降低金融市场收益率，引导更多资金进实体

总量研究 宏观深度 2024年5月15日 证券分析师： 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师： 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人： 高旗胜 gqs@longone.com.cn 降低金融市场收益率，引导更多资金进实体 投资要点 核心观点：收益率是决定资金投向的一个关键性因素，如果金融市场收益率较低，实体投资收益率在扣除风险补偿后仍然较高，则会增加实体经济的吸引力。从投资性价比角度来看，当前我国金融市场投资收益率相对贷款利率可能偏高，国债、同业存单、企业债等金融产品相对吸引力偏强，一定程度上会影响资金进入实体经济的幅度，进而影响货币供给的有效性。随着经济增速下降，投资收益率也会降低，需要较低的利率水平与之配套。国际经验显示，美国和日本在经历经济增长降速换挡后，利率水平均同步下行，经常处于极低水平。中长期看，我国经济增速已在缓慢下降，利率有下行诉求。实际利率角度，无论与国际相比，还是与我国历史中枢水平相比，当前我国实际利率明显偏高。目前我国价格水平过低，更有调降利率的需求。从政策利率与市场利率的利差水平看，目前利差处于偏高位置，如果要降低金融市场收益率，降低政策利率可能是一个比较有效的渠道。为了促进投资和消费，我们认为可以以降低政策利率为引导，带动银行降负债端利率和金融市场收益率，弱化金融投资的吸引力，引导更多资金进入实体经济，促进经济高质量发展。 中长期看，我国经济增速或将缓慢下降，利率有下行诉求。就发展规律而言，GDP增速换挡的过程中，投资回报率会逐步下行，利率水平相应也会趋于下行。如果利率偏高，将会 导致企业融资成本高企，抑制投资需求和消费需求，不利于经济发展。国际经验显示，美国和日本在经历经济增长降速换挡后，利率水平均同步下行。伴随潜在经济增长水平的下降，利率也需要相应下行。特别是经历了三年疫情对经济的冲击，目前可能需要比正常水 平更低的利率以促进经济恢复。短期看，降低利率水平可以缩小经济名义增速与实际增速 间的“温差”。今年一季度，我国名义GDP同比4.2%，与过去20年相比处于偏低水平，作 为名义利率的10年期国债收益率均值也下行至2.41%，同样为历史低位。2023年Q2开始我国名义增速慢于实际增速，GDP平减指数连续四个季度为负。站在逆周期调节角度，我国经济名义增速较低，因此需要更低的利率水平以提振投资和消费需求，使通胀温和上升。 我国金融市场投资收益率相对投资实体收益偏高，不利于资金流向实体经济。我们选取贷款加权平均利率以衡量资金投资实体经济的收益率，近10年贷款利率整体下行，企业融资成本下降，有助于激发企业投资和创新活力，较好地推动了经济发展。但如果从资金收益 角度来看，自2020年Q2以来，贷款利率与10年期国债收益率、同业存单收益率、企业债收益率、产业债收益率、城投债收益率等金融市场投资收益率的利差在不断收窄。从投资性价比的角度来看，贷款利率与金融市场收益率的利差持续收窄，表明国债、同业存单、企业债等金融产品对资金的相对吸引力在上升，这会一定程度上影响资金进入实体经济，进而影响货币供给的有效性。对于投资者来说，如果金融产品的投资性价比高于实体经济，便会促使更多资金投向金融市场，进而导致实体经济资金供给相对不足，影响社会整体经济结构。 政策利率较市场利率偏高。从MLF看，截至今年4月，1年期MLF利率为2.5%，但1年期AAA 同业存单到期收益率已连续4个月低于政策利率，4月均值为2.122%，5月上半月进一步下行至2.097%。从PSL看，截至今年3月，PSL利率为2.25%，但4月份5年期国开债、农发债、进出口债到期收益率均值均低于PSL利率，且5月上半月三者均值进一步下行。如果市场利率较长时间低于政策利率，政策利率似乎没有继续维持“高位”的必要。 从实际利率角度来看，无论横向还是纵向比较，当前我国实际利率明显偏高。横向对比来看，我国实际利率水平在国际上处于高位。截至2024年3月，发达国家中，美国实际利率 处于低位（0.71%），德国为0.26%，日本实际利率仍然为负值（-1.95%）。发展中国家中越南实际利率自2022年9月以来整体下行，今年4月为-1.52%。与上述国家相比，4月中国 实际利率为2.0%，明显处于偏高水平。纵向对比来看，我国当前实际利率与历史均值相比 处于偏高水平。2000-2019年中国实际利率均值为0.97%，美国为1.26%。今年4月，中国 实际利率较历史均值高1.01个百分点，美国较历史均值低0.55个百分点。把时间拉长看，截至今年4月，2020年以来中国有三分之二的时间实际利率较历史均值偏高，而美国有96%的时间实际利率低于历史均值。较高的实际利率不利于企业扩大投资和居民消费，对经济恢复可能具有一定抑制作用。我们认为，促进投资和消费需要继续降低政策利率，弱化金融市场投资的吸引力，引导实际利率下降，从而提振经济活力，使通胀温和上升。 国际经验显示，低利率环境有利于创新发展。20世纪80年代，美国完成利率市场化改革，银行存款利率不再具有吸引力，居民财富从银行体系流向资本市场。1984-2000年，美国 非金融企业股权融资占比从65%攀升至90%。从IPO数量来看，1980-2000年，信息技术和可选消费企业的IPO数量位列全部行业的二、三位，美国产业结构逐步偏向以高端制造为代表的新兴产业。2023年杰克逊霍尔会议上发布的论文（Ma&Zimmermann，2023）也显示，货币政策可以通过需求和金融条件两个渠道影响科技创新，高利率环境对科技创新有负面影响。 风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期；海外金融事件风险。 正文目录 1.经济增速和投资边际收益下行要求资金利率下降5 2.我国金融市场投资收益率相对投资实体收益偏高7 3.我国实际利率总体偏高10 4.国际经验：低利率环境有利于创新发展12 5.