好风凭借力：中免的底牌是什么？

中国中免（601888.SH） 好风凭借力：中免的底牌是什么？ 休闲服务 评级：持有首次覆盖日期：2024.05.17 证券研究报告|公司深度 报告要点 长期看国策：消费回流蛋糕做大 免税竞争格局有序，政策加码消费回流。免税品的中国境内消费是引导消费回流的重要推力，中国经济长期向好的趋势从未改变，国民的高品质消费需 求将不断释放，海南“十四五”免税业发展目标是吸引免税购物回流3000亿元，离岛免税贸易实现倍增，共同做大蛋糕。 中期看格局：零售龙头壁垒极强 免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力，并构筑企业护城河。中国中免历史可追溯到1984年，央企背景，旅游资源雄厚，公司于2020年登 顶全球最大旅游零售运营商并三年蝉联第一。截至2023年底，中免设立约200家免税店，覆盖超过100个城市。据沙利文报告，中国中免的国内免税销售额于2018年后占比均达85%以上，海旅免税紧随其后（9.3%），中国免税业呈现一超多强格局。同时，公司加速线上有税业务发展，在过去几年仍实现营收增长。 短期看盈利：机场降本周转提速 签订机场租金补充协议，保底与扣点双降。2023年底，公司与上海及首都机 分析师何晓敏 登记编码：S0950523110001：（021）61392631 ：hexiaomin@wkzq.com.cn 公司基本数据2024/5/17 总股本（万股）206,885.90 流通A股/B股(万股)195,247.55 资产负债率（%）23.21 每股净资产（元）27.14 市盈率（当前）68.61 市净率（当前）2.82 公司表现2024/5/16 0% -12% -23% -35% -46% -58% 2023/42023/72023/102024/1 中国中免沪深300 场签订租金补充协议，保底租金大幅下降（上海机场7.07亿元、首都机场 5.58亿元），远低于2021年以前（上海机场约60亿，首都机场约30亿）， 综合扣点率由2019年约45%降至约28%-32%，若国际客流持续修复，机场渠道免税净利率将比疫前大幅提高；公司周转率水平行业内全球领先，受全球经济影响2023年公司存货周转率为1.88次/年，仍处于恢复阶段。 我们与市场不同的观点：牌照放开，实则利好。以史为鉴，韩国放开牌照后行业竞争加剧，后续小型免税企业被清退，龙头免税企业市占率恢复度较高 （乐天和新罗的市场份额从2012年的81%被小规模企业挤占后降低，小规模企业陆续出清后市占率于2018年恢复至65%），但龙头企业的营业额随着韩国免税业总体量的扩大而增长，因此牌照放开只会加速小规模企业出 清，另有政策叠加决定恶性竞争或不可持续，牌照放开实则利好龙头企业。 盈利预测、估值与评级。公司作为旅游零售行业龙头，将显著受益于出入境客流的恢复和市内免税政策的陆续落地，同时随着海南自贸港的建设推进， 公司规模优势和卡位优势将大幅提升公司竞争力。2024-2026年归母净利润分别为79/96/109亿元，对应PE分别为23/19/17x，首次覆盖，给予“持有”评级。 资料来源：Wind，聚源 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 675 798 929 1,030 增长率(％) 24.1% 18.2% 16.4% 10.9% 归属母公司所有者净利润（亿元） 67 79 96 109 增长率(％) 33.5% 17.9% 20.9% 14.2% 每股收益(元) 3.245 3.825 4.625 5.284 风险提示：1、行业竞争加剧；2、海南封关政策不确定性；3、新项目经营不及预期；4、汇率波动风险。 内容目录 一、行业领军者，旅游零售业龙头5 1.1公司背景概述：央企背景，全球免税NO.16 1.2公司免税业务：免税稳步修复，市内免税地基夯实8 1.3公司有税业务：线上零售价格竞争力足，跨境进口电商逻辑独立9 二、聚焦全球免税市场14 2.1购物渠道对比，免税是众望所归14 2.2中国：促消费回流，旅游零售市场加速成长15 2.2.12023年，中国奢侈品市场迎来复苏和过渡之年16 2.3海南：政策+扩容，打造全球免税业灯塔17 2.3.1海南2025年封关计划18 2.3.2海南离岛免税新政21 2.3.3海南免税规划与展望21 三、各国免税模型对比分析，都有较强的借鉴意义24 3.1欧美：Avolta（原Dufry）并购为王，规模制胜24 3.2亚太：韩国系全球免税NO.1，政策支持做大，并辐射周边25 四、传统业务优势尽显，面对挑战固壁清野28 4.1底牌1：长期深耕免税领域，营运能力全面升级28 4.2底牌2：规模优势显著，强议价能力提升竞争力29 4.3面对质疑：免税牌照放开，中免能否维持霸主地位？32 五、公司核心盈利店面分析与展望34 5.1离岛免税，海南布局正完善34 5.2口岸免税，恢复弹力强38 5.3市内免税，潜力无限空间广41 六、盈利预测与投资建议42 风险提示：42 图表目录 图表1：公司2017-2023营收及增速（单位：亿元）5 图表2：公司2017-2023年归母净利润及增速（单位：亿元）5 图表3：公司免税与有税商品销售百分比5 图表4：公司2017-2023年毛利率与净利率情况5 图表5：2016年变化后股权框架如下6 图表6：截至2024年2月中国中免股权结构图6 图表7：中国中免阶段性成就列表7 图表8：中国中免集团办公楼7 图表9：中国中免机场免税店7 图表10：日上免税行（口岸免税）8 图表11：三亚免税城（海南离岛）8 图表12：市内免税店9 图表13：柬埔寨西岗免税店（海外免税店）9 图表14：中免大力发展线上购物平台9 图表15：2018-2023中国跨境进口电商市场规模（亿元人民币）10 图表16：2018-2023中国货物进口额及其占进出口额的比例10 图表17：2021-2022中国消费者进口产品消费渠道热度对比11 图表18：2023中国跨境进口电商交易份额11 图表19：中免系线上购物平台的价格优势（以香化产品为例）11 