债券脉搏系列二：不同期限国债会有多少供给量？

固收深度报告20240516 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 不同期限国债会有多少供给量？—债券脉搏系列二 事件 2021年以来，债券市场进入“低波动”时代，除了传统的基本面、政策面和资金面分析外，债券的供需关系也成为了分析债市的重要视角。前期我们从债券的需求角度切入，发布了从资产负债表情况探析机构配债行为的系列报告，并从供给的角度发布了《2024利率债存在供给压力吗？—债券脉搏系列一》，本篇报告将进一步从供给的角度预测2024年各期限国债的发行量与发行节奏。 观点 2024年国债总发行量将达到多少规模？根据《政府工作报告》，2024年赤字率按3%安排，全国财政赤字规模40600亿元，其中，中央财政赤字33400亿元，地方财政赤字7200亿元。将中央财政赤字作为2024年的国债净融资额，加上2024年约68500亿元的国债到期量（包括8月 到期的4000亿元特别国债）和10000亿元的超长期特别国债，预计国债发行总量约为11.2万亿元。 不同品种和期限的国债发行有何规律？按照债券形式分类，我国每年发行的一般国债可以分为记账式国债和储蓄式国债，按照付息方式则可以分为附息国债和贴现国债。财政部定期公布的债券发行计划包括记账式附息国债、记账式贴现国债和储蓄国债。记账式附息国债包含的期限有： 1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y、50Y，记账式贴现国债包含的期限以短期为主，有：1M、2M、3M、6M，储蓄国债包含的期限有：3Y和5Y。从发行节奏来看，财政部每季度公布的国债发行计划及实际发行情况具有较为明显的规律性。记账式附息国债中，除了10Y国债在2022年下半年出现3次一月内发行两只的情况，30Y及以下期限的附息国债基本遵循每月发行一只的规律，50Y期限国债则在每季度最后一个月发行一只。记账式贴现国债中，期限为1M和2M的国债品种自2022年5月开始发行（第三季度开始纳入国债发行计划），每月发行一只；期限为6M的贴现国债遵循上半年每月发行一只、下半年每月发行2只的规律；期限为3M的贴现国债无明显发行规律，每月发行只数基本维持在3-5只之间。储蓄国债中，3Y和5Y国债遵循每年3月-11月各月分别发行一只的规律。 2024年分品种国债供给规模怎样？（1）储蓄国债：从发行节奏来看，我们预计2024年3Y和5Y储蓄国债仍然遵守之前的发行规律，3-11月每月发行一只。从发行规模来看，3Y储蓄国债和5Y储蓄国债的月度供给规模在2022年和2023年完全一致，但从今年3月和4月已发行的储 蓄国债规模来看，略有不同。因此我们在预测2024年的储蓄国债月度 发行规模时，参照2021年的情况，6、9、11月的发行量与3月相同， 其余月份的发行量与4月相同，分别为300亿元和450亿元。（2）贴现 国债：考虑到贴现国债自2022年年中才首次发行，以2023年国债发行 数据为依据，剔除1-3月已发行规模的影响，通过计算各期限国债每月 发行额占比，进而对各期限附息国债在4-12月的供给规模进行预测，发行高峰出现在10月和11月。（3）超长期限附息国债：从发行规模来看，超长期附息国债的月度发行量具有极强的规律性：30年期国债每月发行量一只，50年期国债每季度末发行量一只。此外，50Y国债发行规模还具有一个特点：当月发行规模大多与30Y国债发行规模保持一致。过去三年共计发行12只50Y国债，其中有11只50Y国债规模与当月30Y国债规模保持一致。虽然从今年的情况来看，一季度末的3月50Y国债发行规模为230亿元，而同月30Y国债发行规模为280亿元，存在不一致。但从往年的基准情形观察，我们仍然假设50Y国债规模与当月30Y国债规模一致，全年30Y和50Y国债的发行量分别为13360亿元和1070亿元。（4）关键期限附息国债：以2022年和2023年国债发 2024年05月16日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20240506-20240510）》 2024-05-15 《二级资本债周度数据跟踪 （20240506-20240510）》 2024-05-14 1/18 东吴证券研究所 行数据为依据，观察到关键期限附息国债发行量具有两个特点：前低后高、二季度下滑。一方面，年初供给不及后续月份，总体呈现缓慢增加趋势；另一方面，年中5月国债发行会出现大幅下滑，随后平稳回升。但财政部对今年国债“拟靠前安排发行”的表述，与过往关键期限国债的发行规模特点存在出入，因此，我们根据2022年和2023年的关键期限国债规模发行占比，将靠后月份的发行占比适当置换到靠前月份。综合各类国债的情况，我们预计发行高峰将出现在8-10月（其中8月受4000亿元特别国债到期续发影响）。 风险提示：特别国债增发风险；财政退坡速度超预期风险。 2/18 东吴证券研究所 内容目录 1.2024年国债总供给预测5 2.国债品种及期限基本情况5 3.往年各期限国债发行规律6 4.2024年不同期限国债供给预测10 4.1.储蓄国债供给预测12 4.2.贴现国债供给预测13 4.3.超长期限附息国债供给预测14 4.4.关键期限附息国债供给预测15 5.