纯债基金收益拆解模型

│ 纯债基金收益拆解模型 作者 分析师：朱人木 证券研究报告 2024年05月18日 债基收益可被拆分为票息收益、资本利得和杠杆收益 对于没有持有到期的债券来说，其收益包含票息收益和资本利得两部分。对于债券基金来说，资本利得收益部分可用来衡量基金经理的债券交易能力。此外，债券基金还额外包含了杠杆收益。基金的实际净值涨跌幅同时受利润和申赎的影响。若在市场下跌阶段基金不断遭遇大额赎回，则基金需要被动亏损卖出仓位，对净值表现或有较大损伤。所以除了收益层面外，我们还需关注负债端的稳定性。 收益分解法详解 在收益分解法中，我们重点考察基金在债券资产上获得的收益，忽略其他资产如ABS、现金等。主要以票息收益、投资收益和杠杆收益来刻画产品的收益特征，浮动收益由于尚未实现，故解释能力有限。 收益率分解法详解 复权净值增长率分解法较收益分解法的区别为：1、对所有资产进行拆解。其利息收益包括票息收益、存款利息、买入返售金融资产收入等；投资收益包括债券、ABS等投资收益；费用包含管理费、托管费、销售服务费、交易费用等。2、杠杆效应为杠杆收益-杠杆成本，更能体现基金经理的杠杆管理能力。3、新增成本效应和份额效应。 CAMPISI模型加入久期对收益的影响 CAMPISI模型较报表分解收益法增加了久期对收益的影响，债券基金收益率可被分解为票息收益、国债效应、利差效应和择券效应四类。我们可以根据债券基金的持仓券种、信用水平、久期水平来选择对应的中债指数作为基准，从而得到超额收益。 执业证书编号：S0590522040002邮箱：zhurm@glsc.com.cn 联系人：干露 邮箱：ganl@glsc.com.cn 金融工程 金融工程专题 风险提示：本文分析基于历史数据得出，历史数据并不一定代表未来。本文基于公开信息对基金业绩和风格进行客观分析，不构成基金评级和基金推荐。 相关报告 1、《主动+量化为AI智造赛道投资注入新动能》 2024.05.14 2、《稳定权益型基金池：——稳中求进，穿越牛熊》2024.05.04 正文目录 1.报表拆分债基收益法3 1.1债基收益可被拆分为票息收益、资本利得和杠杆收益3 1.2收益分解法详解3 1.3收益率分解法详解4 1.4实例分析5 2.CAMPISI模型拆分债基收益法6 2.1CAMPISI模型加入久期对收益的影响6 2.2实例分析8 3.风险提示10 图表目录 图表1：债券市场走弱往往会引发短债基金赎回3 图表2：收益法分解流程4 图表3：利润表-债券利息收入项变化4 图表4：复权净值增长率分解流程5 图表5：基金A绝对收益分解6 图表6：基金A各项分解收益排名6 图表7：CAMPISI模型流程8 图表8：基金B超额收益分解（%）9 图表9：基金B绝对收益分解9 图表10：基金B各项分解收益排名10 1.报表拆分债基收益法 1.1债基收益可被拆分为票息收益、资本利得和杠杆收益 对于没有持有到期的债券来说，其收益包含票息收益和资本利得两部分。对于债券基金来说，资本利得收益部分可用来衡量基金经理的债券交易能力。此外，债券基金还额外包含了杠杆收益，目前开放型债券基金杠杆率上限为140%；定开型债券基金在开放期杠杆率上限为140%，封闭期杠杆率上限为200%；封闭型债券基金杠杆率上限为200%。 值得注意的是，基金的实际净值涨跌幅与利润表中的利润率通常有一定差距，原因是基金净值同时受利润和申赎的影响。若在市场下跌阶段基金不断遭遇大额赎回，则基金需要被动亏损卖出仓位，对净值表现或有较大损伤。所以除了收益层面外，我们还需关注负债端的稳定性。 图表1：债券市场走弱往往会引发短债基金赎回 250% 150% 50% -50% -150% -250% 国债到期收益率:1年涨跌（季度BP,右轴）份额环比变化 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2015/6/30 2015/9/30 2015/12/31 2016/3/31 2016/6/30 2016/9/30 2016/12/31 2017/3/31 2017/6/30 2017/9/30 2017/12/31 2018/3/31 2018/6/30 2018/9/30 2018/12/31 2019/3/31 2019/6/30 2019/9/30 2019/12/31 2020/3/31 2020/6/30 2020/9/30 2020/12/31 2021/3/31 2021/6/30 2021/9/30 2021/12/31 2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30 2022/12/31 2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30 2023/12/31 2024/3/31 -100 资料来源：wind，国联证券研究所 1.2收益分解法详解 在收益分解法中，我们重点考察基金在债券资产上获得的收益，忽略其他资产如ABS、现金等。主要以票息收益、投资收益和杠杆收益来刻画产品的收益特征，浮动收益由于尚未实现，故解释能力有限。 图表2：收益法分解流程 资料来源：国联证券研究所.注：图中投资收益不包含利息收入 采用收益法分解时，我们需注意：1、债券利息收入项自2022年中报起并入债券投资收益项，在计算债券投资收益时需减去利息收入。2、部分年报数据需减去半年报数据以获得下半年度的收益情况。 图表3：利润表-债券利息收入项变化 资料来源：wind，国联证券研究所 1.3收益率分解法详解 复权净值增长率分解法较收益分解法的区别为：1、对所有资产进行拆解。其利息收益包括票息收益、存款利息、买入返售金融资产收入等；投资收益包括债券、ABS等投资收益；费用包含管理费、托管费、销售服务费、交易费用等。