再论金价上涨对黄金珠宝业绩的影响

证券研究报告-商贸零售行业深度 再论金价上涨对黄金珠宝业绩的影响 证券分析师：吴劲草 执业证书编号：S0600520090006 联系邮箱：wujc@dwzq.com.cn 证券分析师：谭志千 执业证书编号：S0600522120001联系邮箱：tanzhq@dwzq.com.cn 2024年5月17日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 摘要 2022年底至今金价已经累计涨幅超40%，黄金类产品兼具消费和投资类属性也为消费者提供了较好的消费支撑：2022年四季度以来，受地缘政治，央行加大黄金购买，美联储降息预期，以及人民币贬值等多重因素的影响，金价持续上涨。黄金珠宝兼具消费和投资属性，近年来随着工艺的进步，黄金类产品在外观上逐步缩小了与镶嵌，K金类饰品的差距，1）节假日，纪念日自购，送礼等场景；2）日常悦己类场景的消费比例在逐步提升。此外，其他投资品类的平庸的收益表现，以及避险保值需求等，也给黄金类产品的消费提供了较好的基础。 金价上涨对于黄金珠宝公司的业绩弹性也有正向的拉动：金价持续上涨虽然对消费量会有一定的扰动，但对于黄金珠宝公司的利润率会有正面的拉动。同时部分留有一定多头敞口的黄金珠宝品牌更能够享受金价上涨带来的业绩弹性。 从行业属性来看，黄金珠宝品牌格局非常稳定，品牌力的势能和壁垒非常高，开店节奏和天花板与品牌能效高度相关，我们认为，开店本身是释放品牌力的过程，而非品牌力形成的过程。水贝模式兴起多年下，并未有太多强认知的黄金珠宝品牌出现，也反映出黄金珠宝品牌的壁垒之高。而“品牌使用费”的弹性，一定程度上也是取决和反映了该黄金珠宝品牌的品牌力情况。 投资建议：金价上涨对于黄金珠宝业绩的渠道整体来看利大于弊，推荐老凤祥，菜百股份，潮宏基，周大生，周大福，中国黄金等。 风险提示：金价过高抑制消费量，国际金价大幅波动的风险，消费市场复苏速度不及预期等。 目录 1、本轮金价大涨带来了持续性黄金珠 宝行情 2、金价上涨的业绩弹性 3、投资建议 4、风险提示 1、本轮金价大涨带来了持续性黄金珠宝行情 2022年四季度以来金价持续上涨，累计涨幅超过40% 2022年四季度以来，受到地缘政治，央行加大黄金购买，美联储降息预期，以及人民币贬值等多重因素的影响，金价持续上涨。 2022年中以来的金价复盘 上海金交所Au9999价格（元/克） 600 550 500 450 地缘政治局势明朗，美国经济好于预期，通胀持续走高，美联储开启加息周期，国际金价下跌；但人民币汇率走弱，国内金价维持并增长 SVB破产引发市场对银行挤兑等金融危机担忧，降息预期迅速升温，金价上涨 2023年10月股债双杀后，美联储转鸽，巴以冲突爆发，降息预期升温，金价上涨 545.80 中东地区地缘政治局势紧 张，美联储发出鸽派指引 ，纽约社区银行出现危机 400 350 美国地区银行危机消退，市场修正降息预期，加息预期逐渐升温， 美国通胀回落，市场加国际金价下跌；但人民币汇率走息预期缓和，金价上涨弱，国内金价持续上涨 引发美国银行业风险担忧 ，市场降息预期强烈，推动金价大幅上涨 数据来源：上海黄金交易所，东吴证券研究所 2023年黄金珠宝受益于消费复苏和金价上涨，表现出较好的景气度 2023年H1得益于线下消费场景的恢复和低基数影响，金银珠宝复苏强劲。 2023年H2由于金价仍在持续上涨，且投资属性愈发凸显，金银珠宝的消费依旧表现出较强的韧性。 2022年中以来的社零金银珠宝数据 社零总额：当月同比（%）金银珠宝类零售额：当月同比（%） 50% 40% 金价震荡上行，但疫情放开初期，民众 出门消费以及购买黄金保值欲望强烈。 金价于10月跌至年内低点后呈上涨势头，但金银珠宝零售额涨幅扩大。12月黄金珠宝线上表现亮眼，双十二促销刺激金银珠宝消费。 30% 20% 处于中秋、国庆及各品牌秋季订货会所在的销售旺季，金银珠宝零售额优于社零整体表现。 