经济数据点评（2024.4）：消费投资同步转弱，政府债券加速发行迫在眉睫

2024年05月17日 宏观类●证券研究报告 消费投资同步转弱，政府债券加速发行迫在眉睫 事件点评 经济数据点评（2024.4）投资要点商品和服务消费的分化趋势再度凸显，商品零售增长动能不足，汽车成最大拖累。4月社会消费品零售总额同比下行0.8个百分点至2.3%。呈现以下三点特征：1）商品零售同比增速再度下行0.7个百分点至2.0%，年初以来房价有再度加速下跌的趋势，显著拖累居民商品消费特别是可选品消费意愿。2）餐饮零售同比增速在高基数背景下仅小幅回落2.5个百分点至4.4%，降温幅度远小于商品，年初以来商品和服务消费加速分化的趋势再度得到确认。3）向耐用可选品集中的限额以上商品零售增长动能更为薄弱，4月同比大幅下跌1.6个百分点至仅0.9%，其中，汽车类同比跌幅扩大1.9个百分点至-5.6%，为14个月以来最低水平。固定资产投资增速放缓，融资缓滞基建投资大幅下滑，房地产投资低位徘徊。4月固定资产投资同比增速下行1.3个百分点至3.5%，三大类投资增速同步放缓，基建投资受融资缓滞的约束和企业内生动能降温的影响下滑程度最深。房地产开发投资跌幅再度扩大0.5个百分点至-10.5%。制造业投资同比增速小幅下行1.2个百分点至9.2%，但增速仍高于2023年全年，实际增速维持高增。广义基建投资增速大幅下行4.3个百分点至7.7%，除高基数作用外也与年初以来政府债券发行速度较慢、中西部部分省份基建项目停建缓建，以及电力能源、信息传输业等企业借贷内生投资动能降温密切相关。4月底政治局会议要求加快专项债发行和使用进度，首批超长期特别国债也已启动发行，有望对下半年基建投资增速形成一定支撑。住宅销售面积同比随基数走高跌幅再度扩大至2023年以来新低，新开工和竣工面积同比跌幅单月收窄。4月住宅新开工面积和竣工面积同比跌幅分别收窄11.0和8.5个百分点至-15.3%和-16.9%，更具长期趋势性的销售面积同比跌幅却在基数达到峰值的背景下再度扩大3.2个百分点至-25.1%。4月底5月初以来，多个城市在提升住房公积金额度、放松限购等方面实施了新一轮的政策集中放松，但从高频交易数据来看房地产市场却并未呈现明显的改善迹象。当前我国的房地产市场可能已经进入“存量均衡”阶段，长期维度上的人口和产业布局问题才是最重要的影响因素，短期内的政策放松难以形成立竿见影的刺激效果。加速去库存阶段进入尾声，工业增加值同比温和反弹，后续能否维持仍取决于工业品需求回升进度和强度。4月工业增加值同比较3月反弹2.2个百分点至6.7%，采矿业、制造业、公用事业同比分别上行1.8、2.4和0.9个百分点至2%、7.5%和5.8%。在美国对华“脱钩断链”政策愈演愈烈、进一步蔓延至新能源汽车行业的背景下，加快建设新质生产力、加大对先进行业的投资力度，并通过耐用消费品以旧换新实施较大力度的补贴以促进内需，是我国先进产业链的立身之本。消费投资内需同步转弱，中央财政加大扩张力度并加快落地实施是政策关键。当前我国经济在内需方面呈现三大结构性特征：一是房地产市场受人口结构、产业布局倾斜导致房价收入比分化极大等长期因素共同作用而难以短期见到供需调整的均衡底部，不仅拖累投资，而且房价的持续下跌和居民加速去杠杆对居民可选商品消费意愿形成抑制。二是地方债务风险加速化解，加之电力能源、信息传输业等企业内生投资需求在高增超一年后自然放缓，基建投资亟需超长期特别国债、2023年增发国债加快落地形成实物工作量以支撑相对高增。三是居民服务消费需求韧性和增长黏性较好，预计增长相对稳健，与商品消费趋势持续分化。在此背景下，中央财政加大扩张力度、加快形成有效政策刺激是今年经济高质量发展的政策关键。专项债发行和使用、超长期特别国债落地、大规模设备更新和消费品以旧换新支出等相关财政政策均已在五月份加速推进，有望对基建投资和居民耐用可选商品消费形成重要的促进作用。