依托重庆汽车产业，打造公铁联运物流先锋

投资要点 事件：三羊马公布] 2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业总 收入9.80亿元，同比增长21.8%；归母净利润2011.6万元，同比增长29.0%； 扣非净利润1603.3万元，同比增长97.1%；公司基本每股收益为0.25元。 公铁联运区域龙头，打造全国性现代综合物流企业。三羊马是一家位于直辖市重庆的物流企业，汽车整车综合物流服务是公司第一大业务，2023年营收贡献超过80%，非汽车商品综合物流服务则为第二大业务，营收贡献超过10%。而毛利方面，汽车整车综合物流服务贡献主要毛利。 下游汽车市场需求提升，汽车物流行业有望逐渐复苏。2023年汽车产销分别完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%；2023年我国汽车整车出口491万辆，同比增长57.9%。随着国家促消费、稳增长政策的持续推进，促进新能源汽车产业高质量发展系列政策实施，包括延续车辆购置税免征政策、深入推进新能源汽车及基础设施建设下乡等措施的持续发力，将会进一步激发市场活力和消费潜能。 整车领域专业性构筑竞争护城河。三羊马依托铁路运输的规模化和集约化效应，形成了同批次大批量车辆集中进入物流生产作业的特点，拥有对整车物流全过程生产管理工作的大规模调度和操作能力。公司以汽车主机厂所在地为枢纽，构建了覆盖全国各地的交通运输网，尤其在西南、西北等地区细分市场上具有较强的竞争优势。三羊马与多家知名汽车主机厂建立了长期合作关系，这些稳固的下游客户资源构成了公司重要的行业壁垒。 汽车行业回稳复苏，公司业务规模和盈利能力增强。公司营业收入和毛利润主要来自于汽车整车综合物流服务业务。2023年，随着外部环境改善、各地汽车行业刺激政策出台等，公司收入有所增长；同时，随着作业单价提高，部分对冲了因柴油价格上涨等造成的不利影响，毛利率企稳回升。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为2579.8、3190、3612.2万元。我们认为，汽车行业稳定健康发展将带动汽车物流行业持续稳定向好，三羊马作为汽车物流领域的专业公司有望充分收益，建议关注。 风险提示：全球经济和国内宏观经济衰退、外购成本上涨、对中铁特货存在重大依赖、客户相对集中等风险。 指标/年度 1公铁联运区域龙头，打造全国性现代综合物流企业 三羊马（重庆）物流股份有限公司是一家位于直辖市重庆的物流企业，公司主要从事汽车整车综合运输服务业务、啤酒、饮料等非汽车商品综合运输服务业务和仓储服务。公司依托于重庆这一重要的汽车生产基地，通过公铁联运方式为汽车行业和快速消费品行业提供综合服务。三羊马的业务模式以提供稳定可靠的公铁联运能力为特色，强调“客户至上”的服务理念，并通过建设大型仓储设施、安全保障体系及强大的公路运力，致力于成为成熟的全链条物流服务商。 图1：三羊马业务板块 公司前身为设立于2005年9月的重庆中集汽车物流有限责任公司，初始注册资本500.00万元，刘小东、李刚全和邱红阳分别持股60.00%、37.00%和3.00%；2016年3月，公司由有限公司整体变更设立股份公司，注册资本变更为5200.00万元，邱红阳持股95.67%； 后进行股权转让及股票发行，2016年8月8日公司股票在全国股转系统挂牌并公开转让，证券代码“838107”，证券简称“三羊马”；2021年11月，公司在深圳证券交易所上市，股票简称“三羊马”，股票代码“001317.SZ”。 图2：三羊马历史沿革 截至2024年3月末，公司股本为8004万股，自然人邱红阳持有公司62.66%的股份，为公司实际控制人。邱红阳先生在物流行业的贡献，特别是在推动多式联运和智慧物流系统的发展上，为重庆乃至全国的物流行业带来了创新和进步，获得“2022十大重庆经济年度人物”称号。 