轻工制造行业深度报告：三问美国零售高地，明确中国品牌和IP的出海之路

三问美国零售高地，明确中国品牌出海之路的可行性与成长性 本文主要探讨三个问题：（1）美国IP商品零售的生意好坏，（2）中国品牌面对本土龙头的竞争优势，（3）其在美国市场的成长空间。通过这三个问题的探讨，我们明确了美国IP商品零售市场空间较大且需求持续增加，但缺乏优质供给； 而名创优品、泡泡玛特具备明显竞争优势，有望填补这一供给缺口。经过测算，两公司均具备较大开店空间和店效提升潜力，我们推荐标的名创优品、泡泡玛特。 问题一：IP商品零售在美国是一门好生意吗？—是，大市场供小于求 IP商品零售在美国是一门好生意，美国具备充足的IP商品的用户基础和市场规模，美国IP产业已历经百年，发展较为完善，2022年美国IP商品零售人均销售额3077元，相较于全球/英国/日本分别高出12.6/1.3/4.3倍。而从供需角度看，IP衍生商品参与方主要为版权方、品牌方、用户三部分，高通胀低信心下用户倾向小额可选&情感需求增长，版权方也希望依靠IP战略驱动业绩增长并且增强粉丝联系，均对IP衍生品的需求增长，然而美国却缺乏兼具性价比和情感需求的线下零售品牌这类优质供给。 问题二：面对美国本土龙头，中国品牌的竞争优势在哪里？—高毛利差异化我们对比发现，美国本土龙头的ROE处于15%-25%的较高水平，其中硬折扣龙头依靠较低费用率和高周转，软折扣龙头依靠优秀的选品带来的较高盈利能力，但毛利率均低于35%，高通胀下服务成本增长挤压本土零售商利润空间。而中国品牌凭借中国供应链具备天然成本优势；在此基础上名创优品：兼具高周转和高盈利，ROE表现突出，我们认为其竞争优势在于一方面优质全球供应链&数字化系统支撑高频上新和足够的毛利空间，另一方面丰富的IP联名赋能产品差异化和高毛利；泡泡玛特：相较于名创优品，泡泡玛特的出海之路还处于早期阶段，但是泡泡玛特DTC全渠道布局，各渠道发挥不同作用，共同把握美国市场；同时，自有IP衍生叠加本土化，产品具备高毛利和独特性，发展潜力较大。 问题三：中国品牌在美国市场的成长空间怎么看？—开店&店效高潜力 开店叠加店效提升，中国品牌成长高潜力。（1）名创优品：IP战略下，美国已经成为海外市场增长的重要驱动力，我们参考Five Below的选址和门店规模，预计中期开店空间为1682家，中部具备较大发展空间，有望完成公司未来5年开店1000家+的目标；同时，店效提升叠加成本下降下，美国门店模型将持续优化。（2）泡泡玛特：泡泡玛特在美国的线下布局仍处于早期阶段，但是已经显现发展潜力。现有零售店均位于核心大都市中心购物中心，对标乐高，中短期在美国具备75家零售店和110家机器人商店开店空间。 风险提示：汇率波动、北美市场拓展不及预期、IP上新/联名不及预期。 1、核心观点：三问美国零售高地，明确中国品牌出海之路 本文主要探讨三个问题：（1）美国IP商品零售的生意好坏，（2）中国品牌面对本土龙头的竞争优势，（3）其在美国市场的成长空间。通过这三个问题的探讨明确了中国品牌出海道路的可行性和成长性。 1、美国IP商品零售的生意好坏：是一门好生意，美国IP商品零售市场较大，而从供需角度看，美国本土品牌零售商较难满足版权方IP变现需求和用户的情感需求。中国品牌名创优品、泡泡玛特有望填补这一供给缺口。 2、中国品牌面对本土龙头的竞争优势：我们对比发现，美国本土龙头的ROE处于15%-25%的较高水平，但毛利率均低于35%，高通胀下服务成本增长，挤压了本土零售商利润空间。而中国品牌凭借中国供应链具备天然成本优势，在此基础上， （1）名创优品兼具高周转和高盈利，ROE表现突出；（2）泡泡玛特具备高毛利和独特性，发展潜力较大，具备出海美国的可行性。 3、中国品牌在美国市场的成长空间：（1）名创优品：IP战略下，美国已经成为海外市场增长的重要驱动力，我们参考Five Below的选址和门店规模，预计中期开店空间为1682家，美国中部具备较大发展空间，有望完成公司未来5年开店1000家+的目标；同时，店效提升叠加成本下降下，美国门店模型有望持续优化。