盈利和估值双击上行的方向有哪些

证券研究报告 盈利和估值双击上行的方向有哪些 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 联系人：熊宇翔 报告日期：2024.51.18 核心观点 1.全A非金融盈利降幅收窄，金融业盈利有所好转。24Q1全A非金融的归母净利润TTM同比-2.6%，较上期小幅收窄。从单季度盈利看，全A非金融有所回落，但银行、非银金融盈利同比增速较上期分别+1.8pct、+16.3pct。 2.制造业接近资本开支尾声，部分方向需求回暖+库存出清，有望底部反转。从资本开支来看，制造业整体扩产速度有所回落，剔除石油石化后的制造业企业24Q1在建工程同比增速转负至-7.3%，固定资产同比降至-0.5%，较23Q4分别下降19.0pct、12.0pct。但制造业内部分化较大，化工、公用事业等投资增速放缓，而轻工制造、钢铁仍有所扩张。从库存与下游景气来看，2024Q1制造业存货同比增速下滑0.1pct至1.9%，降幅收窄有企稳态势；营收增速收窄至0.3%，显示制造业可能逐步进入尾声。 3.从现金流水平看，非金融企业资本开支占比有所回升，机械、钢铁等行业回款能力大幅改善。（1）经营性现金流视角，机械设备、钢铁、环保回款能力大幅改善，纺织服饰、汽车等经营性现金流水平处于高位。（2）筹资现金流视角，建材、纺服等行业持续“扩表”。（3）投资现金流视角：电子、建材、军工等连续两期加速扩张。 4.行业层面，周期和支持服务业增速回落，六成行业实现“量价齐升”。（1）一级行业中，有14个行业24Q1单季的业绩增速相较23Q4出现改善。机械、农林牧渔单季度业绩增速连续两期向上，业绩恢复趋势较为确定。其中，机械板块单季度营收和业绩增速均为连续两期加速回暖。2）消费景气上行，出海方向仍然向好，例如轻工制造、家用电器、汽车。盈利逐步见底回升，且需求已经拐点向上的板块，例如军工、医药、银行的底部反转机会较大。3）去年业绩持续改善的上游原材料、支持服务业出现业绩拐点。石油石化、公用事业ROE已处于高位。出行方向的航空机场、旅游及酒店餐饮量价齐升，影院价端修复明显。（详见《一季报的八大结论》） 5.从业绩&估值、库存周期、投入产出比视角出发，关注3条主线。（1）主线1——业绩&估值视角：①营收和业绩增速边际提升，且24Q1单季业绩正增；②年初以来估值修复小于30%的，关注城农商行、航海装备、家电零部件、养殖、以及造纸等13个行业。 （2）主线2——库存周期视角：下游景气改善且库存下滑，有望开启补库的行业。如中游的风电设备、自动化设备、航海装备以及下游服装家纺等。 （3）主线3——投入产出比视角：从①资本开支增速所处的历史分位数，②经营性现金流增速变动来看，化学原料、工程机械、生物制品、休闲食品 等9个细分资本开支已降至21年以来低位，而现金流逐步改善，具备“低投入高产出”特征。 风险提示：1）核心假设不当；2）历史经验失效；3）海外冲击超预期等。 2 全A(非金融)整体盈利降幅收窄，ROE小幅下滑。全A非金融的归母净利润TTM同比-2.6%，较上期+0.002pct；营收TTM同比 +1.5%，较上期-0.7pct。ROE水平较23Q4小幅下降0.2pct至7.4%。 图1：24Q1全A非金融盈利降幅收窄，营收延续下行 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 全A(非金融)营收TTM同比全A(非金融)归母净利润TTM同比 全A-归母净利润TTM同比全A(非金融)ROE-TTM（右） 7.4% -2.6% -2.7% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% -60%0% 3 数据来源：Wind，财通证券研究所 单季度净利看，全A/全A非金融归母净利同比均转负，分别-4.4%、-5.4%，增速较上季度分别-5.4pct、-15.5pct。剔除金融后，非金融企业的盈利能力进一步回落，当前归母净利同比增速与23Q1水平几乎相当。 金融企业看，银行24Q1单季归母净利同比-0.6%，增速较23Q4低位回升；非银单季归母净利同比-14.1%，相较上期降幅收窄 16pct。2024Q1，银行归母净利同比增速较上期和去年同期分别+1.8pct、-2.7pct；非银降幅较上期收窄16.3pct。 