数据赋能快递研究（24年4月）：价格降幅收窄

2024年5月19日华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002 本篇报告主要观点 •宏观经济环境总结：以年度为单位，当前总体经济增长中枢、人均可支配收入增速、以及人均消费支出占收入比例均低于2019年。以季度为单位，以上指标均在环比回升。以月度为单位，4月体现制造业（制造业PMI）和消费（社零增速）景气度的指标相较3月均出现一定程度回调，但环比回调幅度在正常范围（制造业PMI）。 •电商供给端总结：①网购用户数量进入缓慢增长阶段，2023年全国网购用户数为91496万人，同比增长8.2%。以2021年为基数，两年复合增速为4.2%。在用户数增速变变缓以及电商集中度下降情况下，电商平台之间竞争强度提升，比如24Q1京东集团销售费用率从去年同期的3.29%提升至3.56%，阿里巴巴货币化率在下降；②快递角度，义乌快递价格以及各家快递公司总部4月价格环比下降幅度均小于历史均值。 •24年1-4月：快递增速>电商增速>社零增速。①电商跑赢同期社零增速的主因是线上渗透率的提升；②快递跑赢同期电商增速的主因包括单包裹平均货值下降、退货率提升。 •投资建议：从2024年角度，快递行业的投资机会主要来自板块需求和竞争强度两个角度预期的修正。从中长期角度，我们判断各家之间将持续分化，龙头强者恒强是快递行业正常的商业规律。相关受益公司包括顺丰控股、京东物流、中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递。 •风险提示：宏观经济增长不及预期、产粮区监管政策落地不及预期、社区团购品类扩张超预期。 目录 02电商供给端：快递总部价格环比降幅缩小01宏观经济环境：社零增速环比回落03线上消费端：快递增速>电商增速>社零增速04投资建议05风险提示 宏观经济环境：社零增速环比回落 1.1国内生产总值：一季度增速环比提升 •当前总体经济增长中枢低于2019年，但过去两个季度在环比回升： •①以年度为单位，23年现价GDP为1260582.1亿元，同比增长4.6%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。 •②以季度为单位，24Q1现价GDP为296299.5亿元，同比增长4.18%，增速环比23Q4环比提升0.02个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q1复合增速为5.94%，相较23Q4（3.32%）环比提升较为明显。 1.2人均可支配收入：一季度增速中枢在回升 •①以年度为单位，23年人均可支配收入为39218元，同比增长6.3%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。•②以季度为单位，24Q1人均可支配收入为11539元，同比增长6.2%，增速环比23Q4环比下降0.2个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q1复合增速为5.85%，相较23Q4（5.26%）环比提升。 1.3制造业：4月制造业PMI在正常范围内回落 •①24年制造业PMI为50.4%，环比3月份回落0.4个百分点。16-19年4月制造业PMI环比当年3月下降均值为0.3个百分点，20-23年制造业PMI环比当年3月下降均值为1.2个百分点。•②4月生产强于需求。4月生产指数、新订单指数以及新出口订单指数分别为52.9%、51.1%、50.6%。 1.4消费信心：消费者信心指数连续4个月环比提升 •①以年度为单位，2023年人均消费支出26796元，同比增长9.2%，占当年人均可支配收入的比例为68.3%，相较2022年提升1.8个百分点。 •②3月消费者信心指数为89.4（4月数据预计6月初披露），连续4个月环比提升。从分项来看，3月收入指数96.9，好于同期就业指数（78.6）。 1.5总体消费：4月社零增速环比回落 •24年1-4月社会消费品零售额累计为156026亿元，同比增长4.1%，相较1-3月回落0.6个百分点。以2021年同期为基数计算期间复合增速，24年1-4月复合增速为4.1%，与去年同期基本持平（4.1%）。•24年4月CPI（居民消费价格指数）同比增长0.3%，环比3月有所提升（同比增长0.1%），其中CPI（消费品）同比增长0%。在消费品中，CPI（食品)同比下降2.7%（上个月同比下降2.7%）。 电商供给端：快递总部价格环比降幅缩小 2.1用户角度：网购用户数量进入缓慢增长阶段 •①2023年全国网购用户数为91496万人，同比增长8.2%。以2021年为基数，两年复合增速为4.2%。自2019年以来，网购用户数增速持续下降。 •②网购用户数的增长来自网民数量的增长、以及网民中网购渗透率的提升。2023年手机网民规模为109072万人，在总人口中占比77.4%。2023年网购用户占网民的比例为83.9%。 2.2电商平台角度：竞争强度边际提升 •①从国内电商格局来看，随着电商新进入者的涌现以及成长，国内电商集中度在持续下降。以阿里为例（淘宝+天猫），其市占率从2020年的56%下降至2023年的37%左右。 •②主要电商平台为例：24Q1京东集团销售费用92.54亿元，同比增长15.6%，同期销售费用率从去年同期的3.29%提升至3.56%。根据阿里巴巴最新财报，24Q1淘天集团GMV实现两位数增长，但客户管理收入同比增长仅5%，我们推算阿里巴巴货币化率在下降。 2.3快递角度：产能增长的速度在下降 •考虑数据的完整性和及时性，我们选择中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递作为样本企业（考虑到极兔、顺丰在电商件的策略，可能低估20/21年电商快递的产能增长速度）。 •以样本企业固定资产同比速度为例，23年降低至10%。