宏观催化渐起，重视白酒板块估值修复

白酒板块估值性价比已逐步凸显 股息率指标反映了持有股票获得的分红回报，除此之外，股东还将收获权益资产增长的收益。若假设板块估值水平保持基本平稳，则股东持有板块回报率可以大致估算为“股息率+业绩增速”。白酒/家电/煤炭（2023年股息率+2023-2026E利润复合增速）分别达19.49%/16.28%/9.64%，白酒板块带给股东的回报率仍然领先。考虑到白酒企业资本性支出较少、净营运资本水平良好，有望以强现金流支撑强分红能力，我们认为白酒企业分红率存在进一步提升的空间。ROE较高且稳步提升增加白酒板块投资价值。 公募持仓已至阶段性低位，北向资金回流推动板块上涨 2024Q1公募基金持仓白酒总市值为1729.71亿元，白酒持仓占比为11.59%； 剔除白酒持仓10亿以上基金后剩余基金持仓白酒市值为868.99亿元，持仓占比5.46%，环比2023Q4下滑0.33pct，低于同口径下2022Q4的7.16%，高于18Q4的4.04%。2024年1-3月北上资金白酒持仓占比分别为5.29%/5.48%/5.60%，环比持续提升。4月北向资金持股白酒比例5.57%，环比略下降0.03pct，主因白酒市值增长快于北向资金净流入增长，4月北上资金持有白酒总市值2164.06亿元，较3月增长1.09亿元。 地产政策持续发力，白酒板块有望迎来估值修复 当前白酒板块的估值压制因素之一是宏观经济影响商务需求，白酒批价表现疲弱。随着地产政策陆续出台，白酒板块商务需求有望迎来复苏，对板块估值修复带来催化。2024年5月17日，中国人民银行针对房地产市场做出3项调整，同时表示将设立3000亿元保障性住房再贷款，预计带动银行贷款5000亿元。 投资建议：宏观再迎催化，白酒板块估值有望先行 白酒板块估值压制的担忧主要来源于三个方面：（1）宏观经济弱复苏；（2）地产短期承压；（3）渠道动销弱于报表增速，酒企加库存，批价疲弱。我们认为白酒作为后周期资产，基本面好转或滞后于宏观经济向好，但板块估值将会随着宏观预期向好率先回暖。建议重视两方面的催化：（1）社融 /M2 低点向上，历史经验来看有望成为白酒估值提升起点；（2）促经济政策强化，地产政策频出。推荐五粮液、泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒、老白干酒。 风险提示：宏观经济不达预期、行业竞争加剧、食品安全问题 1.白酒板块估值性价比已逐步凸显 1.1综合考虑股息率及业绩增速，白酒板块回报率领先 2023年白酒板块股息率低于家电、煤炭板块。取申万行业分类，整体法计算2023年白酒/家电/煤炭板块股息率分别为2.85%/3.94%/6.17%，白酒板块股息率较家电/煤炭板块分别低1.09/3.32pct，剔除茅台后，白酒板块股息率2.79%，较家电/煤炭板块分别低1.15/3.38pct。 白酒板块股息率低于家电、煤炭等高股息板块，主要由于白酒板块估值较高。股息率由板块估值水平和分红率两方面决定。（1）分红率来看，整体法计算2023年白酒/家电/煤炭板块分红率分别为69.81%/54.87%/57.74%，白酒板块分红率较家电/煤炭板块分别高14.94/12.07pct。剔除茅台后，白酒板块分红率为57.32%，较煤炭低0.42pct/较家电高2.45pct。（2）估值来看，2023年白酒/家电/煤炭板块PE- TTM 分别为25.44/12.40/8.76倍，白酒板块估值高于家电/煤炭。截至2024年5月17日，白酒板块估值分位数略高于家电/低于煤炭，白酒/家电/煤炭估值分位数分别位于2009年来的37.00%/34.25%/50.62%。 若采用股息率+业绩增速大致匡算板块的年度收益率，白酒板块当前回报率领先。 股息率指标反映了持有股票获得的分红回报，除此之外，股东还将收获权益资产增长的收益。若假设板块估值水平保持基本平稳，则股东持有板块回报率可以大致估算为“股息率+业绩增速”。白酒/家电/煤炭（2023年股息率+2023-2026E利润复合增速）分别达19.49%/16.28%/9.64%，剔除茅台后白酒板块（股息率+利润增速）达20.86%。 白酒板块带给股东的回报率仍然领先。 图表1：综合考虑股息率及业绩增速，白酒板块回报率领先 图表2：近五年白酒板块PE- TTM 高于家电与煤炭（倍） 图表3：白酒板块市盈率位于2015年以来37%分位数 图表4：家电板块市盈率分位数达15年34.25% 图表5：煤炭板块市盈率分位数达15年50.62% 1.2个股层面，茅台/老窖/汾酒/今世缘/古井/迎驾等已有性价比 个股层面，23年茅台/五粮液/老窖/洋河/口子窖股息率在白酒板块较为领先，分别为2.90%/3.33%/3.01%/4.24%/3.31%。若按照上一节分析，依然采用“2023年股息率+未来三年利润复合增速”估计，则茅台/老窖/汾酒/今世缘/古井/迎驾估值已经具有性价比。按照市场悲观假设下，假设未来白酒板块增长确实降速，24年白酒板块进一步提升分红率至80%（目前分红率超过80%的按照当前水平计算），则五粮液、老窖、舍得、水井、洋河的股息率将达到4%以上。 图表6：多数白酒企业股息率较可比公司有提升空间 1.3白酒实际分红能力高于其他板块，理应享有估值溢价 白酒企业现金流充沛，实际分红能力高于其他板块，股息率维度理应享有估值溢价。白酒企业现金流质量较高，多数企业销售收现大于营业收入。