美国4月CPI解读：向正确的方向迈进一小步

研究所 宏观观点 证券研究报告：宏观报告 2024年5月17日 分析师:黄付生 SAC登记编号:S1340522060002 Email:huangfusheng@cnpsec.com 研究助理:李起 SAC登记编号:S1340124030007 Email:liqi@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC登记编号:S1340124020001 近期研究报告 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 《历史数据不是简单的重复，社融温和回升可期》-2024.05.13 向正确的方向迈进一小步——美国4月CPI解读 核心观点 美国公布4月通胀数据，无论是CPI还是核心CPI，无论是同比还是环比，均较前值有所回落。本次通胀数据的回落扭转了一季度意外上涨的趋势，美股在乐观的情绪下上涨至历史新高。 从分项来看，通胀的韧性主要仍是由核心服务贡献，特别是剔除住房以外的核心服务。未来，核心服务能否接力核心商品提供去通胀动能，成为通胀能否顺利回落的关键。 核心商品分项同比持续为负，4月下降至-1.3%。此次CPI回落的主要贡献来自核心商品中的二手车分项。根据前瞻指标曼海姆指数来看，这一分项还有回落的空间。 克利夫兰联储的研究表明，新租户租金指数（NTRR）领先于美国CPI中的租金分项约一年，这一前瞻指标显示，1月业主等价租金（OER的上行只是意外，住房租金通胀仍在回落进程中，未来短期可能会遭遇反弹，但长期仍有望继续改善。 本次核心服务通胀最主要的贡献来自运输服务中的机动车保险分项。背后的原因可能是新能源车转型升级过程中的维修成本上升，导致保险公司大幅上调费率。 整体而言，4月的通胀数据比一季度温和许多，打破了此前意外上涨的趋势，朝着美联储期望的方向迈进了一小步。但考虑到核心服务分项的黏性仍然较强，后续通胀的回落可能仍有波折，距离美联储的2%目标还有很长的路要走。 考虑到2023年下半年，CPI当月值接近走平，基数效应将在下半年变得不利。目前来看，除非劳动力市场出现明显降温的迹象，否则美联储要开启降息还需要等待多份数据验证通胀回落的趋势，年内降息可能不超过一次。 至于市场则仍处于交易“坏消息就是好消息”的阶段，放缓的通胀和低于预期的零售数据带来美股上涨并创下历史新高。复盘前几次美联储转向，我们可以看到，在加息结束、降息还未兑现的阶段，市场走势往往和经济相反，此时不利的经济基本面信息让市场倾向于交易分母端流动性宽松。当第一次降息真正来临的时候，经济可能已经明显走软，市场往往倾向于去交易分子端盈利下滑，此时“坏消息就是坏消息”。目前美国经济数据仍符合“金发姑娘”，美股或仍有一定的上涨空间。 风险提示： 美国经济基本面超预期走弱；美国通胀超预期回落；美联储降息幅度和速度超预期；金融风险事件。 目录 14月通胀数据改善，商品和住房分项回落4 2风险提示8 图表目录 图表1：美国4月CPI各分项情况4 图表2：4月美国CPI增速回落（%）5 图表3：美国CPI核心商品、核心服务、住所分项同比增速（%）5 图表4：美国曼海姆二手车指数显示未来二手车分项仍有继续回落的空间6 图表5：美国新租户租金指数显示租金分项长期仍有望改善6 图表6：美国机动车保险增速攀升（%）7 14月通胀数据改善，商品和住房分项回落 美国公布4月通胀数据，CPI和核心CPI环比均从0.4%回落至0.3%，CPI同比从3.5%回落至3.4%，核心CPI同比从3.8%回落至3.6%。本次通胀数据的回落扭转了一季度意外上涨的趋势，也缓解了市场对美联储进一步鹰派的担忧，美股在乐观的情绪下上涨至历史新高。 图表1：美国4月CPI各分项情况 单位：% 权重 环比 同比 2023- 10 2023-11 2023- 12 2024-01 2024-02 2024-03 2024- 04 2024- 04 CPI 100 0.1 0.2 0.2 0.3 0.4 0.4 0.3 3.4 食品 13.6 0.3 0.2 0.2 0.4 0.0 0.1 0.0 2.2 家庭食品 8.2 0.3 0.1 0.1 0.4 0.0 0.0 -0.2 1.1 非家用食品 5.4 0.4 0.4 0.3 0.5 0.1 0.3 0.3 4.1 能源 6.7 -2.5 -2.3 0.4 -0.9 2.3 1.1 1.1 2.6 能源类商品 3.5 -4.9 -5.8 -0.1 -3.2 3.6 1.5 2.7 1.1 汽油 3.4 -5.0 -6.0 0.2 -3.3 3.8 1.7 2.8 1.2 燃油 0.1 -6.4 -1.1 -3.3 -4.5 1.1 -1.3 0.9 -0.8 能源服务 3.1 0.4 1.0 0.3 1.4 0.8 0.7 -0.7 3.6 电力 2.4 0.3 1.4 1.3 1.2 0.3 0.9 -0.1 5.1 燃气服务 0.7 0.3 1.2 -0.6 2.0 2.3 0.0 -2.9 -1.9 核心CPI 79.8 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.3 3.6 核心商品 18.9 0.0 -0.2 -0.1 -0.3 0.1 -0.2 -0.1 -1.3 