农林牧渔深度报告：艰难时期已过，上行周期到来

证券研究报告：农林牧渔|深度报告 2024年5月17日 行业投资评级 强于大市|维持 艰难时期已过，上行周期到来 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% 农林牧渔沪深300 23年及24年Q1财报总结：处境艰难 行业相对指数表现（相对值） 行业基本情况收盘点位 2824.82 52周最高 3144.54 52周最低 2386.54 农林牧渔行业整体2023年和24年Q1的营收增速为4.01%和-3.79%，归母净利增速为-125.07%和-60.77%。收入和利润逐季下滑且已陷负增长，一是因需求疲弱，二是23年以来肉类、大宗农产品等价格均呈下降趋势，行业面临着量价齐降的压力。从具体子行业看，养殖及其后周期行业亏损严重，种业相对稳定： 生猪：价格低迷，亏损严重 2023年生猪养殖板块14家上市公司营业收入同比下降1.03%，且单季跌幅逐季扩大，24年Q1猪价的触底回升，24年Q1板块收入同比跌幅收窄至-10.05%。23年全年行业合计亏损260亿，亏损幅度仅次于2021年，2024年Q1稍有减亏至62.8亿。虽然行业成本下降较多，但始终高于猪价，且出栏量增长进一步放大了规模企业的亏损 行业扩张放缓。23年年末行业资产负债率同比提升1.2pct至 2023-052023-072023-102023-122024-032024-05 研究所 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:王琦 SAC登记编号:S1340522100001 近期研究报告 Email:wangqi2022@cnpsec.com 《短期猪价微跌，不影响周期上行趋势》-2024.04.23 66.2%，24年Q1进一步升至67.4%，再度创下历史新高。资金压力叠加预期谨慎，行业扩张再度放缓。23年行业在建工程和生产性生物资产分别同比下降24.06%、11.28%，且部分公司已下调24年出栏目标禽：前高后低 23年8家禽养殖上市公司营收合计涨10.51%，且单季收入增速逐季下降，24年Q1同比进一步降至-5.78%。虽然成本有所下行，但价格下降幅度更大，行业利润亦呈下滑态势。2023年肉鸡养殖行业全年微利，同比下降99.75%，24年Q1则已陷亏损。消费低迷，国产品种兴起缓解了部分供给压力，鸡肉价格逐步走低，行业前高后低。动保：竞争激烈，底部徘徊 受下游养殖行业低迷影响，在经历了22年业绩大幅下降后，23年动保行业改善并不明显。23年和24年Q1行业收入同比分别为-0.15%、0.78%，归母净利同比增速分别为-10.33%和-37.46%。 饲料：上下夹击，困境重重 23年饲料行业遭遇较大困境，一是下游养殖行业深度亏损，饲料需求下滑且企业回款困难；二是大豆、玉米等价格依然处于相对高位成本压力仍存。23年行业利润同比下降21.13%，24年Q1在猪价反弹的带动下，利润同比增116.87%。 种业：价格上涨，收入大增 受天气影响，22/23年年度玉米、稻谷等主要种子减产明显，同时制种成本上升，种子价格亦明显上涨，种业公司收入继续保持较高增长，但利润则增长相对较少。23年和24年Q18家种业公司合计营业收入同比增长45.12%、17.37%。 投资建议：困境已过，周期稳步而来 23年养猪产业及其上下游行业均面临着较大困境，供大于求下，价格持续走低，随之而来的是企业亏损严重、现金流紧张，在此背景下，行业开启了被动去产能之路。根据农业农村部统计，截至24年3月，能繁母猪存栏已累计去化9.1%,已是2021年以来的最低值。尤其是去年四季度在非瘟疫情的影响下，行业去化速度明显加快，其对应的生猪出栏减少将在24年5月开始有所体现。另外行业成本不断下 行，预计24年下半年行业将迎来全面盈利。行业周期向好且估值低行业将迎来新一轮向上的机会：1）龙头企业确定性高，且成本优势相对明显，将是率先实现盈利的公司。建议关注：牧原股份、温氏股份。