10% 0% 3.20% 3.10% -10% -20% -30% 7月金价大涨，金银珠宝零售额出现今年首次下降。 普通品牌门店销售模式 黄金类产品的产业链分布 黄金产业链：对于克重黄金而言，从上金所的黄金到终端消费者会经过品牌商，生产商，加盟商，消费者等多个环节，每个环节会有一定比例的加价，以2024年4月11日金价为例，上金所Au9999价格为554元，终端零售标价721元。 金价上涨，从上金所至终端零售标价均会大致同比例上涨，不同品牌或因成本加成或固定单克使用费的模式的不同略有差异。 自2023年以来，由于金价持续快速上涨，终端克减折扣有扩大的趋势。 从行业属性来看，黄金珠宝品牌格局非常稳定，品牌力的势能和壁垒非常高，开店节奏和天花板与品牌能效高度相关，我们认为，开店本身是释放品牌力的过程，而非品牌力形成的过程。水贝模式兴起多年下，并未有太多强认知的黄金珠宝品牌出现，也反映出黄金珠宝品牌的壁垒之高。而“品牌使用费”的弹性，一定程度上也是取决和反映了该黄金珠宝品牌的品牌力情况。 550元 555元 工费5-30元不等，实际到手560-585元 550元 590元 720元 克减0-100 元不等 工费30-120元不等，实际到手650-840元 品牌商 上金所 实际到 手价 终端零 售标价 加盟零 售商 消费者到手金价（620-720 元不等） 实际到手价 终端零售标价 批发商 水贝模式 克重黄金珠宝产业链价值分布（以一克黄金550元计算） 黄金类产品兼具消费和投资属性 黄金类产品兼具消费和投资属性。根据世界黄金协会数据，2022年黄金饰品在中国黄金珠宝市场份额占比达58%，黄金投资产品份额达12%。根据中国黄金协会数据，2023年我国黄金首饰消费增速为8%，金条及金币消费增速达16%。 2022年中国黄金珠宝市场份额占比（%） 9% 5%黄金饰品（足金、素K金） 钻石饰品 12% 16% 58% 黄金投资产品铂金产品 其他产品（玉石/珍珠/彩宝等） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2013-2023年我国黄金首饰消费量及增速 中国黄金首饰消费量（吨）YOY（%，右轴） 706 8% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2011-2023年我国金条及金币消费量及增速 金条及金币（吨）YOY（%,右轴） 300 16% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 黄金类产品的消费属性：工艺创新升级，拉动黄金饰品消费 黄金饰品工艺不断升级进化，进一步推动黄金消费增长。现有创新工艺包括3D硬金、5G硬金、古法金以及CNC数控技术等，黄金饰品设计更加时尚精美，充分满足自戴、婚庆、送礼等不同消费场景需求，为市场注入新活力。 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022年不同消费场景珠宝类型占比（%） 其他（珍珠/宝石/玉石）铂金 钻石黄金（24K/18K/22K金饰） 60.8% 64.6% 71.7% 72.7% 自戴父母/长辈赠礼婚庆需求情侣赠礼 2021年我国各类黄金产品库存占比（%） 9.8%普货金饰 2023年我国各类黄金产品库存占比（%） 6.8%普货金饰 6.3% 13.3% 16.7% 31.6% 22.3% 硬足金产品古法金产品素K金 高纯金其他 6.5% 12.2% 27.9% 24.1% 22.6% 硬足金产品古法金产品K金 高纯金金条金币 黄金类产品的消费属性：国潮兴起，消费群体结构年轻化 国潮兴起，消费群体结构年轻化。《2023珠宝消费趋势调查报告》显示，2023年调查年龄在25~34岁群体的消费比例达53%。随着国潮兴起，消费者对传统文化的认同不断提升，消费观念逐步转变，工艺进步后的黄金产品兼具传统文化的底蕴和现代饰品的时尚，迎来一波发展潮流。 