（2）泡泡玛特：泡泡玛特在美国的线下布局仍处于早期阶段，但是已经显现发展潜力。现有零售店均位于核心大都市市中心的购物中心，对标乐高，中短期在美国具备75家零售店和110家机器人商店开店空间。 2、问题一：IP商品零售在美国是一门好生意吗？ 首先，IP商品零售在美国具备广阔的市场规模和充足的用户基础。IP产业发源于美国，发展百年间，美国IP全产业链的开发较为完善。2022年美国IP商品零售人均销售额3077元，相较于全球/英国/日本分别高出12.6/1.3/4.3倍。 其次，从供需角度来看，IP商品零售的两大参与方版权方和用户对于IP衍生品的需求增长，然而美国却缺乏兼具性价比和情感需求的线下零售品牌。IP衍生商品参与方主要为版权方、品牌方、用户三部分，从需求端来看，在高通胀低信心的环境下，用户倾向小额可选，同时情感需求增长，而IP衍生商品能够满足消费者情感需求；而版权方拥有众多知名IP资源，也希望依靠IP战略驱动业绩增长并且增强粉丝联系。从供给端来看，美国能够满足性价比需求的生活百货零售商较多，且格局稳定集中，但是多以低价食品和刚需产品为主；玩具零售则多以线上销售为主，线下较少打造完整的IP消费场景以满足情感需求。综合来看，兼具性价比和情感需求的线下零售品牌较少。 2.1、IP商品：IP产业发源于美国，IP衍生商品满足消费者情感需求 IP产业发源于美国，美国进行全产业链开发，而日本则在版权委员会并行开发下发展衍生品。（1）美国：IP产业发展历经百年，1920s诞生于迪士尼兄弟动画工作室，其先后创造出幸运兔奥斯华、米老鼠形象，后各影业集团开始影视创作，逐步开发全产业链，拓展成“电影+衍生品+娱乐地产+媒体网络”的全产业链IP开发，如华特迪士尼影业集团、华纳传媒集团、NBC全球集团等；1970s至今，行业各龙头整合其他公司并再次发挥其IP价值。（2）日本：1950s开始，ACG产业逐步发展，并通过版权委员会并行开发周边产品，授权模式独特且高效，实现IP的二次变现。 图1：IP产业发源于美国，美国进行全产业链开发，而日本则在版权委员会并行开发下发展衍生品 IP衍生商品满足消费者情感需求，美国IP商品零售市场广阔。粉丝与IP产生精神和情感的共鸣，而其IP衍生商品则能与粉丝更好地互动交流，满足其情感需求，从而提升购买意愿，将其转化为用户；品牌方则通过IP衍生商品销售，提升差异化和议价能力，同时随着更直接地触达用户进一步提升用户忠诚度。剔除游戏、电影、娱乐，2022年美国IP商品零售市场达1.02万亿，人均销售额3077元，相较于全球/英国/日本人均消费额分别高出12.6/1.3/4.3倍，IP产业在美国发展较为完善，具备广阔的IP商品零售市场规模和充足的用户基础。 图2：IP衍生商品满足消费者情感需求 图3：2022年月美国IP商品人均销售额为3077元/人 2.2、需求端：用户倾向小额可选&情感需求增长，版权方聚焦IP战略 2.2.1、用户需求端：高通胀低信心下，小额可选占优&情感需求增长 美国通胀水平仍处于较高水平，而消费者信心指数处于历史低位。2021年以来，美国CPI同比涨幅持续走高，2022年3月至9月连续7个月同比涨幅超过8%，维持在近40年高位，2023年CPI同比涨幅开始回落至3%-4%的区间，但仍处于较高水平。然而，2023年美国人均可支配收入增速从8.4%放缓至6.4%，2024年2月人均可支配收入季调折年数为6万美元，同比增长3.6%。通胀维持较高水平叠加收入增速放缓，2023年以来美国个人消费支出同比增速持续下降，从2023年1月的7.9%下降至2024年2月的4.9%，根据密歇根大学消费调查统计，2024年4月美国消费者信心指数为78，虽较2022年底部略有回升，但仍处于历史低位。 