新交通工具 3.7 -0.1 -0.1 0.3 0.0 -0.1 -0.2 -0.4 -0.4 二手汽车和卡车 2.0 -0.4 1.4 0.6 -3.4 0.5 -1.1 -1.4 -6.9 服装 2.5 0.0 -0.6 0.0 -0.7 0.6 0.7 1.2 1.3 医疗护理商品 1.5 0.4 0.5 -0.1 -0.6 0.1 0.2 0.4 2.5 核心服务 60.9 0.3 0.5 0.4 0.7 0.5 0.5 0.4 5.3 住所 36.2 0.3 0.4 0.4 0.6 0.4 0.4 0.4 5.5 运输服务 6.3 0.9 1.0 0.1 1.0 1.4 1.5 0.9 11.2 医疗护理服务 6.5 0.2 0.5 0.4 0.5 0.0 0.5 0.4 2.6 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表2：4月美国CPI增速回落（%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 CPI:环比核心CPI:环比CPI:当月同比（右轴）核心CPI:当月同比（右轴） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 从分项来看，通胀的韧性主要仍是由核心服务贡献，特别是剔除住房的核心服务。未来，核心服务分项能否接力核心商品分项提供去通胀动能，成为通胀能否顺利回落的关键。 图表3：美国CPI核心商品、核心服务、住所分项同比增速（%） 14核心商品CPI同比住所CPI同比核心服务（不含住所）CPI同比 12 10 8 6 4 2 2019/5 2019/7 2019/9 2019/11 2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/11 2021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 2024/1 2024/3 0 -2 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 核心商品分项同比持续为负，4月下降至-1.3%。此次CPI回落的主要贡献来自核心商品中的二手车分项。根据前瞻指标曼海姆指数来看，这一分项还有回落的空间。 图表4：美国曼海姆二手车指数显示未来二手车分项仍有继续回落的空间 40 30 20 10 0 -10 50Manheim二手车指数（同比,+2M）二手车和卡车CPI（同比） -20 资料来源：Wind，Macromicro，中邮证券研究所 克利夫兰联储的研究表明，新租户租金指数（NTRR）领先于美国CPI中的租金分项约一年，这一前瞻指标显示，1月业主等价租金（OER）的上行只是意外，住房租金通胀仍在回落进程中，未来短期可能会遭遇反弹，但长期仍有望继续改善。 图表5：美国新租户租金指数显示租金分项长期仍有望改善 美国新租户租金指数同比（前置一年）美国:CPI:住房租金:同比:季调（右轴） %% 149 128 107 6 85 64 43 22 1 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 2024-01 2024-09 00 -2-1 -4-2 资料来源：Wind，美国劳工统计局，中邮证券研究所 本次核心服务通胀最主要的贡献来自运输服务中的机动车保险分项，同比高达22.6%，对CPI的拉动效果高达0.58%。背后的原因可能是新能源车转型升级过程中的维修成本上升，导致保险公司大幅上调费率。 图表6：美国机动车保险增速攀升（%） 美国:CPI:机动车保险:季调:当月环比美国:CPI:机动车保险:当月同比（右轴） 6.0 4.0 2.0 20 15 10 0.0 5 -2.0 0 -4.0 -5 -6.0 -10 -8.0 -15 8.025 -10.0-20 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 整体而言，4月的通胀数据比一季度温和许多，打破了此前意外上涨的趋势，朝着美联储期望的方向迈进了一小步。但考虑到核心服务分项的黏性仍然较强，后续通胀的回落可能仍有波折，距离美联储的2%目标还有很长的路要走。 考虑到2023年下半年，CPI当月值接近走平，基数效应将在下半年变得不利。目前来看，除非劳动力市场出现明显降温的迹象，否则美联储要开启降息还需要等待多份数据验证通胀回落的趋势，年内降息可能不超过一次。 至于市场则仍处于交易“坏消息就是好消息”的阶段，放缓的通胀和低于预期的零售数据带来美股上涨并创下历史新高。复盘前几次美联储转向，我们可以看到，在加息结束、降息还未兑现的阶段，市场走势往往和经济相反，此时不利的经济基本面信息让市场倾向于交易分母端流动性宽松。当第一次降息真正来临的时候，经济可能已经明显走软，市场往往倾向于去交易分子端盈利下滑，此时“坏消息就是坏消息”。目前美国经济数据仍符合“金发姑娘”，美股或仍有一定的上涨空间。 2风险提示 美国经济基本面超预期走弱；美联储降息幅度和速度超预期；美国物价水平超预期回落；金融风险事件。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转