周大福传承系列古法金产品 2011-2021年中国珠宝首饰消费群体年龄分布（%）2023年内地珠宝首饰消费群体年龄分布（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 35岁以上18-35岁 50% 68% 56% 50% 32% 44% 201120162021 24% 32% 23% 21% 18-24岁 25-29岁 30-34岁 35-40岁 黄金类产品的消费属性：悦己场景 悦己消费兴起，自戴场景占比提升。2022年自戴消费场景占珠宝零售额的39%，成为最重要的首饰消费场景。 “Z世代”已经成为消费主力军。“Z世代”消费群体更加具有悦己的消费观，且常追随国潮等市场潮流。根据周大福 《2023珠宝消费趋势调查报告》，64%的Z世代消费者喜欢购买足金首饰作为自我奖励或日常配饰。 7% 10% 2% 13% 2020年不同消费场景珠宝零售额占比（%）2022年不同消费场景珠宝零售额占比（%） 32% 40%自戴 婚庆需求 其他 28% 1 19% 39% 自戴 婚庆需求情侣赠礼 父母/长辈赠礼 儿童赠礼其他 2019年各年龄段具有金饰购买意向人群比例 具有金饰购买意向人群比例（%） 59% 30% 25% 21% 25% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 18-24岁25-34岁35-44岁45-54岁55-65岁 2023年各年龄段愿意购买足金饰品人群比例 愿意购买足金饰品人群比例（%） 64% 61% 56% 66% 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 18-24岁25-29岁30-40岁 数据来源：腾讯新闻，世界黄金协会，央视财经，新浪财经，东吴证券研究所 黄金类产品的消费属性：节假日和纪念日等场景的送礼需求 节假日期间普遍存在走亲访友送礼的需求，而黄金在中华传统文化中有平安、吉祥、富贵等寓意，使黄金类产品成为节日送礼的佳品，节假日往往是黄金消费旺季。根据腾讯新闻，2024淘宝年货节期间，龙年转运珠、龙年金条、龙年金手镯等关键词搜索飙升。 以春节假期为例，2024年春节假期（2月10日-2月17日）期间，根据世界黄金协会数据，以黄金产品为主的金银珠宝销售额同比增长24%，上海黄金珠宝销售额超10亿元人民币。驱动原因除消费者追求黄金的保值属性外，还包括龙年主题金饰产品大受欢迎，情人节礼赠需求带动金饰销售增长，2024年春节假期较往年多1天等。 由于黄金饰品具有“情比金坚”等美好寓意，在纪念日送礼场景中广受消费者欢迎。以2023年七夕节为例，根据新浪财经报道，中国黄金上新了一款名为“情比金坚筑鹊桥”的足金套链，以其精巧的设计和时尚的造型，成为该品牌七夕节期间的爆款产品。 2024年春节龙年主题金饰受欢迎中国黄金“情比金坚筑鹊桥”足金套链 黄金类产品投资属性凸显 2022年以来，房价、股市和理财产品收益率表现总体呈下行趋势，黄金的投资保值属性凸显，黄金ETF价格大幅上涨。投资类黄金产品也日益受到消费者欢迎，根据中国黄金协会数据，2023年我国黄金消费中金条及金币占比达27%。 2022年以来黄金ETF价格 2022年以来各线城市二手住房价格指数（上月=100） 101100.5 +24% 10099.59998.5 2023.4 2024.4 一线城市二线城市三线城市 2022年以来股市表现 上证综合指数收盘价（点） 深证成份指数收盘价（点，右轴） 2022年以来1年期理财产品收益率 1年期银行理财产品预期年收益率（%） 3500 3300 3100 2900 2700 2500 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 4.4% 4.2% 4.0% 3.