6月欧央行开启降息后美元指数有再度飙升并对人民银行货币宽松操作形成较大外部掣肘的风险，年内货币政策预计将以积极配合财政扩张而非激进刺激投资为主要导向，维持9月降准50BP、全年1YLPR/MLF利率下调30BP、5YLPR不再下调的预测不变。 风险提示：政府债券发行速度不及预期风险；财政扩张政策效果不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告美国“二次通胀”风险是否已经解除？——美国CPI点评（2024.4）2024.5.16社融创纪录负增长，会否常态化？2024.5.11消费品补贴落地，核心CPI温和回升——CPI、PPI点评（2024.4）2024.5.11货币政策开始向中性收敛——货币政策执行报告（24Q1）点评2024.5.10限购放松，争夺人才，成效几何？——华金宏观·双循环周报（第57期）2024.5.10 一、商品和服务消费的分化趋势再度凸显，商品零售增长动能不足，汽车成最大拖累。 4月社会消费品零售总额同比连续第二个月大幅下滑，较3月下行0.8个百分点至2.3%。具体来看，呈现以下三点特征：1）4月商品零售同比增速再度下行0.7个百分点至2.0%，对总零售增速的贡献也大幅下滑0.6个百分点，年初以来房地产市场尚未随着各地政策加码放松而呈现明显企稳向好迹象，房价有再度加速下跌的趋势，显著拖累居民商品消费特别是可选品消费意愿。2）以餐饮为代表的服务消费延续稳定增长路径，餐饮零售同比增速在高基数背景下仅小幅回落2.5个百分点至4.4%，降温幅度远小于商品，增速贡献小幅回落0.2个百分点，加之清明假期的旅行出游消费表现较好，年初以来商品和服务消费加速分化的趋势再度得到确认。3）向耐用可选品集中的限额以上商品零售增长动能更为薄弱，4月同比大幅下跌1.6个百分点至仅0.9%，其中，汽车类同比跌幅扩大1.9个百分点至-5.6%，为14个月以来最低水平，对限额以 上零售同比的拖累也较3月再度加深0.6个百分点。 图1：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2023年3-6月，10-12月为两年平均增速 图2：限额以上商品零售同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2023年3-6月，10-12月为两年平均增速 二、固定资产投资增速放缓，融资缓滞基建投资大幅下滑，房地产投资低位徘徊。 4月固定资产投资同比增速下行1.3个百分点至3.5%，三大类投资增速同步放缓，基建投资受融资缓滞的约束和企业内生动能降温的影响，下滑程度最深。房地产开发投资在基数走高和房地产市场供需两侧信心尚未恢复的背景下跌幅再度扩大0.5个百分点至-10.5%。制造业投资同 比增速虽小幅下行1.2个百分点至9.2%，但增速仍高于2023年全年，扣除价格因素后实际增速维持高增态势。广义基建投资增速大幅下行4.3个百分点至7.7%，其中，公用事业投资降温幅度最大，电力热力燃气和水的生产和供应业同比贡献较3月大幅下跌3.9个百分点，水利环境公 用设施管理业同比贡献下滑幅度紧随其后，也达到1.9个百分点，信息传输业也有所降温，交通 运输业逆势增长，同比增速上行4.5个百分点至7.1%，拉动广义基建投资增长2.3个百分点；基建投资增速的显著下滑，除去年同期高基数作用以外，也与年初以来政府债券发行速度较慢、中西部部分省份基建项目停建缓建，以及电力能源、信息传输业等企业借贷内生投资动能降温密切相关。4月底政治局会议要求加快专项债发行和使用进度，首批超长期特别国债也已经启动发行，预计有望对下半年基建投资增速形成一定支撑，加之财政支出对大规模设备更新的保障，我们维持全年广义基建投资增速有望达到10%左右的预测不变。 图3：固定资产投资、房地产、制造业、基建投资单月同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 图4：广义基建投资同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 三、住宅销售面积同比随基数走高跌幅再度扩大至2023年以来新低，新开工和竣工面积同比跌幅单月收窄。 