2）中小企业出栏增长更快，其弹性将更大。建议关注：巨星农牧华统股份、天康生物和唐人神。 另外养殖行业的好转将逐渐传递到后周期行业，尤其是动保公司近年来市场集中度明显提升，龙头企业将更加受益，建议关注动保行业周期反转的机会。 风险提示： 需求不及预期风险，发生动物疫情风险，原材料价格波动风险。 目录 1行业整体：收入增速放缓，盈利下滑6 2猪：亏损严重，产能持续出清7 3禽：前高后低11 4动保：底部徘徊，竞争加剧12 5饲料：上下夹击，困境重重13 6种业：收入大增，维持较好利润15 7投资建议：困境已过17 8风险提示17 图表目录 图表1：农业行业累计收入同比增速逐季下降6 图表2：农业行业单季收入同比增速逐季下降6 图表3：农业行业累计归母净利同比大幅下降6 图表4：农业行业单季归母净利同比增速下降6 图表5：2023年ROE转负7 图表6：历年一季度ROE7 图表7：生猪养殖上市公司收入累计同比下降7 图表8：生猪养殖上市公司单季收入同比降幅收窄7 图表9：生猪养殖上市公司合计毛利率下降8 图表10：生猪养殖上市公司累计归母净利持续亏损8 图表11：生猪养殖上市公司单季利润持续亏损8 图表12：生猪养殖上市公司经营性现金流下降9 图表13：生猪养殖上市公司资产负债率上行9 图表14：23年生产性生物资产同环比均下降9 图表15：生猪养殖企业在建工程下降9 图表16：23年猪价持续低位，24年上半年稍有回升10 图表17：自繁自养生猪亏损严重10 图表18：主要上市公司出栏完成率10 图表19：禽养殖上市公司收入累计同比下降11 图表20：禽养殖上市公司单季收入同比增速下降11 图表21：禽养殖上市公司累计归母净利逐季下滑11 图表22：禽养殖上市公司单季利润已亏损11 图表23：动保上市公司收入微降12 图表24：动保上市公司单季收入增速下降12 图表25：动保上市公司累计归母净利增速下滑13 图表26：动保上市公司单季归母净利增速下滑13 图表27：动保上市公司合计毛利率下降13 图表28：饲料上市公司收入增速持续下降14 图表29：饲料上市公司单季收入增速下降14 图表30：饲料上市公司累计归母净利23年大幅下降14 图表31：饲料上市公司单季归母净利14 图表32：饲料上市公司合计毛利率15 图表33：种业上市公司收入增长迅速16 图表34：种业上市公司单季收入增速16 图表35：种业上市公司累计归母净利维持高位16 图表36：种业上市公司单季归母净利16 图表37：种业上市公司合计毛利率16 1行业整体：收入增速放缓，盈利下滑 收入逐季下滑。根据申万一级行业分类，农林牧渔行业整体2023年全年营业收入增速为4.01%；其中2023年Q1至Q4单季收入增速为15.69%、5.06%、2.63%和-3.60%。2024年Q1则进一步下降至-3.79%。行业收入逐季下滑且已陷入负增长，一方面是因为消费需求疲弱，另一方面23年以来肉类、大宗农产品等价格均呈下降趋势，行业面临着量价齐降的压力。 图表1：农业行业累计收入同比增速逐季下降图表2：农业行业单季收入同比增速逐季下降 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 利润大幅下滑。23年全行业归母净利润同比下滑125.07%，其中Q1-Q4的单季增速分别为-71.23%、-442.77%、-86.29%和-67.82%，24年一季度利润同比为 -60.77%。由于基数原因以及价格的跌势趋缓，23年下半年以来行业利润降速有所收窄，但是仍下降明显。 图表3：农业行业累计归母净利同比大幅下降图表4：农业行业单季归母净利同比增速下降 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 23年行业ROE为-0.86%，是2011年以来第二次为负值，仅好于2021年。 2024年Q1的行业ROE为-0.31%，仍为负值，但好于22和23年一季度。 