写在24年第一期特别国债发行之日：债市正在出现变化

2024年5月17日 总量研究 债市正在出现变化 ——写在24年第一期特别国债发行之日 要点 1、货币政策为特别国债发行创造了适宜的环境 今日（注：5月17日）2024年第一期特别国债成功发行，票面利率2.57%，略低于30Y国债收益率在近5个交易日的均值（2.58%）。 在发行过程中，货币政策和财政政策充分协调配合，人民银行通过OMO、MLF等工具创造出了适宜的流动性环境。在央行的精准适度调控下，5月以来（注：至16日）DR007均值为1.84%，较4月均值低了4bp；R001均值为1.80%，与OMO利率齐平，亦较4月均值低了4bp。我们认为，倘若未来政府债券发行等因素对银行体系流动性形成扰动，那么货币当局有可能运用准备金等工具维护银行体系流动性的合理充裕。 展望更远的未来，当央行开始在二级市场买卖国债后，其亦可通过该工具调节银行体系流动性。需要注意的是，央行在公开市场买卖国债主要是为了吞吐基础货币，保持银行体系流动性的合理充裕、实现货币政策中介目标，而不是直接调控长债收益率并将其锁定在某个区间。 一些国家的央行曾通过买卖国债的方式控制收益率曲线的长端，这其实是他们常规货币政策空间耗尽（例如零利率）后的被迫之举。在2024年4月25日的报告《央行买国债既不是QE也不是YCC》中我们曾指出“当前我国常规货币政策仍有较大空间”，因此完全可以通过对收益率曲线短端的调节影响其长端，没有必要实施这一类型的政策。 2、债市正在出现变化 在2024年4月21日的报告《债券市场的锚》中我们曾指出“在收益率曲线长端主要由投资者对于基本面和货币政策的预期所决定，亦受到债券市场供需关系的影响。”当前，这两方面因素正在出现一些变化。 一方面，近期公布的诸多数据反映出经济处于稳中向好的态势。例如，4月份CPI同比上涨0.3%，其滤波值已处于温和回升的通道中。再如，4月份制造业PMI升至50.4%，已连续两个月运行于扩张区间。 另一方面，下一阶段政府债券发行的提速将推动债券市场供需格局的转变。今年政府债券融资的总量较大，前期发行进度略偏慢，而前期少发行一些意味着后期就会相应地多发行一些。4月30日召开的政治局会议已强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，今日特别国债已开始发行，专项债的发行也正在提速。 另外，我们也应注意机构行为所形成的波动。近两年来市场中流传着“大行买债，小行配债”的说法，该说法描述的是这段时间部分小型银行类金融机构债券投资力度加大的现象。这部分“配债”资金兼具交易和配置属性，且现阶段其交易属性明显强化，投资者相较于以往更倾向于赚取资本利得。我们认为，一些交易型资金可能在客观上起到了波动放大器的作用：前期债券市场具有赚钱效应，吸引了交易型资金进入到长久期品种，这也是近一年多来30Y国债收益率降幅明显大于中期品种的重要原因。需要注意的是，待收益率反弹时，这部分资金的态度亦会出现方向性的变化。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 Jan-19Nov-19Sep-20Jul-21May-22Mar-23Jan-24 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 央行买国债既不是QE也不是YCC——2024年4月25日利率债观察 债券市场的锚——2024年4月21日利率债观察 即将迎来社融增速的反弹——2024年4月12日利率债观察 央行的态度——2024年4月7日利率债观察 论信贷的多与少——2024年4月3日利率债观察 期待存款利率下行——2024年4月1日利率债观察 OMO和MLF的净回笼说明了什么？——2024年3月16日利率债观察 如何看待2月信贷的同比少增？——2024年3 月15日利率债观察 2月信用债融资额为何下滑？——2024年3月 14日信用债观察 债券重定价的动能不断累积——2024年3月10日利率债观察 浅论“5%左右”目标的实现——《2024年政府工作报告》学习体会 2月信贷如何？3月是否降息？——2024年3月 3日利率债观察 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区新闸路1508号 静安国际广场3楼 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP 中庚基金