平安观欧洲系列（一）：欧央行4月例会跟踪：向6月降息迈进，欧元资产可如何配置？

平安观欧洲系列（一） 策略配置研究 2024年4月16日 欧央行4月例会跟踪—向6月降息迈进，欧元资产可如何配置？ 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 研究助理 校星一般从业资格编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 导言： 北京时间2024年4月11日晚，欧洲央行4月货币政策会议宣布维持三大 关键利率（存款便利利率、主要再融资利率和边际贷款便利利率）在4%、4.5%和4.75%不变，此为欧央行连续第5次维持三大利率不变，整体符合市场预期。 平安观点： 本次会议调整了什么？会议声明措辞明显转鸽，指出劳动力市场紧张程度逐步缓解，通胀将在明年年中降至目标水平，并暗示降息周期或将开启。 拉加德透露了什么？强调货币政策不依赖美联储，暗示6月或降息。1）有关是否会提前于美联储降息方面，拉加德强调利率政策不依赖美联储， 同时面对欧元可能出现的大幅度贬值的局面，表态欧央行不以调控汇率为目标，整体或指向欧央行先于美联储开启降息的可能性，为6月降息做铺垫；2）通胀方面，拉加德警示油价或将导致通胀下降不会呈线性趋势，同时表示不会等到一切数据均达2%时才开启降息；3）财政政策方面，新闻发布会提及修订后的经济治理框架将在年底前提交欧洲议会投票，该框架的实施将有助于未来通胀持续回落。 后续政策如何走势？出于对基本面持续恶化的担忧，降息更紧迫。对比前两轮欧美同步降息周期（2000年代初期以及2008年全球金融危后），欧 美两大经济体的增速较为相似，这两次降息周期均为美联储率先采取降息措施，并且降息幅度相对较大。而本轮欧美同步降息周期有所差异，欧美出现明显的经济分化。虽然目前欧洲通胀仍有一定韧性，但欧元区经济整体经济增长仍疲惫，出于对基本面持续恶化的担忧，欧央行降息更具紧迫 性。我们预计欧央行可能会再6月开启首次降息，全年降息次数为2-3次。 欧元资产可如何配置？ –欧股方面，今年以欧股出现了持续上行：一则，基本面方面，市场提前抢跑降息交易，叠加近期制造业有所反弹，市场对欧元区复苏的定价较为乐 观。二则，欧股“十一罗汉”（Granolas11）依靠其高壁垒门槛、稳定的资产负债表等特点，对欧股有一定支撑。短期来看，欧洲经济增长仍将较为疲软，德法两国经济恢复仍需时间，而同时欧央行降息或已进入日程，多重因素干扰下，欧股短期波动将加大，大盘进一步回升需等经济基本面趋势性好转等因素催化。 –欧元方面，欧元仍面临下行压力，短期看空。一则，本次例会中拉加德暗示6月或降息；二则，美国近期通胀数据、就业数据等持续超市场预期美 联储降息预期一再延后，美元短期内仍将偏强运行，对欧元有一定压制。 风险提示：1）欧元区通胀超预期；2）欧元区经济超预期走弱；3）欧央行货币政策调整超预期；3）美联储货币政策超预期收紧；4）地缘冲突升级；5）市场金融风险加剧。 策 略报告 策 略动态跟踪报告 证券研究报告 正文目录 一、欧央行做出了哪些调整？维持当前利率不变，但措辞明显转鸽4 二、拉加德透露了什么？强调货币政策不依赖美联储，暗示6月或降息6 三、后续政策将如何走向？出于对基本面持续恶化的担忧，降息更紧迫7 四、欧元资产可如何配置？7 五、风险提示9 图表目录 图表1欧元区三大关键利率（%）4 图表2近三次欧央行会议声明梳理4 图表3本轮货币政策欧美同步降息周期与前两轮有所差异，本轮欧美出现较为明显的经济韧性分化7 图表4欧股Granolas11和美股Magnificent7的走势8 图表5今年以来欧元兑美元震荡加剧8 图表6今年以来欧洲股市出现持续上行8 一、欧央行做出了哪些调整？