需求超预期增长，公司业绩未来可期

明阳电气(301291) 公司研究/公司点评 需求超预期增长，公司业绩未来可期 2024-05-16 报告日期： 评级：买入（首次） 主要观点： 专注输配电业务，扩大新能源市场 收盘价（元）42.38 近12个月最高/最低（元）43.88/24.36 总股本（百万股） 312.20 流通股本（百万股） 71.76 流通股比例（%） 22.98% 总市值（亿元） 132.3 流通市值（亿元） 30.41 公司股价与沪深300走势比较 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%5/23 -20% -30% 8/23 11/232/24 明阳电气沪深300 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004邮箱：zhangzhibang@hazq.com 相关报告 公司主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器。公司是国内研发制造输配电及控制设备的骨干企业和广东省新能源电气装备领军企业。2023年总营收49.48亿元，同比增长52.90%，归母净利润4.98亿元，同比增长87.67%；归母扣非净利润4.90亿元，同比增长90.82%；毛利率22.69%，同比增长1.52pct。2024Q1总营收10.34亿元，同比增加46.35%，归母净利润0.90亿元，同比增加104.30%。 下游需求端发力，三海业务带动市场需求 各地新基建加速布局，形成激发创新、拓展需求的新动能。得益于新基建的前置性配套电力支持需求，下游新能源业务需求增加，2023年公司在光伏、陆风、海风、储能及其他收入分别占比 36%、29%、8%、6%，光伏、风电、储能领域的业务营收分别同比增长83%、22%、237%。海上风电方面，预计自2024年，新一轮的海上风电发展周期即将启动，为公司带来了新的增长动能。此外，公司正有序推进业务全球化布局。 投资建议：成长可期，给予“买入”评级 我们预计2024年-2026年收入分别为65.24/83.69/103.92亿元，对应增速分别为31.9%/28.3%/24.2%；归母净利润分别为6.69/8.61/10.67亿元，对应增速分别为34.4%/28.7%/23.8%；对应PE分别为19.77/15.36/12.40。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争格局恶化；国内装机需求不及预期；原材料价格波动风险等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A2024E2025E2026E 营业收入49486524836910392 收入同比（%） 52.9% 31.9% 28.3% 24.2% 归属母公司净利润 498 669 861 1067 净利润同比（%） 87.7% 34.4% 28.7% 23.8% 毛利率（%） 22.7% 22.4% 21.7% 21.0% ROE（%） 11.8% 13.7% 14.9% 15.6% 每股收益（元） 1.82 2.14 2.76 3.42 P/E 15.58 19.77 15.36 12.40 P/B 2.10 2.70 2.29 1.93 EV/EBITDA 9.61 13.96 10.02 7.41 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1专注输配电业务，加速带动盈利增长4 2下游需求端发力，推动公司收入增长6 3三海业务带动市场需求7 4投资建议：成长可期，给予“买入”评级8 风险提示：8 财务报表与盈利预测9 图表目录 图表1公司主要产品4 图表22018年-2024Q1年公司营收及增速5 图表32018年-2024Q1年公司扣非净利及增速5 图表42021-2024Q1风电光伏新增累计装机量及增速5 图表52021年-2023年中国储能装机量5 图表62022年-2023年公司各业务营收6 图表7公司分业务毛利率6 图表8公司新能源业务收入占比7 图表9中国海上风电装机容量和全球占比8 1专注输配电业务，加速带动盈利增长 公司主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器。公司是国内研发制造输配电及控制设备的骨干企业和广东省新能源电气装备领军企业。在国内新能源市场，公司箱式变电站产品市场份额名列前茅；在海外市场，公司研发的光伏一体机产品应用在海外40多个国家，遍布东南亚、欧洲、中东、北美市场。2023年，公司入选“中国机械500强”榜单，凸显公司综合实力持续增强。同时根据国家工信部公布的2023年度绿色制造名单，公司成功入选“国家级绿色工厂”。 图表1公司主要产品 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 受惠于下游新能源和新型基础建设的高景气，近两年公司的营收和业绩呈现出高速增长的趋势。近年来新能源行业持续快速发展的态势，在技术不断进步、成本不断降低、政策积极支持下，国内光伏、风电和储能装机量市场行情较好。公司凭借其丰富的新能源行业经验，以客户需求为核心，加速产品升级迭代，不断丰富和完善产品线，2023年公司新能源领域毛利率为22.73%，同比上升1.52%。2023年总营收49.48亿元，同比增加52.90%，归母净利润4.98亿元，同比增加87.67%；归母扣非净利润4.90亿元，同比增加90.82%；毛利率22.69%，同比增长1.52pct。2024Q1总营收10.34亿元，同比增加46.35%，归母净利润0.90亿元，同比增加104.30%；归母扣非净利润0.89亿元，同比增加104.57%；毛利率23.07%，同比增长3.03pct，2024Q1公司的营收稳定增长，业绩整体持续向好。 