2、杠杆效应为杠杆收益-杠杆成本，更能体现基金经理的杠杆管理能力。3、新增成本效应和份额效应。 图表4：复权净值增长率分解流程 资料来源：wind，国联证券研究所 1.4实例分析 相较同类基金（WIND投资类型二级分类+是否定开型债基） 基金A的票息收益贡献大部分收益，但票息收益水平在同类基金（WIND投资类型二级分类+是否定开型债基）里排名靠后，其信用水平较高，久期水平较低，票息收益提供稳定底仓收益。 基金投资收益排名稳定靠前，交易能力较强。杠杆效益也均为正，且排名靠前。经验证，基金杠杆水平较高，善于利用杠杆增厚收益。 图表5：基金A绝对收益分解 1.80% 利息收益投资收益浮动收益杠杆效应成本效应份额效应 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% 2021/12/312022/6/302022/12/312023/6/302023/12/31 资料来源：wind，国联证券研究所 图表6：基金A各项分解收益排名 2021/12/31 2022/6/30 2022/12/31 2023/6/30 2023/12/31 利息收益 86.63% 88.04% 88.19% 64.09% 53.12% 投资收益 47.67% 13.88% 14.57% 15.77% 41.25% 浮动收益 64.53% 45.45% 24.80% 96.31% 8.61% 杠杆效应 27.91% 24.40% 16.93% 32.89% 7.72% 成本效应 13.37% 26.79% 38.58% 39.60% 43.03% 份额效应 50.58% 62.68% 37.40% 44.97% 68.55% 资料来源：wind，国联证券研究所 2.CAMPISI模型拆分债基收益法 2.1CAMPISI模型加入久期对收益的影响 持有债券[𝑡1,𝑡2]时长的总收益由票息收益和资本利得组成，公式表示为： 𝐵𝑡2−𝐵𝑡1+𝐶(𝑡1,𝑡2) R= 𝐵𝑡1 其中，�为债券价格，�为[𝑡1,𝑡2]时间区间内产生的票息收益及再投资收益，R 为总收益率。 麦考利久期（MacaulayDuration）为债券现金流的时间加权平均，不仅能计算债券价格对利率波动的敏感性风险，还可理解为债券偿还本息的平均到期时间，公式 表示为： 𝐷𝑀𝑎� � =−𝐵𝑦(𝑦;𝑇)(1+𝑦)=∑� 𝐵(𝑦;𝑇) 𝑖=1 𝑇� ⋅𝑇�+𝜔̂� ⋅� � 𝐵(𝑦;𝑇)=∑𝐶𝑇� (1+𝑦)𝑇� 100 +(1+𝑦)� 𝑖=1 𝜕𝐵(𝑦;𝑇)1 ≡�(𝑦;𝑇)=− � [∑𝑇�⋅𝐶𝑇� �⋅100 +] 𝜕�� 1+� 𝑖=1 (1+𝑦)𝑇� (1+𝑦)� 𝐶�∕(1+𝑦)𝑇� 𝜔𝑇� =� 𝐵(𝑦;𝑇) 𝜔̂�= 100∕(1+𝑦)� 𝐵(𝑦;𝑇) 其中，𝐵(𝑦;𝑇)为债券价格，�为到期收益率，�是债券到期日，𝑇�为每期现金流发 � 生时间，𝐶𝑇�为𝑇�期票息现金流。权重满足∑𝜔𝑇�+𝜔̂�=1，所以𝐷𝑀𝑎�≤𝑇，且对 𝑖=1 于零息债券来说，𝐷𝑀𝑎�=�。 修正久期能够更为准确地计算债券价格对利率波动敏感性风险，公式如下： �≡ −𝐵� � =𝐷𝑀𝑎� 1+� 即： ⅆ� � =−�⋅ⅆ� 到期收益率�可分解为无风险利率和信用利差之和，结合总收益率R和麦考利久期的定义，我们可以得到： � R=−D×(△国债利率+△信用利差)+ � � �债基=−D×(△国债利率+△信用利差)+�+择券效应 �债基−�即为债券基金的超额收益 我们可以根据债券基金的持仓券种、信用水平、久期水平来选择对应的中债指数作为基准。下图为CAMPISI模型的具体流程，图表中的指标凡是可从WIND提取均已采用WIND指标名称。 图表7：CAMPISI模型流程 债券基金 基准债券指数 资料来源：国联证券研究所 2.2实例分析 基金B的票息收益贡献大部分收益，高票息主要来自于信用下沉。基金票息超额收入在2023年同类排名前4%，2024一季度排名有所下滑，根据其年报披露数据，发现中低评级债券持仓比例确实有所下降。 基金久期水平较低，国债效应对收益影响较小。由于基金相较其基准久期略微偏高，且分析时间区间内并未大幅调整久期水平，所以国债效应较基准有略微放大的收益效应。 基金利差效应绝对值较大，主要由于基金长期持有信用债较多。2023年12月31 日利差效应显著减弱，经验证基金调仓至利率债占比超过50%，故利差效应减少。 图表8：基金B超额收益分解（%） 0.60 income treasury read ction total ele s sp 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 2023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-31 资料来源：wind，国联证券研究所 图表9：基金B绝对收益分解 1.40 income treasury ad ction total ele s re sp 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 2023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-31 资料来源：wind，国联证券研究所 图表10：基金B各项分解收益排名 日期 票息收益 国债效应 利差效应 择券效应 总收益率 超额收益 2023-03-31 0.09% 18.73% 9.97% 21.48% 7.30% 2023-06-30 2.72% 2.72% 22.75% 16.15% 5.28% 2023-09-30 1.07% 1.98% 0.99% 14.56% 0.84% 2023-12-31 3.42%