需求波动业绩短期承压，模块产品丰富度提升驱动长期增长

证券研究报告|2024年05月16日 核心观点公司研究·财报点评 公司23年扣非归母净利润同比增长67%，一季度盈利能力短期承压。受益于新能源需求增长，公司23年实现营收15亿元(YoY+62.5%)，归母净利润 1.2亿元(YoY+47.6%)，扣非归母净利润1亿元(YoY+66.9%)，毛利率22.2%(YoY+1.3pct)。进入1Q24，受光伏需求疲软及汽车产品价格调整等影响，公司1Q24营收2.46亿元(YoY-25.59%，QoQ-33.3%)，归母净利润-0.02亿元(YoY-105.6%，QoQ-105.6%)，扣非归母净利润-0.05亿元(YoY-118.5%，QoQ-127.9%)，毛利率15.9%(YoY-3.6pct，QoQ-8.7pct)，盈利能力短期承压。 芯片技术持续突破，模块产品丰富度提升。公司保持较高水平的研发投入（23年研发费用率7.18%），在芯片技术方面，750VIGBT和FRD芯片已完成车规认证，工控和光伏用12寸1200VM7i芯片已完成验证，自研SiCSBD已送样。在模块技术方面，公司光伏用400A/650V三电平定制模块已批量交付，车用400-800A/750V双面散热模块已进入大批量供货阶段，UPS定制SiC混合模块已批量导入。由于模块产品偏定制化具备一定的客户黏性，随着公司模块产品矩阵逐步丰富，公司客户粘性有望进一步增强。 成立芯动能半导体，领先布局塑封模块。公司与常州科创基金联合设立了“芯动能半导体”公司，聚焦模块先进封装技术开发。项目规划年产能720万只，主要聚焦在汽车等应用中逐步渗透的模块封装形式：塑封，包括双面和单面散热形式。目前，项目已完成第一条产线安装调试及通线工作，23年已向客户批量交付数万只汽车主驱塑封模块产品，预计24年出货有望超百万只。 已覆盖行业头部客户，后续随景气回暖有望迎来盈利能力修复。公司深耕行业多年，已有良好的客户基础：在工控领域，客户包含汇川技术、台达集团、英威腾、伊顿等公司；在新能源发电领域，客户包含客户A、阳光电源、爱士惟、古瑞瓦特、禾望等头部公司；在新能源汽车领域，客户包含比亚迪、汇川、臻驱科技等企业；充电桩客户包含英飞源、英可瑞、优优绿能、特来电等。未来随着光伏需求逐步回暖，公司有望迎来盈利端的修复改善。 投资建议：中长期我们看好公司芯片、模块设计与工艺实现的技术能力以及新能源应用领域的成长空间，短期考虑行业景气下行及产品价格下滑，结合公司23年及1Q24经营情况，下调24-25年毛利率预期，预计24-26年公司有望实现归母净利润1.02/1.36/1.80亿元(前值：24-25年2.11/2.91亿元)，对应24-26年PE分别为35/26/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，模块产线建设不及预期等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 926 1,505 1,702 2,070 2,465 (+/-%) 68.2% 62.5% 13.1% 21.6% 19.1% 净利润(百万元) 79 116 102 136 180 (+/-%) 14.4% 47.6% -11.9% 33.1% 32.0% 每股收益（元） 0.57 0.76 0.67 0.90 1.18 EBITMargin 8.1% 9.3% 7.1% 7.9% 8.7% 净资产收益率（ROE） 8.2% 10.1% 8.3% 10.1% 12.0% 市盈率（PE） 41.0 30.6 34.8 26.1 19.8 EV/EBITDA 42.4 28.5 23.9 18.7 15.6 市净率（PB） 3.34 3.11 2.89 2.65 2.38 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电子·半导体 证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧 021-60893306021-60871321 hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002 证券分析师：叶子证券分析师：周靖翔0755-81982153021-60375402 yezi3@guosen.com.cnzhoujingxiang@guosen.com.cn S0980522100003S0980522100001 联系人：詹浏洋联系人：李书颖 010-880053070755-81982362 zhanliuyang@guosen.com.cnlishuying@guosen.com.cn 联系人：连欣然010-88005482 lianxinran@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价23.14元 总市值/流通市值3520/2876百万元 52周最高价/最低价72.21/21.85元 近3个月日均成交额94.90百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏微科技（688711.SH）-2Q23毛利率提升，与大客户签订产能保障协议助增长》——2023-08-29 《宏微科技（688711.SH）-一季度营收同比增长136.55%，客户结构持续优化》——2023-04-30 《宏微科技（688711.SH）-22年营收同比增长68.75%，新能源应用加速渗透成长可期》——2023-02-21 《宏微科技（688711.SH）-新能源应用占比提升，IGBT模块产品再上台阶》——2022-10-20 宏微科技（688711.SH） 需求波动业绩短期承压，模块产品丰富度提升驱动长期增长 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司近五年营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司近年营收结构（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司单季度扣非归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司近五年毛利率与净利率情况（单位：%、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司近五年费用率（%）图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 盈利预测 23年光伏逆变器价格持续下降，IGBT模块供给松动后价格下降。