿。浏览器商业化战略及OperaAds平台持续扩张。Opera全年实现营业收入3.97亿美元，同比增长20%；实现经调整后EBITDA9,371.9万美元，同比增长38%。Opera为行业内首个全面接入AI的独立浏览器品牌。与OpenAI合作后，推出全新旗舰浏览器OperaOne，及浏览器内置原生AI助手“Aria”。Aria可以帮助用户完成信息解释、文本翻译、缩写总结、内容创作、推 传媒|社交与互动媒体Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-05-17)37.09元交易数据总市值（百万元）45,064.62流通市值（百万元）41,035.41总股本（百万股）1,215.01 流通股本（百万股）1,106.37 12个月价格区间60.94/29.26 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-12.563.5-24.25绝对收益-9.412.8-31.38 分析师倪爽 SAC执业证书编号：S0910523020003nishuang@huajinsc.cn相关报告 荐建议等任务，其“Refiner”工具可以提升用户与AI助手的交互效率，同时支持自定义风格，按用户需求进行内容创作。目前，Aria可在Windows、macOS、Linux、安卓以及iOS等各大主流系统运行，并已在全球180多个国家上线，支持超过50种语言。元宇宙相关：OperaGX推出Mods功能，玩家可以从声音、外观等多个方面定制化设计浏览体验。截至2023年报报告期期末，GX.store中Mods已超4,500款，GX.games上线游戏超7,000款，GX浏览器月活跃用户达2,780万，同比增长37%。 投资建议：公司致力于实现通用人工智能，并且覆盖AGI与AIGC、信息分发、元宇宙、社交娱乐及游戏等多个领域，拥有多种商业化变现方式。因地制宜，为全球用户提供产品和服务。我们预测公司2024-2026年归母净利润为6.26/6.48/7.66亿元；EPS为0.52/0.53/0.63元；PE为71.9/69.6/58.8；首次覆盖，给予“增持-A”建议 风险提示：AIGC技术不及预期、海外市场经营风险、商誉风险、宏观经济下行、市场竞争加剧相关风险等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,736 4,915 5,513 6,121 6,668 YoY(%) -2.3 3.8 12.2 11.0 8.9 归母净利润(百万元) 1,153 1,258 626 648 766 YoY(%) -25.5 9.2 -50.2 3.4 18.4 毛利率(%) 78.8 78.8 78.8 78.0 77.4 EPS(摊薄/元) 0.95 1.04 0.52 0.53 0.63 ROE(%) 8.5 8.6 4.8 4.7 5.1 P/E(倍) 39.1 35.8 71.9 69.6 58.8 P/B(倍) 3.5 3.0 2.9 2.7 2.6 净利率(%) 24.3 25.6 11.4 10.6 11.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测2024-2026年公司整体营收55.13/61.21/66.68亿元，毛利率78.82%/78.00%/77.39%。公司坚定践行“AllinAGI与AIGC”发展战略。Opera持续夯实核心业务，围绕“浏览器+”发展战略积极拥抱人工智能，其业务覆盖广告、搜索、信息分发及元宇宙等多个领域。公司搜索业务与广告业务的增长主要来源于Opera：搜索业务:预计2024-2026年实现营收14.28/17.14/19.71亿元；广告业务，预计2024-2026年实现营收20.66/24.79/28.51亿元。公司游戏业务发展较为成熟，且公司坚定践行AI战略，后续游戏业务不是主要增长方向：预计2024-2026年游戏收入为4.81/4.33/3.90亿元。社交网络收入与游戏业务具有相关性：预计2024-2026年国内社交网络收入为4.29/3.86/3.48亿元、海外社交网络维持原有收入；其他行业收入占整体营收比例较少，且主要为非经营型业务，预计2024-2026年维持原有收入。 表1：分产品预测表 营业收入（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 游戏 727 534 481 433 390 yoy -6.53% -26.48% -10.00% -10.00% -10.00% 毛利率 54.06% 85.18% 85.18% 85.18% 85.18% 社交网络-国内 596 477 429 386 348 yoy -17.58% -19.93% -10.00% -10.00% -10.00% 毛利率 97.75% 97.96% 97.96% 97.96% 97.96% 社交网络-海外 1076.60 973.75 973.75 973.75 973.75 yoy -22.94% -9.55% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 87.07% 87.92% 87.92% 87.92% 87.92% 搜索业务 943 1143 1428 1714 1971 yoy 19.81% 21.22% 25.00% 20.00% 15.00% 毛利率 94.60% 95.40% 95.40% 95.40% 95.40% 广告业务 1282 1653 2066 2479 2851 yoy 31.05% 28.95% 25.00% 20.00% 15.00% 毛利率 65.48% 54.97% 58.00% 58.00% 58.00% 其他行业 112 134 134 134 134 yoy 0.00% 19.85% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 80.59% 72.74% 72.74% 72.74% 72.74% 合计 4736 4915 5513 6121 6668 yoy -2.35% 3.78% 12.16% 11.03% 8.94% 毛利率 78.85% 78.84% 78.82% 78.00% 77.39% 资料来源：wind、华金证券研究所 二、可比公司估值 公司聚焦“打造海外领先的社交媒体和内容平台”的发展战略，主营业务收入包括游戏、广告、互联网，此外大力发展AI业务，并处于国内领先地位。结合公司产品特点，我们选取在细分行业、业务形式、产品类型等方面相似或相近的公司进行对比分析：恺英网络(以游戏为核心发展结合平台与互联网高科技)与姚记科技(移动游戏与互联网创新营销)以及蓝色光标(品牌管理服务)。公司坚定发展人工智能相关应用，但由于新兴业务仍处于扩张期，利润并未得到充分释放导致公司估值偏高。后续随着相关业务逐步成熟，我们预计利润增长可消化估值。 表2：可比公司估值 证券代码公司简称收盘价/元总市值/亿元 EPS/元 PE/倍 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002517.SZ恺英网络11.53248.2 0.861.031.1813.411.29.8 002605.SZ 姚记科技 23.70 97.7 1.63 1.87 2.10 14.5 12.7 11.3 300058.SZ 蓝色光标 6.28 156.2 0.15 0.21 0.26 42.4 30.1 24.3 平均 0.88 1.03 1.18 23.4 18.0 15.1 300418.SZ ♘仑万维 37.09 450.65 0.52 0.53 0.63 71.9 69.6 58.8 资料来源：wind、华金证券研究所(可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2024年5月17日) 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 3441 3803 4785 6212 7424 营业收入 4736 4915 5513 6121 6668 现金 1000 1112 1993 3281 4414 营业成本 1002 1040 1168 1347 1507 应收票据及应收账款 785 681 964 862 1127 营业税金及附加 6 6 10 9 10 预付账款 33 56 44 68 54 营业费用 1566 1620 1654 1775 1867 存货 0 0 0 0 0 管理费用 628 861 1103 1163 1000 其他流动资产 1622 1953 1784 2002 1828 研发费用 690 968 1085 1205 1313 非流动资产 14119 17682 17654 17640 17608 财务费用 10 35 36 36 36 长期投资 1029 1223 1223 1223 1223 资产减值损失 -77 -