华熙生物（688363）新股定价报告：全球透明质酸生产龙头，拓展下游成长行业铸全产业链业务矩阵

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年11月5日 化妆品行业 全球透明质酸生产龙头，拓展下游成长行业铸全产业链业务矩阵 ——华熙生物（688363.SH）新股定价报告 科创板新股深度 ◆公司概况：全球透明质酸生产龙头 公司前身山东福瑞达成立于2000年，起家于透明质酸原料生产，2012、2014年先后推出自主品牌进入国内医疗终端产品、功能性护肤品行业。2018年原料、医疗终端、护肤品等业务营收占比分别为52%、25%、23%。 公司行业地位突出，为全球最大的透明质酸生产及销售企业，2018年占全球产量36%；皮肤科及骨科类医疗终端产品国内市占率分别为12%、9%；功能性护肤品业务营收过亿、规模快速提升中。2016~2018年营收、净利年均复合同增31.26%、25.43%，且近年提速增长。 ◆公司业务：立足原料优势业务，拓展下游医疗终端、护肤品等景气领域 1）透明质酸原料生产业务：21世纪透明质酸下游应用领域逐步拓展、带动上游原料生产快速发展，公司技术突破叠加成本优势，把握全球产业机遇成长为全球最大生产基地，产品包括医药、化妆品和食品级三大品类，客户遍布全球，16~18年原料营收年均复合同增19%。 2）医疗终端产品自主品牌业务：包括皮肤科、骨科及其他（如眼科）产品，18年营收占该业务比重分别为78%、19%、3%，自主品牌有海力达、海视健、润百颜等，以经销为主。人口老龄化（关节炎、白内障等老年人多发疾病），美丽经济下微整形兴起等推动行业景气，公司该业务16~18营收年均复合增速28%。 3）功能性护肤品自有品牌业务：旗下有润百颜、丝丽等品牌，产品有次抛原液、面膜、口红等，线上线下全渠道发展；获益消费升级化妆品行业持续景气，公司借力行业及线上渠道红利实现快速发展，16~18年营收年均复合同增113%，18年线上、线下占比分别为60%、40%。 ◆公司优势：技术全球领先，推出自有品牌进入下游、成功打造全产业链 公司拥有全球领先透明质酸生产技术（产率高、杂质低）及分子量控制技术（酶切、梯度3D交联等）、终端湿热灭菌技术等，使公司原料业务覆盖医药、化妆品、食品等三大应用领域，范围广，夯实龙头地位；成功推出自主品牌进入下游成长性行业、技术领先打造产品壁垒，外延拓展海外新技术、新产品增加盈利增长点、助力总体业绩靓丽、前景广阔。 ◆盈利预测 募投资金31.54亿元主要用于提升研发及生产。预计原料业务稳健增长，下游自主品牌继续较快增长，毛利率获益下游业务占比提升而上升，营销费用仍需投入，预测19~21年EPS为1.20/1.58/2.04元。 ◆风险提示：研发失败/新技术或产品的替代；营销投入效果不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 818.05 1,263.15 1,815.38 2,505.45 3,363.25 营业收入增长率 11.58% 54.41% 43.72% 38.01% 34.24% 净利润（百万元） 222.27 423.86 573.93 759.26 976.84 净利润增长率 -17.50% 90.70% 35.41% 32.29% 28.66% EPS（元） 0.46 0.88 1.20 1.58 2.04 PE（按发行价计算） 104 54 40 30 23 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所预测、EPS按照发行后股本计算 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 罗晓婷(执业证书编号：S0930519010001 ) 021-52523673 luoxt@ebscn.com 发行价格：47.79(元) 发行PE：54(倍) 发行规模：49.56(百万股) 发行方式：战略配售,网下询价,上网定价 发行日期：20191024 资料来源：Wind 注：发行PE以最新财报数据和发行后总股本计算 2019-11-05 华熙生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 公司概况：全球透明质酸龙头 ................................................................................................... 6 1.1、 公司简介：基于透明质酸核心技术发展多元业务，行业地位突出 .......................................................... 6 1.2、 运营模式：领先的研发与自主生产能力 .................................................................................................. 9 1.3、 财务分析：业绩高成长、经营质量改善 ................................................................................................ 10 1.4、 股权结构：股权集中，员工激励充分 .................................................................................................... 12 2、 公司业务：以原料为核心，积极拓展医疗终端、功能性护肤品等成长领域 ............................. 14 2.1、 业务一—透明质酸原料：技术领先+成本优势，行业龙头业绩快速增长 ............................................... 14 2.1.1、 业务概况：原料业务远销全球、对接下游三大应用领域 ........................................................................ 14 2.1.2、 行业背景：技术驱动、下游需求打开上游原料业务前景 ........................................................................ 16 2.1.3、 业务发展：快速增长，技术壁垒铸高毛利率 ........................................................................................... 20 2.2、 业务二—医用终端产品：行业成长，差异化竞争、业绩快速增长 ........................................................ 22 2.2.1、 业务概况：技术升级推出自主终端医疗品牌产品 ................................................................................... 22 2.2.2、 行业背景：发展前景广阔，本土品牌地位提升 ....................................................................................... 23 2.2.3、 业务发展：医疗终端产品业务快速增长，毛利率提升 ............................................................................ 26 2.3、 业务三—功能性护肤品：行业景气、本土品牌地位提升，公司全渠道快速发展 .................................. 27 2.3.1、 业务模式：品类不断丰富、全渠道发展 .................................................................................................. 27 2.3.2、 行业背景：获益消费升级行业成长，本土品牌经历两次浪潮逐渐兴起 ................................................. 28 2.3.3、 业务发展：化妆品业务获益行业及渠道红利快速增长 ............................................................................ 30 3、 公司优势：技术领先，拓展成长性强的全产业链 .................................................................... 31 3.1、 技术领先、龙头地位稳固，优先获益全球产业机遇 .............................................................................. 31 3.2、 推出自主终端品牌产品，成功打造全产业链业务矩阵........................................................................... 34 3.3、 锐意进取，外延拓展新技术、新产品，复制新增长点........................................................................... 35 4、 募投项目分析 .......................................................................................................................... 36 4.1、 华熙生物研发中心提升改造项目 ........................................................................................................... 37 4.2、 华熙天津透明质酸钠及相关项目 ........................................................................................................... 37 4.3、 华熙生物生命健康产业园项目 ............................................................................................................... 38 5、 盈利预测与估值 ...................................................................................................................... 39 5.1、 关键假设及盈利预测 .............................................................................................................................. 39 5.2、 相对估值 ............................................