风险提示14 图表目录 图1日本经济增速、基准利率与10年期国债收益率，%5 图2美国经济增速与基准利率，%6 图3中国实际GDP增速，%6 图4中国经济增速预测，%6 图5中国GDP平减指数，%7 图6中国价格水平位于低位，%7 图7贷款利率与10年期国债到期收益率，%8 图8贷款利率与1年期AAA同业存单到期收益率，%8 图9贷款利率与1年期AAA企业债到期收益率，%8 图10贷款利率与1年期AAA城投债到期收益率，%8 图11企业新增中长期贷款与制造业投资增速，%9 图12工业企业利润增速与PPI同比，%9 图13社融增速下行，%9 图14居民定期存款增速远高于活期，%9 图15居民储蓄意愿较强，%9 图16中美银行净息差对比，%9 图17PSL利率高于政策性银行融资成本，%10 图18MLF利率高于商业银行融资成本，%10 图19中国10年期国债、通胀与实际利率，%11 图20美国10年期国债、通胀与实际利率，%11 图21越南10年期国债、通胀与实际利率，%11 图22德国、日本实际利率，%11 图232020年以来美国实际利率低于历史均值，%12 图242020年以来中国实际利率整体高于历史均值，%12 图251970-2000美国非金融企业股权融资比重，%13 图261980-2000美国股市IPO数量，家13 1.经济增速和投资边际收益下行要求资金利率下降 党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。高质量发展意味着我国经济增长方式将由粗放型转向集约型，由高速增长阶段转向高质量发展阶段。中长期看，我国经济增速或将缓慢下降，利率有下行诉求。就发展规律而言，GDP增速换挡的过程中，投资回报率会逐步下行，利率水平相应也会趋于下行。因为利率决定了企业的融资和借贷成本，要使企业增加扩产以及投资的意愿，需要提高企业的投资回报率，并能补偿投资实体经济过程中可能产生的风险损失。如果利率偏高，将会导致企业融资成本高企，抑制投资需求和消费需求，不利于经济发展。 国际经验显示，美国和日本在经历经济增长降速换挡后，利率水平均同步下行。从日本来看，1956年至今，日本经济增长主要分为三个阶段：第一，1956-1973年，日本实际GDP平均增速高达9.3%，同期日本央行基准利率和10年期国债收益率也均位于高位，二者均值分别为6.3%、6.9%。第二，1974-1995年，日本实际GDP平均增速降至3.6%，同期基准利率和10年期国债收益率的均值分别降至4.7%、6.5%。其中，基准利率从最高9%降至最低0.5%。第三，1996年至今，日本实际GDP平均增速进一步下降至0.7%，同期基准利率持续维持低位。值得注意的是，2016年以来日本长期实行负利率政策（-0.1%）。直至今年3月，日本央行宣布将基准利率目标区间上调至0%-0.1%，回归零利率时代。日本10年期国债收益率均值也降至1%，目前在0.8%左右。 从美国来看，1982-2000年，美国实际GDP年均增长3.4%，相较1950-1981年年均3.8%的增速有所放慢，基准利率也从10.25%下行至6%；2001-2022年，美国实际GDP年均增速降至2%，同期基准利率也整体下行，其中2008年至2016年基准利率低于1%。 图1日本经济增速、基准利率与10年期国债收益率，% 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 1960-03 1961-12 1963-09 1965-06 1967-03 1968-12 1970-09 1972-06 1974-03 1975-12 1977-09 1979-06 1981-03 1982-12 1984-09 1986-06 1988-03 1989-12 1991-09 1993-06 1995-03 1996-12 1998-09 2000-06 2002-03 2003-12 2005-09 2007-06 2009-03 2010-12 2012-09 2014-06 2016-03 2017-12 2019-09 2021-06 2023-03 -5 日本GDP不变价同比%日本政策利率%日本10年期国债收益率% 资料来源：Wind，东海证券研究所 图2美国经济增速与基准利率，% 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 美国GDP不变价:季调:同比%联邦基金目标利率% 资料来源：Wind，东海证券研究所 长期而言，中国人民银行在2023年一季度货币政策执行报告专栏中提到“合理把握利 率水平，过去20年我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一‘黄金法则’水平上。”就我国经济发展阶段来看，目前已从高速增长转为中速增长阶段。2024-2025年，世界银行对中国实际GDP增速的预期分别为4.5%、4.3%，IMF的预期分别为4.16%、4.12%。伴随潜在经济增长水平的下降，利率也需要相应下行。特别是经历了三年疫情对经济的冲击，目前可能需要比正常水平更低的利率，以促进经济恢复。 短期而言，今年一季度，我国名义GDP同比为4.2%，与过去20年相比处于偏低水平，作为名义利率的10年期国债收益率均值也下行至2.41%，同样为历史低位。2022年Q1至2023年Q1，中国名义GDP当季同比均值为5.3%，高于实际GDP增速均值3.3%。但进入2023年二季度，名义GDP增速慢于实际增速，GDP平减指数已连续四个季度为负，2024年一季度为-1.27%。站在逆周期调节角度，当前我国经济名义增速较低，因此需要更低的利率水平，以提振投资和消费需求，使通胀温和上升。 图3中国实际GDP增速，%图4中国经济增速预测，% 2016 1514 12 1010 58 6 0 4 -52 2000-03 2001-05 2002-07 2003-09 2004-11 2006-01 2007-03 2008-05 2009-07 2010-09 2011-11 2013-01 201