风险提示17 3/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022-2023年关键期限附息国债月平均发行占比7 图2：2023年超长期限附息国债月发行占比7 图3：2023年贴现国债月发行占比8 图4：2023年储蓄国债月发行占比8 图5：2020年至今Q1发债规模占全年比例11 图6：2020年至今每月国债发行规模占全年发行比例11 图7：2020-2023年储蓄国债供给规模（单位：亿元）12 图8：2024年储蓄国债供给规模预测（单位：亿元）12 图9：2024年贴现国债月度供给规模预测（单位：亿元）14 图10：2024年超长期限附息国债月度供给规模预测（单位：亿元）15 图11：2024年关键期限附息国债月度供给规模预测（单位：亿元）17 表1：历史上特别国债（2023年从赤字管理角度而言为一般国债）发行汇总5 表2：2020-2023年各期限国债发行量占比6 表3：2021-2023年国债发行计划统计（单位：只）8 表4：特别国债发行期限及额度（单位：亿元）9 表5：2024年一二季度国债发行计划10 表6：2024年1-4月国债发行规模统计（单位：亿元）11 表7：2024年各期限国债供给量预测11 表8：2024年贴现国债供给规模预测（单位：亿元）13 表9：2021年-2023年50Y国债发行规模及同月30Y国债发行规模（单位：亿元）14 表10：2024年关键期限附息国债供给规模预测（单位：亿元）16 4/18 2021年以来，债券市场进入“低波动”时代，除了传统的基本面、政策面和资金面分析外，债券的供需关系也成为了分析债市的重要视角。前期我们从债券的需求角度切入，发布了从资产负债表情况探析机构配债行为的系列报告，并从供给的角度发布了 《2024利率债存在供给压力吗？—债券脉搏系列一》，本篇报告将进一步从供给的角度预测2024年各期限国债的发行量与发行节奏。 1.2024年国债总供给预测 根据《政府工作报告》，2024年赤字率按3%安排，全国财政赤字规模40600亿元，其中，中央财政赤字33400亿元，地方财政赤字7200亿元。将中央财政赤字作为2024年的国债净融资额，加上2024年约68500亿元的国债到期量（包括8月到期的4000亿元特别国债）和10000亿元的超长期特别国债，预计国债发行总量约为11.2万亿元。 2.国债品种及期限基本情况 以财政部为主体发行的国债主要有三种类型：普通国债、特别国债和长期建设国债。其中，一般国债和长期建设国债均需要纳入中央财政赤字管理，而特别国债则不需要纳入财政预算管理。长期建设国债自1998年起持续发行，2008年后不再发行，目前仍在活跃发行的种类主要是普通国债和特别国债。 在2024年之前，历史上共计发行过3次特别国债（除续作外），分别在1998年、 2007年和2020年，2023年第四季度发行一万亿国债，虽按照普通国债纳入财政赤字管理，但发放规模较大，使用方向较为确定，本质与“特别国债”较为相似，使用期限横跨2023和2024两个年度，每年使用5000亿元。此外2024年在《政府工作报告》中指出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 表1：历史上特别国债（2023年从赤字管理角度而言为一般国债）发行汇总 年份 发行规模 发行背景 发行用途 1998 2700亿元 国内银行面对不良率高企和资本金不足双重困难。 财政部向工、农、中、建四大行一次性定向发行2700亿元30年期特别国债，利率为7.2%，全部用于补充四家银行资本金，用途不可变更。 2007 15500亿元 持续多年的贸易顺差导致外汇储备规模快速上升，为提高外汇资产运营效益，亟需组建新的多元化投资平台对超额外汇储备进行有效投资 用于向央行购买等值美元外汇作为成立中国投资有限责任公司的注册资本，履行国家资金多元化投资职责。 5/18 东吴证券研究所 与管理。 2020 10000亿元 受到突如其来的新冠疫情影响，国内经济社会面临着前所未有的挑战，随着疫情的迅速蔓延全球经济大幅萎缩，国内经济承受着供需两端的压力。 用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出，预留部分资金为地方基层解决特殊困难，包括减税降费和疫情双重压力带来的基层收入下滑以及收支矛盾等，同时为保就业、保基本民生、保市场主体以减租降息、扩大消费和投资等提供财政支持。 2023（一般国债） 10000亿元 2023年以来，我国多地遭遇暴雨、洪涝、台风等灾害，地方灾后恢复重建任务较重；近年来，各类极端自然灾害多发频发，对我国防灾减灾救灾能力提出了更高要求。 集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。 2024 10000亿元 系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题。 专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。 数据来源：财政部官网，东吴证券研究所 按照债券形式分类，我国每年发行的一般国债可以分为记账式国债和储蓄式国债，按照付息方式则可以分为附息国债和贴现国债。财政部定期公布的债券发行计划包括记账式附息国债、记账式贴现国债和储蓄国债，本文也将沿用该分类进行分析和预测。 目前，记账式附息国债包含的期限有：1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y、50Y，记账式贴现国债包含的期限以短期为主，有：1M、2M、3M、6M，储蓄国债包含的期限有：3Y和5Y。 3.往年各期限国债发行规律 从各个期限的发行量占比来看，目前3M贴现国债占比最高，过去四年占比分别为 17.40%、19.18%、20.31%、17.33%；其次为1Y-10Y附息国债，发行量占比大约维持在 9%-11%；30Y和50Y国债发行占比较低，2023年共计达到3.32%；3Y和5Y的储蓄国债占比也较低，整体不超过2.5%。 表2：2020-2023年各期限国债发行量占比 分类 期限 2020 2021 2022 2023 附息国债 1Y 9.28% 9.51% 9.49% 10.04% 2Y 11.27% 10.34% 9.41% 10.62% 3Y 10.82% 10.61% 8.99% 10.35% 5Y 10.47% 10.34% 9.37% 11.21% 7Y 9.85% 10.62% 8.89% 10.34% 6/18 东吴证券研究所 10Y 10.32% 9.35% 11.70% 10.14% 30Y 7.76% 4.56% 3.01% 2.4