图4：2023年美国CPI同比涨幅回落至3%-4%的区间 图5：2024年4月美国消费者信心指数仍处于历史低位 图6：2023年美国人均收入增速从8.4%放缓至6.4% 图7：2024年2月美国个人消费支出增速下降至4.9% 高通胀低信心下，小额可选占优&情感需求增长。居民追求情感和社交需求是长期持续的，不同时期会寻找不同的自我表达出口，在消费力相对承压的情况下，居民倾向小额可选，同时情感需求增长。（1）物质消费方面，生活必需品价格上涨挤压可选消费品支出占比，美国沃尔玛、家得宝等多家零售龙头业绩均表现出客单价下降现象，特别是大额和高端消费品需求，家得宝、梅西百货FY2023可比同店销售分别下滑3.2%/6.9%，而平价、折扣需求如沃尔玛、TJXFY2024可比同店销售分别增长5.6%/5%；（2）精神消费方面，“娱乐通胀”显现，以“霉霉经济学”为代表的娱乐消费相关票价均有上涨，消费者更愿意把钱花在音乐会、旅行等生活体验上。 图8：美国食品价格环比持续增长 图9：“娱乐通胀”显现，情感需求增长 表1：美国多家零售龙头业绩表现出客单价承压，折扣需求表现较好 2.2.2、版权方需求端：各大品牌方发展IP战略，驱动业绩增长&增强粉丝联系 各大版权方发展IP战略，驱动业绩增长&增强粉丝联系。美泰、万代核心IP带动公司收入持续增长。（1）美泰：2023年收入同比增长1%，主要来自娃娃类产品同比增长15%，其中自有IP芭比/精灵高中分别贡献2%/6%的增长、合作IP迪士尼公主、冰雪奇缘系列产品贡献10%增长。2023Q1-Q2芭比收入同比下降41%、6%； 2023年7月21日《芭比》电影上映后，2023Q3-Q4同比增长16%、27%，核心IP芭比（收入占比25%）驱动美泰业绩持续增长。（2）万代南梦宫：FY2024收入预计同比增长1%，主要来自玩具和爱好业务预计同比增长9.5%，其中海贼王预计同比增长24%，核心IP海贼王、七龙珠、高达驱动万代业绩持续增长。迪士尼、孩之宝聚焦IP授权业务，带动消费体验并增强粉丝联系。（1）迪士尼：FY2023体验收入同比增长16%，快于公司整体增速，其中中国区授权消费品业绩同比双位数增长，毛绒玩具销售FY2021-2023复合增速50%，公司通过IP授权带动消费体验并增强粉丝联系。（2）孩之宝：2020-2023年自有品牌收入增速均快于整体，2023年变形金刚收入同比增长25%，自有IP具备粉丝基础；蓝图2.0规划将IP授权业务作为重要部分，通过拓展合作方组合来拓展品牌授权规模，并围绕品牌建立粉丝社区和情感连接。 图10：核心IP芭比驱动美泰业绩持续增长 图11：迪士尼体验收入持续恢复，快于公司整体 图12：孩之宝自有品牌收入增速快于整体 图13：三大核心IP带动万代南梦宫收入持续增长 2.3、供给端：生活百货折扣零售格局稳定，IP商品零售仍是星辰大海 2.3.1、生活百货折扣零售市场：折扣零售格局稳定且集中，以低价食品和刚需为主 美国生活百货折扣零售市场为千亿规模。根据欧睿国际统计，2023年美国生活百货折扣零售市场规模为3188亿美元，占美国线下零售市场的10%，2014-2023年CAGR为6.3%，快于线下整体零售市场2.9%的复合增速。零售商主要分为两类，（1）软折扣零售商：零售商挑选尾货、临期等瑕疵产品实现低价，以DollarTree、Dollar General、Five below为代表，DollarTree、DollarGeneral主要针对中低收入家庭的生活必需品采购，SKU数量较多，可以满足较多日常需求；而Five below则是针对青少年的个性化乐趣购物，休闲产品以及时尚家居等产品占比较大；（2）硬折扣零售商：零售商通过供应链优化、降低经营成本实现低价，其中分为仓储会员零售商：主要玩家为Costco、Sam’s，均针对中产家庭的优质低价需求，SKU数量在4000左右；以及硬折扣零售商：以Aldi为代表，以精简SKU、提高自有品牌占比来降低价格满足中低收入群体的食品等刚需采购需