IGBT模块为光伏逆变器的核心部件，自23年3月以来20kW、50kW、110kW光伏逆变器价格持续下降，此前缺货的IGBT模块随着海外产能增加与斯达半导、宏微科技等国内厂商进入，供给端逐步松动，IGBT模块价格有所回落。经历库存积压、过度下单后，逆变器厂商在原材料采购方面走向谨慎，自4Q23后随逆变器价格下跌传导IGBT模块价格下降，下单节奏放缓，IGBT光伏模块量价逐步走弱。 图9：23-24年我国逆变器平均单价（W/元） 资料来源：Trendforce，国信证券经济研究所整理 IGBT模块价格下降带来行业公司1Q24毛利率与净利率下行。由于汽车电驱竞争加剧传导核心器件IGBT模块价格下降，叠加光伏IGBT模块量价走弱，公司1Q24毛利率同比下降3.57pct,环比下降8.71pct；同行可比公司斯达半导受价格影响1Q24毛利率亦同比下4.64pct，环比下降8.69pct。 图7：21-24年公司单季度净利率与毛利率变化情况图8：21-24年斯达半导单季度净利率与毛利率变化情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所测算资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 目前公司产品主要包括IGBT模块与单管，下游应用领域为新能源汽车、光伏与工控，考虑24年受新能源汽车、光伏下游景气度与竞争格局恶化影响，调整公司业务收入情况与产品毛利率： 工控应用：在工业控制领域，客户包含汇川技术、台达集团、英威腾、伊顿等公司，工控IGBT模块为公司优势业务，随着下游工控需求回暖，公司定制化模块逐步拓展，工控业务有望保持加速增长；我们预期工控业务24-26年营收6.89/7.86/9.04亿元。 新能源汽车应用：在新能源汽车领域，公司产品主要用于电控系统，主要客户有比亚迪、汇川、臻驱科技等企业；目前公司已出货物流车近十几万量，乘用车数量达二十多万辆，考虑新能源汽车类产品价格调整，我们预计该业务24-26年收入约5.17/6.08/7.06亿元。 光伏应用：在新能源发电领域，客户包含客户A、阳光电源、爱士惟、古瑞瓦特、禾望等头部公司。根据公司公告，随着集中式及地面电站的需求增大，大功率模块数量相应增长，该部分业务随大客户订单需求逐步恢复有望改善。考虑24年产品 价格调整与光伏需求逐步修复的节奏，我们预计该应用24-26年对应营收4.22/6.02/7.82亿元。 其他业务包括芯片、受托加工业务等，假设24-26年不变。 表1：公司营业收入及毛利率预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 926 1505 1702 2070 2465 工控应用 509.61 586.06 689.20 785.69 903.54 新能源汽车应用 268.96 556.75 516.69 607.82 705.75 光伏应用 128.93 322.33 422.33 602.33 782.33 其他 18.57 85.78 73.81 73.81 73.81 同比增速(%) 68.2% 62.5% 13.1% 21.6% 19.1% 工控应用 15.0% 17.6% 14.0% 15.0% 新能源汽车应用 107.0% -7.2% 17.6% 16.1% 光伏应用 150.0% 31.0% 42.6% 29.9% 毛利率(%) 20.90% 22.18% 18.04% 18.92% 19.74% 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 综上所述，短期考虑行业景气下行及产品价格下滑，结合公司23年及1Q24经营情况，下调24-25年毛利率至17.98%/18.88%(前值24-25年:20.73%/20.57%)，预计24-26年公司有望实现归母净利润1.02/1.36/1.80亿元(前值：24-25年2.11/2.91亿元)，对应24-26年PE分别为35/26/20倍，维持“买入”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 191 192 192 192 192 营业收入 926 1505 1702 2070 2465 应收款项 388 509 576 700 834 营业成本 733 1171 1395 1678 1979 存货净额 229 463 530 637 754 营业税金及附加 0 1 2 2 2 其他流动资产 276 186 201 228 258 销售费用 23 22 19 22 26 流动资产合计 1083 1349 1499 1757 2038 管理费用 32 62 62 74 86 固定资产 355 814 854 846 808 研发费用 64 108 105 130 157 无形资产及其他 12 28 27 26 25 财务费用 9 20 25 26 26 其他长期资产 239 284 284 284 284 投资收益 9 1 4 5 3 长期股权投资 0 14 14 14 14 资产减值及公允价值变动 (0) (9) (2) (3) (4) 资产总计 1689 2489 2677 2927 3169 其他 3 3 10 8 7 短期借款及交易性金融负债 252 334 341 365 3