2023年高端酒中贵州茅台/五粮液/泸州老窖销售收现/营业收入分别达110.84%/126.51%/104.49%，次高端酒中舍得酒业/水井坊销售收现/营业收入分别达103.95%/113.78%，区域次高端酒中洋河股份/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒/老白干酒/伊力特/金徽酒销售收现/营业收入均超100%。考虑到白酒企业资本性支出较少、净营运资本水平良好，有望以强现金流支撑强分红能力，我们认为白酒企业分红率存在进一步提升的空间。优秀的现金流和分红能力显著好于家电、煤炭等板块，因此仅仅从股息率维度分析，白酒板块理应享有估值溢价。 图表7：白酒优异的商业模式决定了现金流充沛，CAPEX少，分红能力佳 中长期维度来看，白酒板块ROE较高且稳定提升。近年白酒企业ROE稳定提升，2023年高端酒中贵州茅台/五粮液/泸州老窖ROE分别达36.18%/24.81%/35.04%，与可比公司比处于较高水平，次高端酒中酒鬼酒ROE为13%，区域次高端酒中洋河股份/口子窖/老白干酒/伊力特/金徽酒ROE均有较大提升空间。中长期维度来看，白酒板块的投资价值或许不在于板块估值的“泡沫化”，而在于持续较高的ROE水平。 图表8：白酒企业ROE稳步提升（%） 2.公募持仓已至阶段性低位，北向资金回流 2.1剔除持有10亿以上白酒的基金，其余基金持白酒比例下降 剔除持仓白酒10亿以上的基金，剩余基金2024Q1白酒重仓比例为5.46%，环比23Q4下滑0.33pct。为了更加客观的反应当下市场对白酒板块的配置情况，我们剔除2024Q1的31支白酒持仓规模在10亿以上且长期稳定配置白酒的基金，通过计算剩余基金的持仓占比来判断当前市场对白酒的配置情况。2024Q1公募基金持仓白酒总市值为1729.71亿元，白酒持仓占比为11.59%；其中白酒持仓10亿以上的基金持仓市值为976.28亿元，持仓占比6.13%；剔除白酒持仓10亿以上基金后剩余基金持仓白酒市值为868.99亿元，持仓占比5.46%，环比2023Q4下滑0.33pct，低于同口径下2022Q4的7.16%，高于18Q4的4.04%。 图表9：2024Q1剔除31支基金后剩余基金持仓白酒占比环比下降 图表10：2023Q3以来剔除31支基金后剩余基金白酒持仓规模有所下滑 2.24月北上资金延续净买入白酒行业 2024Q1北上资金净买入白酒行业。2024年1-3月北上资金持有白酒总市值分别为1825.76/2061.76/2162.97亿元，持仓占比分别为5.29%/5.48%/5.60%，环比持续提升。4月北向资金持股白酒比例5.57%，环比略下降0.03pct，主因白酒市值增长快于北向资金净流入增长，4月北上资金持有白酒总市值2164.06亿元，较3月增长1.09亿元。 图表11：4月北向资金持股白酒比例5.57%，环比基本持平 3.投资建议：宏观催化渐起，白酒板块有望迎来估值修复 3.1宏观催化渐起 地产政策持续发力，白酒板块有望迎来估值修复。2024年4月30日，中央政治局会议中强调：要结合房地产市场供求关系的新变化，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。2024年5月17日，中国人民银行针对房地产市场做出3项调整：（1）首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%；（2）取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；（3）个人住房公积金贷款利率下调25BP。5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。国务院政策例行吹风会中，中国人民银行副行长表示，将设立3000亿元保障性住房再贷款，预计带动银行贷款5000亿元。当前白酒板块的估值压制因素之一是宏观经济影响商务需求，白酒批价表现疲弱。随着地产政策陆续出台，白酒板块商务需求有望迎来复苏，对板块估值修复带来催化。 图表12：货币财政政策转向、社融表现超预期是白酒板块走出调整的前瞻性指标 图表13：基建投资起到较为明显的逆周期调节作用，与白酒指数关联度相对弱，地产投资与白酒指数关联度较高 3.2白酒板块有望迎来估值修复 白酒板块估值有望迎来修复，推荐五粮液、泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒、老白干酒。白酒板块估值压制的担忧主要来源于三个方面：（1）宏观经济弱复苏；（2）地产短期承压；（3）渠道动销弱于报表增速，酒企加库存，批价疲弱。我们认为白酒作为后周期资产，基本面好转或滞后于宏观经济向好，但板块估值将会随着宏观预期向好率先回暖。当前需要重视白酒板块估值修复，推荐五粮液、泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒、老白干酒。 4.风险提示 （1）宏观经济不达预期的风险。若宏观经济不达预期，可能导致白酒消费偏弱、酒企业绩表现不达预期。 （2）行业竞争加剧的风险。若行业竞争加剧，可能导致酒企费用投放增加、影响实际业绩。 （3）食品安全的风险。若行业出现食品安全问题，可能导致消费者信心减弱、减少消费，进而导致企业业绩不达预期。