维持当前利率不变，但措辞明显转鸽 （一）会议决议：维持当前利率不变，符合市场预期 北京时间2024年4月11日晚，欧洲央行4月货币政策会议宣布维持三大关键利率（存款便利利率、主要再融资利率和边 际贷款便利利率）在4%、4.5%和4.75%不变，此为欧央行连续第5次维持三大利率不变，整体符合市场预期。 图表1欧元区三大关键利率（%） 存款便利利率主要再融资利率边际贷款便利利率 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月12日 （二）会议声明：暗示高利率水平已做出巨大贡献，降息周期或将开启 4月会议声明措辞明显转鸽，指出劳动力市场紧张程度逐步缓解，通胀将在明年年中降至目标水平，并暗示降息周期或将开启。一则，劳动力市场紧张程度逐步缓解。一方面，工资增长正在逐渐放缓，另一方面，职位空缺数正在逐步减少，显示劳动力市场紧张程度有所缓解。二则，通胀将在明年降至目标水平。会议声明指出，由于劳动力成本增长疲软、限制性货币政 策的影响逐渐显现，以及能源危机和疫情的影响逐渐减弱，预计未来几个月通胀将在当前水平附近波动，明年年中通胀将降至目标。三则，会议声明暗示降息周期或将开启。第一，在评价高利率水平方面，从3月会议声明的“如果能够将目前的利 率水平保持足够长的时间，将为2%的中期目标做出重大贡献”改为“关键利率水平对持续的通货紧缩进程做出了重大贡献”， 即确认了高利率水平对缓解通胀的贡献；第二，在展望未来利率政策方面，从3月会议声明的“未来的决策将确保主要利率在必要的时间内保持在足够严格的水平上”改为“未来将确保政策利率在必要时保持充分的限制。如果我们对通胀前景、潜在通胀动态和货币政策传导力度的最新评估能够进一步增强对通胀持续向目标收敛的信心，那么降低当前货币政策水平将是 适当的”，表明欧央行开始为未来的降息政策创造前提条件。不过，欧央行在暗示降息周期开启的同时，强调不会预先承诺 特定的利率路径，仍保留对货币政策调控力度的审慎态度。 图表2近三次欧央行会议声明梳理 声明主要内容要点 2024年4月会议 2024年3月会议 2024年1月会议 政策决议 利率决策 维持不变 维持不变 维持不变 存款便利利率 4% 4% 4% 主要再融资利率 4.50% 4.50% 4.50% 边际贷款便利利率 4.75% 4.75% 4.75% 资产购买计划（APP） 不再对到期证券的本金进行再投 资 不再对到期证券的本金进行再投 资 不再对到期证券的本金进行再投 资 紧急资产购买计划(PEPP) 继续对2024年上半年根PEPP购买的到期证券的本金进行全额再投资，下半年平均每月减少75亿欧元的PEPP投资组合，于2024年底停止对PEPP的再投资 继续对2024年上半年根据PEPP购买的到期证券的本金进行全额再投资，下半年平均每月减少75亿欧元的PEPP投资组合，于2024年底停止对PEPP的再投资 继续对2024年上半年根PEPP购买的到期证券的本金进行全额再投资，下半年平均每月减少75亿欧元的PEPP投资组合，于2024年底停止对PEPP的再投资 再融资操作 将定期评估定向再融资操作及其持续偿还对欧央行货币政策立场的贡献 将定期评估定向再融资操作及其持续偿还对欧央行货币政策立场的贡献 将定期评估定向再融资操作及其持续偿还对欧央行货币政策立场的贡献 经济活动 经济增长 （1）第一季度经济依然疲弱。尽 管服务支出具有弹性，但制造企业面临需求疲软，生产仍然低迷，尤其是在能源密集型行业。（2）调查显示，在服务业的带动下，今年将逐步复苏。通胀下降、工资上涨和贸易条件改善带来的实际收入上升预计将支持这一复苏。（3）欧元区出口增长应回升随着全球经济复苏和支出进一步转向可贸易品，未来几个季度的支出将会上升。 （1）经济依然疲弱。消费者继续 抑制支出，投资放缓，企业出口减少，反映出外部需求放缓和竞争力有所下降；（2）调查显示今年经济将逐步复苏。随着通胀下降和工资继续增长，实际收入将反弹，支持经济增长。