从经营领先到股东回馈领先

仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 中通快递(2057.HK)：从经营领先到股东回馈领先 2024年5月16日 评级： 中通快递-W恒生指数 评级：买入 上次评级：首次覆盖 最新收盘价：173.6 3% 相对股价% -6% -16% 分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cnSACNO：S1120522060002 股票代码：2057 52周最高价/最低价：236.4/124.1 总市值(亿)1411.14 自由流通市值(亿)1053.35 自由流通股数(百万)606.77 -25% -35% -45% 2023/052023/082023/112024/02 注：此处货币单位为港元 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2 本篇报告主要观点 •公司是中国电商快递龙头。以23年为例，公司营业收入384.19亿元，其中快递服务354.88亿元（占比92.4%）。23年公司完成快递量302.02亿单，同比增长23.8%，市占率达22.9%。公司自16年以来持续位列快递业务量市占率第一名。 •行业β：线上消费是最核心动力。线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率的继续提升和电商快 递的持续增长。我们预计2024-2026年快递单量复合增速为17.1%。 •公司α：从成本领先到服务致胜。在中通快递第一阶段，通过率先外部融资取得领先。在中通快递第二阶段，凭借资产优势和管理优势，中通快递率先进入“单量比较优势—单位成本比较优势—利润比较优势—资本开支比较优势”的正向循环。在中通快递第三阶段，公司历年派息及回购金额领先同行，实现股东回馈领先。 •盈利预测及投资建议：我们预计中通快递2024-2026年营收为43083.64百万元、47988.67百万元和53064.75百万元，归母净利润分别为10256.01百万元、11481.25百万元、12866.32百万元（EPS分别为12.62元、14.12元和15.83元），对应2024年5月14日收盘价173.6港元（汇率按照1港元=0.92元计算）PE分别为12.66倍、11.31倍和10.09倍。我们认为，线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率继续提升和电商快递持续增长。公司角度，中通快递正处在第三阶段，即从经营领先到股东回馈领先。首次覆盖，给予“买入”评级。 •风险提示：宏观经济增长不及预期、产粮区监管政策落地不及预期、社区团购品类扩张超预期。 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 35377.00 38418.92 43083.64 47988.67 53064.75 YoY（%） 16.35% 8.60% 12.14% 11.38% 10.58% 归母净利润(百万元) 6809.06 8749.00 10256.01 11481.25 12866.32 YoY（%） 43.20% 28.49% 17.22% 11.95% 12.06% 毛利率（%） 25.55% 30.36% 31.98% 32.17% 32.31% 每股收益（元） 8.41 10.83 12.62 14.12 15.83 ROE 0.13 0.15 0.15 0.14 0.14 市盈率 23.15 13.76 12.66 11.31 10.09 目录 contents01公司介绍：中国电商快递龙头 02行业β：线上消费是最核心动力 03公司α：从成本领先到服务致胜 04盈利预测及投资建议 05风险提示 公司介绍：中国电商快递龙头 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 25.0% 22.9% 20.0% 16.1% 15.0% 14.3% 13.3% 11.6% 10.0% 5.0% 2014201520162017201820192020202120222023 0.0% 快递服务货运代理物料销售其他收入 中通快递 圆通速递 韵达股份 申通快递 极兔速递 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 5 •以2023年为例，公司营业收入384.19亿元，同比增长8.6%。其中：快递服务354.88亿元（占比92.4%）、物料销售18.76亿元（占比4.88%）、货运代理9.06亿元（占比2.36%）、其他收入1.47亿元（占比0.38%）。 •2023年公司完成快递量302.02亿单，同比增长23.8%，市占率达到22.9%。公司自2016年以来持续位列快递业务量市占率第一名。 图表：2014-2023年中通快递营业收入构成情况（百万元）图表：2023年主要加盟快递公司业务量市占率情况（%） •2017-2023年公司归母净利润从31.6亿元增长至87.49亿元，复合增速为18.5%。同期公司的快递单量复合增速为30.1%、单票平均归母净利润复合增速为-8.9%。 •我们以当年的市值除以当年的快递单量，定义为单票市值。2017年以来公司单票市值从最高点超过11元下跌至目前的3.6元左右，这其中隐含了市场对单量增速以及单票归母净利润变化的预期。 图表：2017-2023年行业单量增速、公司单量增速及单票归母净利润变化趋势图表：2017年以来中通快递单票对应平均市值变化趋势（元） 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 0.510.52 0.47 0.25 0.21 0.280.29 0.6016 0.5014 12 0.4010 0.308 6 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 0.20 4 0.102 0.000 2017201820192020202120222023 中通单票归母净利润（元）行业单量增速中通单量增速 资料来源：wind，公司公告，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 6 •中通快递的报表更像是消费品公司。