以样本企业资本开支为例，23年合计资本开支169.9亿元，同比下降12%，连续两年资本开支负增长。 2.3快递角度：4月总部价格环比降幅在缩小 •根据金华市邮政管理局，24年1-3月义乌单票快递收入为2.42元（注：①4月数据预计5月底披露；②24年快递统计口径发生变化，因此同比数据不可比）。 •从环比角度，1-3月义乌市单票快递收入环比1-2月下降0.9%（下降0.02元），而2019-2023年1-3月单票收入相较1-2月环比下降的均值为2.2%（0.08元）。 资料来源：金华市邮政管理局，华西证券研究所 资料来源：金华市邮政管理局，华西证券研究所 2.3快递角度：4月总部价格环比降幅在缩小 •根据上市公司公告，24年4月各家总部单票收入分别为：圆通速递2.30元（同比下降2.95%）、韵达股份2.05元（同比下降15.64%）、申通快递2.05元（同比下降12.39%）。 •从环比角度，三家（圆通、韵达、申通）24年4月单票收入环比3月分别下降2.5%、下降1.4%、下降2.4%，而19-23年三家当年4月单票收入环比3月下降幅度的均值为：3.7%、6.2%、6.4%。 线上消费端：快递增速>电商增速>社零增速 3.1 24年1-4月电商增速>社零增速 •24年1-4月累计实物商品网络零售额37356亿元，同比增长11.1%，跑赢同期社零增速7个百分点。•我们认为电商跑赢同期社零增速的主因是线上渗透率的提升，而短期电商渗透率的影响因子包括购物习惯的养成、以及线上驱动效率的变化。短期角度，购物习惯的养成是慢变量，而电商平台的竞争强度变化则有可能影响线上驱动效率的变化（对于卖家、买家角度）。 3.2 24年1-4月快递增速>电商增速 •24年1-4月累计快递业务量508.1亿单，同比增长24.5%（可比口径），跑赢同期电商增速17.5个百分点。•我们认为快递跑赢同期电商增速的主因包括单包裹平均货值下降、退货率提升。比如1-4月吃类用品累计网络零售同比增长19.2%，而1-4月CPI（食品）同比下降的均值为3.1%，意味着1-4月电商中增速最快的吃类用品的平均销售价格是同比下降的。 投资建议 4.1长短期逻辑总结 •宏观经济环境总结：以年度为单位，当前总体经济增长中枢、人均可支配收入增速、以及人均消费支出占收入比例均低于2019年。以季度为单位，以上指标均在环比回升。以月度为单位，4月体现制造业（制造业PMI）和消费（社零增速）景气度的指标相较3月均出现一定程度回调，但环比回调幅度在正常范围（制造业PMI）。 •电商供给端总结：①网购用户数量进入缓慢增长阶段，2023年全国网购用户数为91496万人，同比增长8.2%。以2021年为基数，两年复合增速为4.2%。在用户数增速变变缓以及电商集中度下降情况下，电商平台之间竞争强度提升，比如24Q1京东集团销售费用率从去年同期的3.29%提升至3.56%，阿里巴巴货币化率在下降；②快递角度，义乌快递价格以及各家快递公司总部4月价格环比下降幅度均小于历史均值。 •24年1-4月：快递增速>电商增速>社零增速。①电商跑赢同期社零增速的主因是线上渗透率的提升；②快递跑赢同期电商增速的主因包括单包裹平均货值下降、退货率提升。 4.2投资建议 •从快递需求端角度：我们认为24年1-4月电商跑赢同期社零增速的主因是线上渗透率的提升，而短期电商渗透率的影响因子包括购物习惯的养成、以及线上驱动效率的变化。短期角度，购物习惯的养成是慢变量，因此我们认为今年电商平台之间竞争强度的提升是快递单量增速与电商增速差值走阔的主因。 •从快递供给端：快递的产能增速在持续下降。以样本企业（中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递）固定资产同比速度为例，23年降低至10%。以样本企业资本开支为例，23年合计资本开支169.9亿元，同比下降12%，连续两年资本开支负增长。 •投资建议：从2024年角度，快递行业的投资机会主要来自板块需求和竞争强度两个角度预期的修正。从中长期角度，我们判断各家之间将持续分化，龙头强者恒强是快递行业正常的商业规律。相关受益公司包括顺丰控股、京东物流、中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递。 风险提示 5风险提示 •宏观经济增长不及预期。人均可支配收入与消费倾向决定当期总体消费情况。如果宏观经济增长不及预期，消费总体情况将受到收入和消费倾向的双杀。尽管此时电商渠道凭借效率的比较优势，增速能够跑赢消费整体情况，但纵向比较的电商和快递增速可能依旧不及市场预期。•产粮区监管政策落地不及预期。几个核心产粮区的主产业是电商，之前快递价格的洼地是形成电商产业聚集的基础。如果地方政府持续执行监管政策，导致当地快递价格上涨幅度过快、进而引起电商产业外迁的话，可能会影响当地政府继续执行监管政策的决心。这时，确实要考验快递公司在主要产粮区之间价格政策的平衡能力。•社区团购品类扩张超预期。社区团购的物流履约路径，与网络快递存在很大差异。当期社区团购的主品类，其实是远场电商很难渗透的品类。未来需要继续观察，现有的社区团购玩家未来是否会以现有品类为引流产品，向远场电商覆盖的品类去扩张。 附录华西交运团队深度报告目录 分析师与研究助理简介 游道柱：华西证券研究所交运行业首席分析师。12年实业、卖方和买方的复合经历（6年实业、3年卖方、2年买方），曾就职于申万宏源证券研究所，所在团队曾获新财富入围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、旅游免税、家装建材等多个行业的研究体会，擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去评估公司当期、以及远期的合理估值。目前重点覆盖快递、航空、机场、免税、化工物流、供应链等领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其