图2：全A非金融24Q1单季净利同比增速回落图3：非银、银行单季增速触底回升 150% 100% 50% 全A-单季度归母净利润同比全A(非金融)-单季度归母净利润同比 100% 80% 60% 40% 银行-单季度归母净利润同比非银金融-单季度归母净利润同比 400% 300% 200% 0% -50% -100% 20% 0% -20% -40% -60% 100% 0% -100% 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 -200% 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 资料来源：Wind，财通证券研究所4 单季度营收看，24Q1全A增速仍处低位，非金融企业增速较23Q4回升。2024Q1，全A营收单季同比增速为-1.3%，增速较23Q4下滑0.4pct；非金融企业同比增速+0.6%，较上期+0.9pct。但结合净利润增速来看，非金融企业需求恢复较好而盈利能力下滑。 图4：2024Q1全A单季度营收增速仍处低位 60% 全A-营收单季同比全A(非金融)-营收单季同比 0.6% -1.3% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 -20% 资料来源：Wind，财通证券研究所5 全A非金融毛利率（TTM）水平相较23Q4提升0.04pct。2024Q1全A非金融企业毛利率持续提升，本季度毛利率为17.8%， 较去年同期提升0.3个百分点，较上期提升0.04个百分点。 图5：非金融企业的毛利率（TTM）自23Q2以来逐步回升，但距离疫情前仍有较大差距 全A-毛利率全A非金融-毛利率（右） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 资料来源：Wind，财通证券研究所6 24Q1，非金融企业的期间费用率较上期/上年同期分别增长0.06pct/0.5pct，主要由研发费用的增长贡献。三项费用中，管理和研发费用24Q1较上期/去年同期分别增长0.04、0.3个百分点，为三费中增长最快的项目。销售费用较上期和去年同期分别增长0.03pct、0.2pct，财务费用较上期和去年同期基本持平。因此整体来看，在毛利率上升的背景下，企业支出提升是拉低销售净利率的主要原因。 图6：Q1非金融企业期间费用率增长主要由研发费用的增长贡献 12% 全A非金融-销售费用率全A非金融-财务费用率 全A非金融-管理费用率全A非金融-期间费用率 10% 8% 6% 4% 2% 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 0% 资料来源：Wind，财通证券研究所7 制造业Q1资本开支增速回落。剔除石油石化后的制造业企业24Q1在建工程同比增速转负至-7.3%，固定资产同比降至-0.5%，较2023Q4分别-19pct、-12pct。 营收与固定资产增速同比回落，后续业绩有望企稳回升。制造业24Q1营收增速降至0.3%，但高于同期固定资产增速，供给 收缩后有望带动业绩弹性。 图7：24Q1制造业开支回落图8：制造业营收增速回落慢于固定资产 资料来源：Wind，财通证券研究所8 制造业预计进入去库尾声。2021Q1以来，制造业扣除石油石化后的营收和存货同比增速连续下降。2024Q1制造业存货同比增速下滑0.1pct至1.9%，降幅收窄有企稳态势；营收增速收窄至0.3%，显示制造业可能逐步进入尾声。 图9：2024Q1制造业营收增速环比下降趋势触底，存货同比增速下降至1.9% 60% 制造业-营收同比 制造业-存货同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 -20% 资料来源：Wind，财通证券研究所9 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 图10：全A非金融资本开支投入比例提升 筹资性现金流-TTM同比资本开支比经营净现金-TTM销售收到的现金占营收比例（右） 112% 110% 108% 106% 104% 102% 100% 98% 96% 94% 0% 资料来源：Wind，财通证券研究所 92% 10 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q