4月住宅新开工面积和竣工面积同比跌幅分别收窄11.0和8.5个百分点至-15.3%和-16.9%， 更具长期趋势性的销售面积同比跌幅却在基数达到峰值的背景下再度扩大3.2个百分点至 -25.1%，创2023年以来新低。4月底5月初以来，多个城市在提升住房公积金额度、放松限购等方面实施了新一轮的政策集中放松，但从高频交易数据来看房地产市场却并未呈现明显的改善迹象。当前我国的房地产市场可能已经进入“存量均衡”阶段，长期维度上的人口和产业布局问题才是最重要的影响因素，短期内的政策放松难以形成立竿见影的刺激效果，住房的商品和投资属性会进一步弱化。近日，杭州临安区决定收购一批商品住房用作公共租赁住房的消息引起广泛关注，这也符合我们前期有关“在商品房价格基本达到合理区间后对房地产市场实行‘一轨拆两轨’”的预期，当下我们仍然维持这一判断。 图5：住宅销售、新开工、竣工面积同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 四、加速去库存阶段进入尾声，工业增加值同比温和反弹，后续能否维持仍取决于工业品需求回升进度和强度。 4月工业增加值同比较3月反弹2.2个百分点至6.7%，采矿业、制造业、公用事业同比分别上行1.8、2.4和0.9个百分点至2%、7.5%和5.8%。受上游工业品需求不足拖累，黑色金属同比再度下行1.3个百分点至2%，创2022年9月以来新低，是当月增加值同比唯一下行的主 要制造业行业。其余主要行业中，汽车和计算机、通信和其他电子设备增加值同比分别上行6.9和5.0个百分点至16.3%和15.6%，涨幅居前，其中汽车制造业在内外需同步降温、基数极高的背景下仍然实现了大幅增长。在美国对华“脱钩断链”政策愈演愈烈、进一步蔓延至新能源汽车行业的背景下，加快建设新质生产力、加大对先进行业的投资力度，并通过耐用消费品以旧换新实施较大力度的补贴以促进内需，是我国先进产业链的立身之本。4月城镇调查失业率下行0.2个百分点至5.0%，其中，外来农业户籍失业率大幅下行0.5个百分点至4.5%，预计后续在政府债券对基建投资的支持下，中低收入群体的收入和就业将继续得到保障。 图6：工业增加值与三大工业行业增加值实际同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年、2023年3-5月、10-12月为两年平均增速 图7：城镇调查失业率与不同户籍人群表现（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 五、消费投资内需同步转弱，中央财政加大扩张力度并加快落地实施是政策关键。当前我国经济在内需方面呈现三大结构性特征：一是房地产市场受人口结构、产业布局倾斜导致房价收入比分化极大等长期因素共同作用而难以短期见到供需调整的均衡底部，不仅拖累投资，而且房价的持续下跌和居民加速去杠杆对居民可选商品消费意愿形成抑制。二是地方债务风险加速化解，加之电力能源、信息传输业等企业内生投资需求在高增超一年后自然放缓，基建投资亟需超长期特别国债、2023年增发国债加快落地形成实物工作量以支撑相对高增。三是居民服务消费需求韧性和增长黏性较好，预计增长相对稳健，与商品消费趋势持续分化。在此背景下，中央财政加大扩张力度、加快形成有效政策刺激是今年经济高质量发展的政策关键。专项债发行和使用、超长期特别国债落地、大规模设备更新和消费品以旧换新支出等相关财政政策均已在五月份加速推进，有望对基建投资和居民耐用可选商品消费形成重要的促进作用。6月欧央行开启降息后美元指数有再度飙升并对人民银行货币宽松操作形成较大外部掣肘的风险，年内货币政策预计将以积极配合财政扩张而非激进刺激投资为主要导向，维持9月降准50BP、全年1YLPR/MLF利率下调30BP、5YLPR不再下调的预测不变。