此外，过去加息的抑制影响将逐渐消退，欧元区出口需求应会回升。 （1）欧元区经济可能在2023年最后一个季度陷入停滞，短期内继续表现疲软；（2）一些前瞻性调查指标表明未来经济增长将加速； 劳动力市场 失业率处于历史最低水平，同时，劳动力市场的紧张状况继续逐步缓解 失业率处于历史的最低水平，同时，因劳动力短缺而受到限制的公司在减少 劳动力市场依然强劲，同时，对劳动力的需求正在放缓 通胀 通货膨胀率持续下降，证实了物价压力逐渐减弱的情况。大多数潜在通胀指标在2月份进一步下降。尽管国内通胀仍然很高，2023年最后一个季度工资和单位利润的增长不及预期，最近的指标表明工资增长进一步放缓。由于劳动力成本增长疲软、限制性货币政策的影响逐渐显现，以及能源危机和疫情的影响逐渐减弱，预计未来几个月通胀将在当前水平附近波动，明年年中通胀将降至目标。长期通胀预期指标大体保持稳定，维持在2%左右。 通胀有所下降，预计未来几个月通胀将继续呈下降趋势。大多数潜在通胀指标在1月份进一步下滑。工资增长率的提高和劳动生产率的下降使国内物价压力保持在较高水平，与此同时，单位利润下降已开始缓解单位劳动力成本上升的通胀影响。长期通胀预期指标大体保持稳定，维持在2%左右。 通胀总体呈下降趋势，由于能源冲击的影响已经过去，预计今年通胀将进一步放缓。几乎所有潜在通胀指标在12月份都进一步下降。工资增长率的提高和劳动生产率的下降使国内物价压力保持在较高水平，与此同时，单位利润下降已开始缓解单位劳动力成本上升的通胀影响。短期通胀预期指标显着下降，而长期通胀预期指标维持在2%左右。 风险评估 经济增长面临的风险仍然偏向下行。（1）俄乌战争以及巴以冲突是地缘政治风险的主要来源。（2）通货膨胀的上行风险来自于地缘政治紧张局势可能在短期内推高能源价格和货运成本并阻碍全球贸易。 经济增长面临的风险仍然偏向下行。（1）俄乌战争以及巴以冲突是地缘政治风险的主要来源。（2）通货膨胀的上行风险来自于地缘政治紧张局势可能在短期内推高能源价格和货运成本并阻碍全球贸易。 经济增长面临的风险仍然偏向下行。（1）俄乌战争以及巴以冲突是地缘政治风险的主要来源。（2）通货膨胀的上行风险来自于地缘政治紧张局势可能在短期内推高能源价格和货运成本并阻碍全球贸易。 （1）自上次会议以来，市场利率基本稳定； （1）自上次会议以来，市场利率已经上升； （1）自上次会议以来，市场利率已普遍横盘整理； 金融和货币条件 （2）借款利率仍然较高，加上相关的投资计划削减，导致企业在2024年第一季度进一步减少贷款需求。贷款信贷标准依然严格，企业贷款进一步小幅收紧，抵押 （2）商业贷款利率基本稳定，而抵押贷款利率在12月和1月有所下降，12月银行对企业的贷款转正，家庭贷款增长继续疲软。 （2）高借款利率以及相关的投资计划和购房削减导致第四季度信贷需求进一步下降。 贷款适度宽松。（1）关键利率水平对持续的通货紧缩进程做出了重大贡献； （1）如果能够将目前的利率水平保持足够长的时间，将为2%的中期目标做出重大贡献； （1）如果能够将目前的利率水平保持足够长的时间，将为2%的中期目标做出重大贡献； （2）未来将确保政策利率在必要时保持充分的限制。如果我们对通胀前景、潜在通胀动态和货币政策传导力度的最新评估能够进 （2）未来的决策将确保欧洲央行的主要利率在必要的时间内保持 （2）未来的决策将确保欧洲央行的主要利率在必要的时间内保持 未来政策走向 一步增强对通胀持续向目标收敛的信心，那么降低当前货币政策水平将是适当的； 在足够严格的水平上； 在足够严格的水平上； （3）将继续遵循依赖数据的方法来确定适当的限制级别和持续时间，不会预先承诺特定的利率路径； （3）将继续遵循依赖数据的方法来确定适当的限制级别和持续时间； （3）将继续遵循依赖数据的方法来确定适当的限制级别和持续时间； （4）随时准备调整所有工具，以 （4）随时准备调整所有工具，以 （4）随时