宏观周报：调整金融市场收益水平，引导更多资金流向实体经济

总量研究 宏观周报 2023年05月29日 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 相关研究 1.“4月地产销售是升？还是降？— —宏观周报（20230515-20230521） 2.通胀金融数据低于预期，短期调整不改中长期向好趋势——宏观周报（20230508-20230514） 调整金融市场收益水平，引导更多资金流向实体经济 ——宏观周报（20230522-20230528） 投资要点 经济增速有低于预期可能。4月经济数据读数虽整体走高，但多数低于预期，指向当前经济恢复仍存在一些忧虑。第一，服务消费恢复较好，但商品消费恢复力度偏弱，且内部分 化较为明显。第二，房地产复苏偏慢，不确定性较大，30城商品房成交面积周环比回落。第三，制造业投资增速连续两个月放缓。第四，4月规模以上工业增加值两年复合增速仅为1.4%，低于3月的4.5%，工业生产恢复偏慢，PTA开工率、全钢胎和半钢胎开工率周环比均有回落。第五，青年人口失业率创新高。经济总体低于市场预期，特别是以制造业为主的实体经济，供给大于需求，有效需求不足，恢复力度较弱。如果回升力度继续低于预期，可能会影响全年的经济增速。从金融市场和实体投资回报来看，我们认为可以通过降低金融市场投资收益率，来增加实体经济对资金的相对吸引力。 投资边际收益下行要求资金利率下降。从历史规律来看，随着投资规模的扩大，投资的边际效用递减，GDP增速换挡，投资的回报率也会逐步下行，对应利率来看也会存在下行的 诉求。因为利率决定了企业的融资和借贷成本，而要使企业有扩产以及投资的意愿，则必须要保证投资回报率要高于企业的贷款利率。不论是美国还是日本，在经济经历了增速换挡阶段后，利率水平均同步下行。从我国来看，目前中国已进入由高速增长转为中速增长的阶段，随着潜在增长水平的增速换挡，利率也在下行。尤其是经历了三年疫情对经济的冲击，目前可能需要比正常水平更低的利率才能将经济拉回潜在增长水平。 金融市场投资收益率可能相对过高。4月M2同比12.4%，仍处于相对高位，货币供给充裕，但社融增速相对偏低。M2与社融的差虽然4月有所收窄，但从历史上来看仍在高位。目前 M2的高增，但实体经济总体表现不强；企业中长期贷款高增，但制造业投资表现平平。1-4月企业中长期贷款新增规模已高于2022年1-8月，但1-4月制造业投资累计同比仅6.4%，这可能与政策主导下，基建投资吸收了较多中长期贷款有关。以贷款利率代表资金投资实体经济的收益，与金融市场国债收益率等进行比较发现，自2020年一季度以来，贷款利率与十年期国债收益率、同业存单利率、AAA级企业债到期收益率的利差在不断的收窄，分别自2.46%收窄至1.71%，自2.24%收窄至1.46%，自2.31%收窄至1.58%。拆分来看，贷款利率在下行，而十年期国债收益率以及同业存单利率虽然也在下行，但下行的幅度相对较小。从投资性价比的角度来说，利差收窄，说明国债以及同业存单相对吸引力在增加，这可能会从一定程度上影响资金进入实体经济，增加了在金融系统中空转的可能性。我们认为现在中国不存在流动性陷阱，一个重要的因素是利率水平可能偏高了。目前我国政策利率水平仍在2%以上，名义利率远未达到流动性陷阱所指的降无可降的地步，利率下行的空间仍然较大。建议适当时候降低存款利率、政策利率，引导金融市场降低资金收益水平。 中美经济周期错位，货币政策方向短期难以趋同。近期以来，中美经济周期不同步，相应的货币政策方向也不一致。目前，美国收紧货币政策，我国相对放宽；以后美国放宽的时 候，不排除我国进入收紧的可能。我国货币政策还是以国内经济为主，人民币汇率可能会受到一定影响，但经济增速回升对汇率也会形成支撑，达到一定平衡。 风险提示：地缘政治风险；政策力度不及预期；海外金融事件风险。 正文目录 1.经济增速有低于预期可能4 2.投资边际收益下行要求资金利率下降5 3.金融市场投资收益率可能相对过高6 4.本周关注7 5.风险提示7 图表目录 图1六大发电集团日均耗煤量，万吨4 图2PTA开工率，%4 图3全国电影票房，万元5 图4BDI指数，点5 图5高炉开工率，%5 图630大中城市商品房销售面积，万平方米5 图7美国GDP与利率，%6 图8日本GDP与利率，%6 图9贷款利率与同业存单利率利差，%7 图10贷款利率与10年期国债利差，%7 图11MLF与LPR利率，%7 图12M2与社融剪刀差，%7 1.