公司深度报告：高端五轴破壁前行，自主技术尽显锋芒

公司研究 2024年05月18日 公司深度 买入（首次覆盖）科德数控（688305）：高端五轴破壁前 行，自主技术尽显锋芒 证券分析师 谢建斌S0630522020001 机械设备 xjb@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 联系人商俭 shangjian@longone.com.cn 13% 4 -5% -14% -23% -32% -42% -51% 科德数控沪深300 国产高端五轴联动机床领军者。科德数控深耕高端数控领域二十余载，专注高端五轴联动 数据日期 2024/05/17 收盘价 69.18 总股本(万股) 10,170 流通A股/B股(万股) 5,318/0 资产负债率(%) 24.82% 市净率(倍) 6.13 净资产收益率(加权) 1.32 12个月内最高/最低价 105.50/55.20 数控机床、数控系统及关键功能部件的研制，核心技术自主可控。公司已实现高端五轴数控机床、数控系统与核心零部件全产业链布局的企业；公司的高端五轴数控机床在航空、航天、船舶、军工、汽车等高端装备制造领域广泛应用。 营收利润实现双增。2023年公司产能逐步释放，积极扩展海外市场。2023年实现营收4.52亿元，同比增长43.37%；归母净利润1.02亿元，同比增长69.01%；同时，向全体股东每 10股派发现金红利2.5元，预计共派发现金2,542.57万元。2023年毛利率和净利率为 46.03%和22.49%，实现同比提升3.63pct和3.36pct，得益于新产品开发和高毛利产品结构的提升，以及海外业务增长。2023年公司销售、管理、研发费用分别为10.67%、6.17%和5.92%。销售费用有所上升主要系销售人员薪酬、差旅费增加，展会费用所致。 % 23-0523-0823-1124-02 五轴数控机床存较大进口替代空间。五轴联动数控机床相对于四轴和三轴在加工能力、灵活性、效率和设计自由度等方面具有优势，是最先进的机床设备，代表机械制造业的最高 水平。由于国外依据“巴统协定”和“瓦森纳协定”等出口控制，部分高端机床无法进口，出现“卡脖子”问题。我国高端机床国产化率仅为10%左右，供需缺口较大。根据海关总署，2023年我国进出口高端加工中心差额达10亿美元，存较大替代空间。基于QYResearch预测全球市场数据，国内五轴市场空间在2027年达到202.16亿元人民币。 政策引导提升关键工序数控化率，推动老旧设备高端化转型。日本、美国、德国机床数控化率超过90%、80%和75%。根据国家统计局数据，2021年新生产金属切削机床的数控化 率仅为44.9%。工信部等七部门联合印发的《推动工业领域设备更新实施方案》提出，到 2027年规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、 75%；加快淘汰落后低效设备、超期服役老旧设备，推广应用智能制造装备更新。重点推动工业母机行业更新服役超过10年的机床等，机床高端化进程催化设备更新周期。 国产机床产业链与下游高端制造业崛起共振。日本的机床产业发展有百年历史，由于日本政策引导叠加汽车与电子行业崛起，下游与机床发展相辅相成，使得日本机床成为工业制 造领域的掌上明珠。反观我国，近年高端制造产业不断涌现，军工对装备的需求和创新不断升级，国内军费支出长期稳定增长；国产大飞机产能提速；新能源汽车国内外销量高速增长，有效带动国内制造装备需求，提升机床应用工作量，激发国内高端五轴机床需求；下游高端制造产业涌现与我国机床高端化进程共同崛起正当时。 机床性能对标国际巨头，产能释放引领突围。公司高档数控系统与西门子840D性能相当主力机床KMC800SU五轴立式加工中心可对标哈默C42机床，核心功能零部件性能国内领 先。从国内销售数据来看，公司五轴立式国内销售金额占比从2017年9.86%上升至2021年25.07%，正逐渐实现国产替代。