图表20：中国中免会员权益说明12 图表21：会员制度对比13 图表22：会员数增长13 图表23：中国进口商品购买渠道优劣势对比14 图表24：中国主要免税店的经营形式15 图表25：2015-2022海南与韩国离岛免税销售额对比（单位：亿美元）16 图表26：2011-2023中国内地奢侈品消费市场销售额CAGR16 图表27：中国内地个人奢侈品市场同比增速，按品类划分（%）17 图表28：海南的发展优势17 图表29：2017-2026年海南旅客规模（及预测）（单位：百万人次）18 图表30：新业态、热点下的不同旅游模式18 图表31：《海南自由贸易港建设总体方案》方案概要18 图表32：国家对海南省相关政策支持19 图表33：自贸港建设制度设计20 图表34：海南封关前后零售业态税务处理20 图表35：海南离岛免税政策调整情况21 图表36：“十四五”未来海南机场、港口规划22 图表37：海南现有及预计新增免税店23 图表38：海南离岛免税销售额预测（人民币亿元）24 图表39：海南离岛免税购物渗透率预测24 图表40：DUFRYLOGO24 图表41：DUFRYLOGO24 图表42：Dufry发展线路图25 图表43：韩国市内免税店牌照数量26 图表44：2019年韩国免税店牌照数量26 图表45：韩免退出事件（部分）26 图表46：韩国免税业销售额（十亿美元）及全球占比27 图表47：2017-2019H1乐天、新罗、新世界韩国市场市占率变化27 图表48：2016-2019乐天免税销售额27 图表49：2016-2019新罗免税销售额27 图表50：公司核心能力28 图表51：中免毛利率显著高于海旅免税28 图表52：公司采购回扣金额逐年上升28 图表53：主流免税品供应商29 图表54：免税店TOP40热门单品最低价分布30 图表55：中国中免主要机场免税店经营权及详情30 图表56：全球出行扰动因素后公司机场免税收入占比不断下降（亿元，%）31 图表57：各公司免税牌照经营范围32 图表58：2023中国中免及中国其他免税零售商零售门店数量33 图表59：三亚国际免税城美食区（摄于2024年2月5日）33 图表60：海口国际免税城（摄于2024年2月5日）33 图表61：三亚国际免税城一期（正面）35 图表62：三亚国际免税城二期35 图表63：三亚过夜游客数36 图表64：三亚国际免税城营收（亿元）36 图表65：海口国际免税城外观航拍36 图表66：海口国际免税城AURA天际秘林主题中庭36 图表67：美兰机场旅客吞吐量（万人次）37 图表68：美兰机场免税店营收（亿元）37 图表69：cdf海口国际免税城俯瞰图38 图表70：cdf海口国际免税城内部图38 图表71：2023年全国旅客量前十机场（单位：万人次）38 图表72：上海机场国际旅客吞吐量（万人次）39 图表73：上海机场客单价（元）39 图表74：日上上海营业收入预测39 图表75：北京首都机场国际旅客吞吐量（万人次）40 图表76：北京首都机场客单价（元）40 图表77：日上中国营业收入预测40 图表78：中国市内免税店相关政策41 图表79：公司主营业务盈利预测（亿元）42 一、行业领军者，旅游零售业龙头 中国中免（601888.SH）主要从事以免税为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税及有税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。公司下属全资子公司中免公司、中免投资公司分别负责公司的免税业务、旅游目的地商业综合体投资开发业务。 公司的经营模式为：公司全资子公司中免公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向中免系统下属免税店批发各类免税及有税商品，再由中免系统下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。部分距离配送中心地理位置较远的免税店，考虑到运输成本等原因，由供应商直接向这些免税店发货，再由中免系统下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。 除线下销售渠道外，公司还通过打造一体化线上平台充分发展线上业务，创新开展数字化营销模式，实现线上线下销售渠道的有效衔接，高效赋能企业提质增效。 图表1：公司2017-2023营收及增速（单位：亿元）图表2：公司2017-2023年归母净利润及增速（单位：亿元） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 66% 676.8 675.4 80% 526.0 544.3 470.1479.7 % % 282.8 % 20% 2% - 10 24 29 60% 40% 20% 0% -20% -40% 120 100 80 60 40 20 0 22% 25.330.9 50% 46.3 33% 61.4 57% 96.5 - 50.3 48% 33% 67.1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2017201820192020202120222023 2017201820192020202120222023 营业收入yoy 归母净利润yoy 资料来源：同花顺ifind，五矿证券研究所资料来源：同花顺ifind，五矿证券研究所 营收稳步提升，净利润环比回暖。得益于免税行业的持续发展和公司的持续并购扩张，中国中免保持稳健发展步伐，公司2023年收入675.4亿元，同比+24.08%，2017-2023年年复合增长率15.61%；归母净利润67.14亿元，同比+33.46%，处于持续恢复过程中。 疫后有税商品占比降增加。从业务划分来看，公司的收入主要来源于商品销售和其他收入，其中商品销售包括有税与免税品销售，其他收入则主要来自广告租金和海南物业的租金收入。2019年以前，公司收入主要来自于免税品销售，占比为96.3%，2020年