图3：公司股权结构（截至2024年Q1） 公司主营汽车整车综合物流服务、非汽车商品综合物流服务和仓储服务等业务，公司仓储服务主要是指公司利用自有仓库对外出租，提供仓储管理业务；其他业务收入主要指自有房产对外出租作为投资性房地产核算产生的租金收入，其他业务收入占比较小。 汽车整车综合物流服务是公司第一大业务，2023年营收贡献超过80%，非汽车商品综合物流服务则为第二大业务，营收贡献超过10%。而毛利方面，汽车整车综合物流服务贡献主要毛利。 图4：公司2023年主营业务结构情况 图5：公司2023年主营业务贡献毛利情况 2022年，受作业量下降等影响，公司营业收入同比下降12.8%至8.1亿；受外部环境影响，部分作业区域运输同时铁路采购成本、油价上涨等影响，营业利润率和利润总额均有所下降。2023年，随着外部环境好转，公司业绩有所改善，实现营业收入9.8亿元，同比增长21.8%；归母净利润2011.6万元，同比增长29%；扣非后净利润1603.3万元，增幅97.1%； 每股收益0.25元，拟每10股派发现金红利1.2元。 图6：公司营业收入及增速（亿元） 图7：公司归母净利润及增速（万元） 2下游汽车市场需求提升，汽车物流行业有望逐渐复苏 汽车物流是物流领域的重要组成部分，是实现汽车产业价值流顺畅流动的根本保障。汽车物流具有与其他物流种类所不同的特点，是一种复杂程度较高的物流活动，须按照客户订单对交货期、交货地点、品质保证等的要求进行快速响应和准时配送。根据《汽车物流术语》(GB/ T31152-2014)，汽车物流是指汽车整车、原材料、零部件、售后服务备件，从供应地向接收地的实体流动过程。根据实际需要，将运输、储存、装卸、搬运、包装、流通加工、配送、信息处理等基本功能实施有机结合。汽车物流在汽车产业链中起到桥梁和纽带的作用 。 公司所从事的主要业务为细分物流行业中的汽车整车综合物流服务，整车物流又可细分为商品车物流和在用车物流，商品车物流是指汽车生产制造商拟销售的车辆，可分为乘用车和商用车两类；在用车物流主要指为正在使用的车辆提供物流服务。 2.1稳增长、促销费政策出台，助力汽车市场销量走出低谷 自改革开放以来，我国经济快速发展。人均GDP保持了较快增长，从1978年的385元增加到2023年的89358元。与此同时，我国的汽车保有量也跟随人均GDP不断提升，2023年全国新注册登记汽车2456万辆，截至2023年底全国汽车保有量达3.36亿辆，其中新能源汽车保有量2041万辆。虽然我国近两年汽车销量增长有所波动，但从全球角度看，未来我国的汽车销售空间仍然很大。根据世界银行公布的百人汽车保有量数据看，我国百人汽车保有量处于较低水平，未来我国汽车消费需求仍存在较大增长空间。 图8：我国人均GDP与民用汽车拥有量关系 汽车是国民经济支柱产业，也是促进消费的重要抓手。近年来，国务院、各部委，地方政府陆续出台众多支持汽车产业发展的相关政策，这些稳定增加汽车消费、加快活跃二手车市场等国家政策的发布和实施，有效助力汽车制造行业走出低谷。行业逐步呈现出恢复增长态势，根据中国汽车工业协会数据，2022年汽车产销分别为2702.1万辆和2686.4万辆，分别同比增长3.3%和2.1%；2023年汽车产销分别完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11%和12%；2023年我国汽车整车出口491万辆，同比增长57.9%。 表1：近年来汽车产业相关政策 图9：2005年至今国内汽车产销量情况（万台） 未来随着我国经济企稳，同时相关政策发力，我国汽车行业将保持稳步增长。2024年，我国经济工作将坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。宏观经济会持续回升向好，有助于汽车行业的稳定增长。未来随着国家促消费、稳增长政策的持续推进，促进新能源汽车产业高质量发展系列政策实施，包括延续车辆购置税免征政策、深入推进新能源汽车及基础设施建设下乡等措施的持续发力，将会进一步激发新车市场活力和消费潜能。 