目前，公司毛利率和净利率领先国内同行，承接国家项目获得国家政府补贴支持；定增募投已完成发行，未来有望产能翻倍，实现国产占有率突围。 投资建议：公司是高端数控机床龙头具有稀缺性，核心零部件自主可控，数控系统和机床性能不输国外龙头，毛利率净利率显著高于行业内竞争者，在手订单饱满，两条新机床产线产能逐步释放。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为1.55/2.34/3.31亿元，对应 PE分别为45.28/30.10/21.25倍，首次覆盖给予“买入”评级。 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 452.26 686.39 995.59 1,367.88 同比增长率（%） 43.37% 51.77% 45.05% 37.39% 归母净利润（百万元） 101.99 155.40 233.75 331.17 同比增长率（%） 69.01% 52.37% 50.42% 41.67% EPS（元） 1.09 1.53 2.30 3.26 P/E 69.85 45.28 30.10 21.25 风险提示：技术迭代升级的风险；行业格局逐渐加剧的风险；宏观环境风险。盈利预测与估值简表 资料来源：携宁，东海证券研究所（数据截取时间：2024年5月17日盘后） 正文目录 1.科德数控：国产高端五轴联动机床的破壁者6 1.1.国产五轴领军者深耕高端机床领域二十余载6 1.2.公司股权结构稳定，核心团队经验丰富6 1.3.实现高端五轴数控机床与核心零部件全产业链布局8 1.4.公司营收稳健增长，毛利率长期保持较高水平10 2.五轴数控机床是实现高端制造转型的必经之路12 2.1.五轴数控机床是最先进的机床，机加工优势明显12 2.2.高端数控机床国产化率较低，存在较大进口替代空间13 2.3.国家对高档机床高度关注，大规模设备更新提升数控化率14 2.4.下游广泛覆盖高端制造业，国内高端机床市场达200亿15 2.5.国产机床企业初具规模，仍距全球巨头企业差距较大17 3.回顾日本机床发展，国产机床与制造业崛起共振19 3.1.政策引导叠加汽车与电子崛起，日本机床世界大展拳脚19 3.2.高端制造崛起，政策催动更新潮，机床高端化正当时20 4.机床性能对标国际巨头，产能释放引领突围24 4.1.自主可控性能比肩国际巨头，高端机床引领国产突围24 4.2.攻克专用机床领域，填补国内空白领域26 4.3.注重研发技术储备深厚，盈利能力领先国内同行28 4.4.定增项目解决产能瓶颈，海外渠道发力打开空间29 5.盈利预测31 5.1.收入假设及盈利预测31 5.2.投资建议32 5.2.1.绝对估值法32 5.2.2.相对估值法34 6.风险提示35 图表目录 图1公司五轴机床发展进入产能扩展阶段6 图2于德海、于本宏父子为共同实际控制人（截至2024年第一季度）7 图32018-2023年营业收入持续增长10 图42023年归母净利润增长69.01%10 图5公司毛利率长期维持较高水平10 图6三费费率稳中有降，研发费用趋于稳定10 图7高端数控机床占比较大贡献公司主要收入11 图8高端数控机床毛利率稳定在43%左右（%）11 图9公司高端数控机床收入持续增长11 图10公司高端数控机床销售均价稳中有升11 图11五轴联动示意图13 图12RTCP功能是区分“真假”五轴联动机床的依据13 图13我国高端数控机床国产化率较低14 图14我国机床行业数控化水平还有较高提升空间14 图15国内加工中心出口金额远低于进口金额14 图16加工中心进出口机床单价价格差距较大（2023年）14 图17五轴数控机床产业链上下游结构16 图182017-2021年中国数控机床产值和消费额16 图19国内数控机床主要下游16 图202017-2021年全球机床市场规模(亿美元)17 图21机床生产国及消费国对比（亿欧元）17 