加盟快递的特点，使得总部（公司）直接客户是收件加盟商。总部（公司）对加盟商有较强的话语权，使得其可以通过应付账款或合同负债的方式实现无息占款。 •尤其22年开始公司经营活动净现金流超过资本开支规模，公司更加重视股东回馈。最新董事会批准将股份回购计划扩大至20亿美元，时间延长至25年6月30日，目前股票回购计划项下可用剩余资金合计为937百万美元。此外自24年起，公司将每半年宣派一次常规性现金股息，其中每年半年度股息总额不少于公司该财年可分派利润的40%。 图表：2017-2023年公司归母净利润、经营活动净现金流、资本开支变化趋势（百万元） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 图表：2017-2023年公司账上现金及利息收入变化趋势（百万元） 25000 20000 15000 10000 5000 0 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2017201820192020202120222023 归母净利润经营活动净现金流资本开支 2017201820192020202120222023 账上现金利息收入（右轴） •2017年以来（剔除疫情三年）公司ROE均在15%以上。细拆公司ROE的主要项目，我们发现公司的ROE主要靠高归母净利率驱动。我们把毛利率与归母净利率之间的差值定义为运营损耗率，公司近5年运营损耗率均值仅6%。 •公司还可以通过调整现金分红来降低ROE的波动率。以2023年为例，如果剔除账上现金及对应产生的收益，我们测算剔除现金后ROE的均值为21.3%，比公司整体ROE高5.9个百分点。 图表：2017-2023年公司归母净利润、经营活动净现金流、资本开支变化趋势（百万元） 35.0% 图表：2017-2023年公司账上现金及利息收入变化趋势（百万元） 25000 800 30.0% 25.0% 20.0% 31.4%30.2% 27.3% 17.5% 21.3% 20000 15000 585 707 504 443 700 600 500 400 166 15.0% 15.3%15.8%15.6% 14.8% 13.2% 13.3% 15.4% 10000 364 300 401 10.0% 5.0% 0.0% 9.9%9.7% 2017201820192020202120222023 5000 0 2017201820192020202120222023 200 100 0 ROE剔除现金后ROE账上现金利息收入（右轴） •公司实行同股不同权制度。每股A类普通股赋予持有人行使一票投票权，每股B类普通股赋予持有人行使十票投票权。 •公司创始人是实际控制人。创始人赖梅松通过持有公司2.06亿股B类普通股、0.05亿股A类普通股，合计持有公司25.95%股权、77.43%投票权。 图表：各家快递公司创始人持股比例与投票权比例（%）图表：2017年以来中通快递历年现金分红及股票回购变化趋势（百万元） 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 77.43% 54.87%55.56% 47.38% 25.95 11.11 35.21% 35.37% % % 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 858 770 763 8951271 122 1649 381 85 8 1354 1323 2073 4435 06 10 1 3483 中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递顺丰控股 00 20172018201920202021202220232024E 持股比例投票权现金分红股票回购 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 行业β：线上消费是最核心动力 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 11 •电商渗透率的提升，实际上是更高效率线上渠道对低效率线下流通渠道的逐步取代。电商渗透率不会固化的停留在某一个百分比，未来能否继续提升的关键，取决于线上渠道的比较优势能否继续扩大。 •从品类看：长尾商品是线上渠道的绝对优势品类。线上、线下渠道的效率之争，主要体现在非长尾商品上。 •电商效率比较优势主要体现在：①更低的期间费用率；②更短的供应链环节。 图表：2017-2022财年阿里巴巴货币化率（%）图表：2014-2023年永辉超市销售费用率（%） 4.50%4.00% 3.65% 3.66% 4.18% 4.08% 20.0%18.0% 16.4% 16.2% 16.6% 18.3% 17.6% 18.7% 3.50% 3.35% 16.0% 14.3% 15.1% 14.6% 14.4% 3.00% 2.96% 14.0% 2.50%2.00% 12.0%10.0%8.0% 1.50% 6.0% 1.00% 4.0% 0.50% 2.0% 0.00% 0.0% •从电商卖家的角度，成本项主要包括以下：①商品进货价格；②信息递送成本（相当于电商平台货币化的收入）；③ 物流递送成本；④资金递送成本。其中资金递送成本，就是零售交易中的支付佣金，线上、线下没有差别。 图表：线上卖家的主要成本费用项 流通环节毛利=销价-进价 商品进价商品零售价 主要期间费用=信息递送成本+物流递送成本+资金递送成本 资料来源：华西证券研究所 12 •刘强东的甘蔗理论：产业链中每