虽然我国新车销售仍为主导，但近几年二手车销量与新车销售量的差距在逐渐缩小。在用车呈现出零散分布状态，个人二手车出售、互联网二手车企业、汽车租赁企业、自驾游托运需求均是在用车的来源，其中二手车物流构成了目前在用车物流最主要需求，近年来全国二手车交易量逐年递增。根据中国汽车流通协会数据显示，2023年，全国二手车市场累计交易量1841.3万辆，同比增长14.9%，全国二手车转籍总量为501.83万辆，同比增长25%，转籍率为27.25%，增加了2.2pp。 图10：全国二手车交易量（万辆） 图11：全国二手车转籍比例 汽车行业的不断发展和各种消费需求的提升，同时物流市场规模的不断扩大对整车物流企业的业务发展提供了宝贵的机遇。 2.2随着公路合规整治，多式联运成为汽车物流主要运输方式 长期以来，公路运输以其灵活、方便、快速响应等特点，尤其是能实现“门到门”运输的优势，占据我国商品车运输市场主要份额。但公路运输的成本高、货损多，尤其是单挂车实现大批量运输较为困难，而且公路运输单台车的排放大、污染重，不利于环境保护，同时轿运车多为改装车辆、安全隐患较大，对公路破坏程度较高。 2016年7月我国发布强制性国家标准《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》（GB1589-2016），随后《车辆运输车治理工作方案》相继出台，要求汽车物流企业合规合法运输车辆，“双排变单排，单排变标准”，使单次运输车辆由原来的22-25台减少为6-9台。治理周期为2016年9月21日至2018年6月30日，2018年7月1日起全面禁止不合规运输车辆上路运行。 图12：公路治超相关政策 随着公路合规整治，由于铁路、水路运输在量和距离上的优势，将更多引导物流企业发展多种运输方式结合的业务模式，也将为具有公路、铁路多式联运优势的第三方物流企业提供更多机会。 表2：三种运输方式优劣势比较 2.3行业整合推进，众多中小型运输企业将逐步被淘汰 汽车物流行业市场化程度较高，不存在准入限制，属于充分竞争行业。各物流企业基于自身定位的不同，竞争的差异化亦较为明显。目前行业中竞争者主要有三种类型：第一类是由国内大型汽车制造企业附属的控股或参股的企业，如安吉物流、一汽物流和长安民生物流。 第一类属于汽车制造企业背景物流企业，在获取业务资源方面有先天优势。这类物流企业依附于所属主机厂，并因此肩负该主机厂物流任务的责任，能够获得稳定的订单来源且形成规模。但介于与主机厂的依存关系，对外扩展客户能力有限。 表3：国内大型汽车制造企业附属的控股或参股企业 第二类是独立于汽车制造商并具备规模的第三方汽车物流企业，如长久物流、中铁特货物流股份有限公司、西上海、安达物流及三羊马等。第二类物流企业属于第三方物流企业，进入行业较早，在长期的竞争发展中，形成具有成本优势的运输路线和服务区域，具有一定的资源整合和物流综合管理能力。既可以直接承接主机厂的物流服务，还可以承接其下属物流企业的外包服务。 表4：独立于汽车制造商并具备规模的第三方汽车物流企业 第三类是其他众多中小型运输企业。第三类物流企业一般规模较小，绝大多数仅能提供单一的仓储、运输等较为传统的物流服务，与前两类物流企业不构成较大的竞争，主要承接前两类物流企业的业务，提供相应的物流辅助服务。未来，随着汽车物流行业不断整合，行业集中度的提升，该类企业将逐步被兼并或淘汰。 表5：从事单一物流环节的中小型运输企业 3整车领域专业性构筑竞争护城河 三羊马依托铁路运输的规模化和集约化效应，形成了同批次大批量车辆集中进入物流生产作业的特点，拥有对整车物流全过程生产管理工作的大规模调度和操作能力。公司以汽车主机厂所在地为枢纽，构建了覆盖全国各地的交通运输网，尤其在西南、西北等地区细分市场上具有较强的竞争优势。三羊马与多家知名汽车主机厂建立了长期合作关系，服务的品牌包括长安汽车、长安福特等，这些稳固的下游客户资源构成了公司重要的行业壁垒。 3.1多式联运满足个性化需求 公司从成立之初，就确定了以提供快速高效的多样化物流服务为核心竞争力的公司战略定位和发展方