图22五轴数控机床国内国外市场空间17 图23日本汽车销量（万台）20 图24日本金属切削机订单（亿日元）20 图25五轴加工中心（日本山崎马扎克）20 图26机车/铣复合加工中心（德马吉森精）20 图27国内军费支出长期稳定增长21 图28飞机机翼的翼肋22 图29飞机发动机的机匣22 图30新能源汽车销量（万辆）22 图31国内金属切削机床产量23 图32六轴五联动叶盘加工中心具有良好的力学传递27 图33六轴叶盘加工中心配备48把双排圆盘式刀库27 图34公司2023年研发投入增长31.09%28 图35公司研发费用率领先国内同行（%）28 图36公司毛利率领先国内同行28 图37公司净利率领先国内同行28 表1科德数控核心技术人员基本情况7 表2科德数控高档数控系统类主要产品8 表3科德数控五轴机床主要产品8 表4科德数控关键功能部件主要产品9 表5高档数控机床的划分标准12 表6五轴联动数控机床的优势12 表7五轴联动数控机床按机械结构形式分类13 表8政策助力高端数控机床实现突破15 表9国外主要竞争对手18 表10国内主要竞争对手2023年营收情况18 表11日本机床发展历史19 表12国产大飞机C919和ARJ21订单量逐步释放21 表13科德数控五轴联动系列核心零部件实现基本自制24 表14科德数控GNC60与西门子840D数控系统关键指标对比情况24 表15公司主要五轴数控机床核心功能部件性能指标处于国内领先水平25 表16科德数控五轴立式加工中心KMC800SU与同类型国外产品性能对比情况26 表17科德数控五轴立式加工中心销售占比逐步提升26 表18科德数控高速叶尖磨对标海外龙头27 表19科德数控在研产品值得期待27 表202023年科德数控涉及政府补助的负债项目29 表21公司定增募投已过，投产后有望产能翻倍30 表22科德数控2024-2026年营业收入预测31 表23绝对估值关键指标假设33 表24绝对估值过程（百万元）33 表25绝对估值结论（百万元）33 表26敏感性分析（亿元）33 表27可比公司估值（百万元，取2024年5月17日同花顺一致预期）34 附录：三大报表预测值36 1.科德数控：国产高端五轴联动机床的破壁者 1.1.国产五轴领军者深耕高端机床领域二十余载 本土高端五轴联动机床领军者。科德数控深耕高端数控领域二十余载，专注高端五轴联动数控机床、数控系统及关键功能部件的研制，核心技术自主可控。公司是国内唯一实现高端五轴数控机床、数控系统与核心零部件全产业链布局的企业。凭借高度专业自主化程度， 公司已经成长为国内颇具规模的高端五轴机床产销基地。公司发展主要分为三个阶段： 技术沉淀阶段（1993-2008）：1993年公司控股股东光洋科技成立，主要从事工业自动化及机械加工业务；2000年解决电控问题，切入数控系统和数控机床；2007年陈虎博士加入光洋，带领团队开始独立自主研发，推出高档数控系统产品。2008年，光洋科技出资成 立科德有限（公司前身），以开展机床整机生产及功能部件业务。 机床攻关阶段（2008-2021）：公司定位五轴联动数控机床的研发，2011年高档数控系统GNC60通过测试；2013年首次推出五轴数控机床，并与航天科工达成战略合作。2015年公司变更为股份有限公司，定位五轴联动数控机床、高档数控系统以及关键功能部件的研制，并逐步开发出五轴立式和五轴卧式等高端产品。 产能扩张阶段（2021-至今）：2021年7月科德数控成功登陆科创版，募集资金规模2.50亿元，2022年公司发布第一次定增，募资1.60亿元；2024年4月第二次定增，募资规模约6亿元，进一步增加研发投入，逐步扩大产能规模，丰富高端五轴产品矩阵。 图1公司五轴机床发展进入产能扩展阶段 资料来源：科德数控招股说明书，公司公告，央视网，东海证券研究所 1.2.公司股权结构稳定，核心团队经验丰富 于德海、于本宏父子为共同实际控制人。截止2024年第一季度，于德海通过光洋科技间接持股20.76%