图表22018年-2024Q1年公司营收及增速图表32018年-2024Q1年公司扣非净利及增速 营收（亿元）-左轴YOY(%)-右轴 60 50 40 30 20 10 0 2018201920202021202220232024Q1 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 扣非净利（亿元）-左轴YOY(%)-右轴 6 5 4 3 2 1 0 2018201920202021202220232024Q1 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：ifind，华安证券研究所资料来源：ifind，华安证券研究所 图表42021-2024Q1风电光伏新增累计装机量及增速图表52021年-2023年中国储能装机量 光伏新增累计装机（GW)风电新增累计装机（GW)光伏yoy风电yoy 50.0 新增功率（GW)新增能量（GWh） 250 200 150 100 50 0 2021202220232024Q1 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 46.6 21.5 15.9 7.3 4.9 2.4 202120222023 资料来源：国家能源局，华安证券研究所资料来源：中关村储能产业技术联盟，华安证券研究所 分业务来看:箱式变电站一直为公司主要收入来源，公司2023年箱式变电站业务营收 34.58亿元，同比增加75.30%，毛利率21.51%，同比增加2.73pct。成套开关柜业务营收 5.09亿元，同比下降24.09%，毛利率18.85%；变压器业务营收6.88亿元，同比增长54.64%，毛利率28.23%。 公司主要专注于风电新能源领域的干式变压器，并且特种海上风电干式变压器的占比有所提升，公司变压器毛利率高于行业平均水平。主要原因系公司干式变压器为主，且特种海上风电干式变压器占比提升。随着公司募投项目的推进和箱式变电站新产能的逐步释放，规模经济效应预期将有效压低单位生产成本。结合大容量箱变在市场上的日益普及，公司的毛利率有坚实的基础保持稳定并有望进一步提升。 图表62022年-2023年公司各业务营收图表7公司分业务毛利率 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2022营业收入（亿元）2023营业收入（亿元）占比yoy 箱式变电站成套开关柜变压器其他其他业务 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 综合毛利率箱变毛利率成套开关设备毛利率变压器毛利率 201820192020202120222023 资料来源：公司年报，华安证券研究所资料来源：2023年公司年报，华安证券研究所 公司2023年货币资金29.81亿元，同比增长27.42%；经营活动现金流3.29亿元，同比增加14.24%，现金流明显改善。 2下游需求端发力，推动公司收入增长 公司下游聚焦新能源和新基建，拉动公司收入增长 新基建需求增加：各地新基建加速布局，形成激发创新、拓展需求的新动能。得益于新基建的前置性配套电力支持需求，新基建的增长将有利于带动公司相关输配电设备的市场需求。在数据中心领域，公司着重服务于知名的互联网企业和通信运营商，例如腾讯、京东和中国移动等，公司的成套开关设备系列产品在该领域已经得到广泛应用，并且具备成熟可靠的性能。在智能电网领域，公司与国家电网公司和南方电网公司建立了密切的业务合作关系。公司的产品符合节能环保、数字化、智能化以及大容量等行业发展趋势，为智慧能源网络的建设提供了积极支持。 新能源加速转型：公司作为国内领先的新能源领域智能电气解决方案提供商，通过持续的研究创新驱动公司业务发展升级，凭借可靠的产品品质和高效的响应机制深化、拓展客户合作关系，依靠丰富的生产制造经验保障高效率的生产供货，推动了核心产品收入和盈利规模快速增长。2023年公司在光伏、陆风、海风、储能及其他收入分别占比36%、29%、8%、6%，光伏、风电、储能领域的业务营收分别同比增加83%、增加22%、增加237%。 图表8公司新能源业务收入占比 6% 8% 29% 光伏 36%风电 储能其他 资料来源：2023年公司年报，华安证券研究所 超前布局高电压大容量产品：公司研发出66kV升压变压器、气体绝缘开关设备，并实现了批量应用，产品结构从中低压范畴延伸到高压范畴，110/220kV等高电压主变产品、110kV电压等级的GIS已实现小批量出货，252kV电压等级的GIS也开始投放市场，募投项目大容量变压器及箱式变电站生产线建设项目亦在紧锣密鼓建设当中。 公司研发费用持续增长：2023年研发投入为1.61亿元，同比增加53.81%；2023年研发人数为379人，占总人数14.32%。公司研发力度持续加大，通过持续的创新和精准的市场定位，凭借可靠的产品质量和高效的响应机制，已经确立了坚实的客户基础和良好的市场品牌，从而巩固了在国内行业中的领先地位。 3三海业务带动市场需求 海上风电:2011年-2021年中国海上风电在全球海上风电市场中的占比增加趋势明显。然而，到2022年占比略有回落。自2023年以来，中国海上风电在全球份额重新恢复增长态 势。根据全球风能协会数据，截至2023年，中国海上风电累计装机量占全球风电总装机量比重已达50.27%。中国成为全球海上风电单一市场。预计2024年开始，新一轮海上风电发展周期即将启动，为公司带来新的增长动能。公司研发的光伏逆变升压一体化装置、海上风电专用干式变压器、海上风电充气式中压环网柜技术达到国际先进水平。大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备，已成功打破外资品牌的垄断，获取批量订单，为我国海上风电行业发展提供有力的保障。