图表5：2023年ROE转负图表6：历年一季度ROE 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 2猪：亏损严重，产能持续出清 2023年生猪养殖板块14家上市公司实现营业收入4788亿，同比下降1.03%，其中Q1至Q4单季收入同比分别为：25.18%、11.77%、-6.34%和-20.15%，跌幅逐季扩大，但随着24年Q1猪价的触底回升，24年Q1板块收入同比下降10.05%，跌幅有所收窄。 图表7：生猪养殖上市公司收入累计同比下降图表8：生猪养殖上市公司单季收入同比降幅收窄 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 行业毛利率亦有所下降，23年全年毛利率为2.20%，较22年下降9.68个百分点，24年一季度则进一步下降至0.79%。 图表9：生猪养殖上市公司合计毛利率下降 资料来源：ifind，中邮证券研究所 23年行业亏损严重，24年Q1有所减亏。23年全年14家生猪养殖企业合计亏损260亿，同比下降248.5%，其中Q1-Q4分别亏损80.6亿、84.8亿、12.5亿和82.3亿，亏损幅度仅次于2021年。2024年Q1行业合计亏损62.8亿，有所减亏，但猪价仍持续低于养殖成本，行业困境依旧。 图表10：生猪养殖上市公司累计归母净利持续亏损图表11：生猪养殖上市公司单季利润持续亏损 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 行业现金流紧张，资产负债率持续攀升。23年行业实现经营性现金流合计349亿元，同比下降27%，24年一季度则仅为41亿元，同比下降153.05%。同时公司资产负债率再度攀升，23年年末为66.2%，同比上升1.2pct;24年Q1进一步升至67.4%。 图表12：生猪养殖上市公司经营性现金流下降图表13：生猪养殖上市公司资产负债率上行 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 行业扩张显著放缓。长期亏损下，企业补栏谨慎、产能加速去化。23年末及24年一季度，行业生产性生物资产同比分别下降11.28%、7.72%。同时行业在建工程持续下降，截至23年末，在建工程余额同比下降了24.06%，24年Q1虽然环比微增3.69%，但同比依然下降21.68%，仍处于低位。 图表14：23年生产性生物资产同环比均下降图表15：生猪养殖企业在建工程下降 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 2023年生猪养殖行业经历了历史上少见的全年度亏损，主因猪价持续低位，而出栏量的增长，进一步放大了亏损额度： 1）供大于求，猪价持续低位。虽然在饲料价格下降、养殖水平提高等因素带动下，行业养殖成本明显下降，但始终高于猪价。23年猪价全年围绕14元/kg的低中枢波动，全年仅8月有过短暂的微利，头均亏损230元。24年以来，行业 产能持续去化的影响开始体现，猪价稍有回升。截至24年5月10日，全国生猪 均价为15.13元/公斤，部分优秀的养殖企业已开始盈利。 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 2）出栏量增长。行业产能继续释放，2023年17家上市公司累计出栏1.53亿头，同比增长17%。且行业集中度进一步提升，17家上市公司出栏量占全国的比例为21.1%，较22年提升2.4个百分点。 图表18：主要上市公司出栏完成率 代码 上市公司 年度出栏量（万头） 23年出栏同比增速 2021年 2022年 2023年 002714.SZ 牧原股份 4,026 6,120 6,382 4.3% 300498.SZ 温氏股份 1,322 1,791 2,626 46.6% 000876.SZ 新希望 998 1,461 1,768 21.0% 603363.SH 傲农生物 325 519 586 12.9% 002385.SZ 大北农 431 443 605 36.5% 00