经济增速有低于预期可能 4月经济数据读数虽整体走高，但多数低于预期，指向当前经济恢复仍存在一些忧虑： 第一，服务消费恢复较好，餐饮收入同比较3月大幅上升17.5个百分点至43.8%，4月服务业PMI仍处扩张区间（55.1%）；但商品消费恢复力度偏弱，且内部分化较为明显，化妆品、金银珠宝、汽车类消费当月均实现两位数高增，地产竣工端的家具、建筑装潢材料，以及粮油食品类消费表现疲弱。 第二，房地产复苏偏慢，不确定性较大。4月房地产开发投资累计同比较3月下降0.4 个百分点至-6.2%，其中新开工和施工为主要拖累，5月楼市成交活跃度也有所回落。 第三，受企业利润承压、民间投资意愿较低等因素影响，制造业投资增速连续两个月放缓，4月制造业PMI环比下降2.7个百分点，落至收缩区间，其中新订单指数降幅较大，指向需求扩张速度放缓。 第四，4月规模以上工业增加值两年复合增速仅为1.4%，低于3月的4.5%，工业生产恢复偏慢。 第五，青年人口失业率创新高，4月16-24岁劳动力调查失业率达到20.4%，为历史最高。同时，高校毕业生对青年人口失业率的影响主要体现在毕业季，7月前后青年人口失业率呈现季节性抬升，后续青年人口就业形势或仍将承压，拖累总需求扩张。 高频数据跟踪：1）生产：六大发电集团日均耗煤量环比-0.1%；全国247家高炉开工率环比持平；PTA开工率环比下降5.73个百分点至74.22%；纯碱开工率环比上升1.89个百分点至89.22%；浮法玻璃开工率环比上升0.6个百分点至79.93%；全钢胎、半钢胎开工率环比均小幅回落；江浙织机开工率环比持平；石油沥青开工率环比上升0.9个百分点至31.8%。2）消费出行：一线城市交通拥堵延时指数，以及十大城市地铁客运量与上周基本持平；电影票房环比上升2.6个百分点至11.8%；30个大中城市商品房成交面积环比-10%，其中一线、二线城市环比均为-11%，三线城市环比-5.5%。3）出口：BDI指数与CCFI综合指数环比均有所回落。 经济总体低于市场预期，特别是以制造业为主的实体经济，供给大于需求，有效需求不足，恢复力度较弱。如果回升力度继续低于预期，可能会影响全年的经济增速。从金融市场和实体投资回报来看，我们认为可以通过降低金融市场投资收益率，来增加实体经济对资金的相对吸引力。 图1六大发电集团日均耗煤量，万吨图2PTA开工率，% 700 600 500 400 300 200 147101316192225283134374043464952 202320222020 20192018 100 90 80 70 60 50 1471013161922252831343740434649 202320222021 202020192018 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图3全国电影票房，万元图4BDI指数，点 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 147101316192225283134374043464952 202320222021 202020192018 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 波罗的海干散货指数(BDI):周平均 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图5高炉开工率，%图630大中城市商品房销售面积，万平方米 95 90 85 80 75 70 65 60 147101316192225283134374043464952 202320222021 20202019 600 500 400 300 200 100 0 147101316192225283134374043464952 202320222021 202020192018 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2.投资边际收益下行要求资金利率下降 中长期来看，利率有下行的诉求。从历史规律来看，随着投资规模的扩大，投资的边际效用递减，GDP增速换挡，投资的回报率也会逐步下行，对应利率来看也会存在下行的诉求。因为利率决定了企业的融资和借贷成本，而要使企业有扩产以及投资的意愿，则必须要保证投资回报率要高于企业的贷款利率。 不论是美国还是日本，在经济经历了增速换挡阶段后，利率水平均同步下行。从我国来看，目前中国已进入由高速增长转为中速增长的阶段，随着潜在增长水平的增速换挡，利率也在下行。尤其是经历了三年疫情对经济的冲击，目前可能需要比正常水平更低的利率才能将经济拉回潜在增长水平。 图7美国GDP与利率，%图8日本GDP与利率，% 2015 1510 105 50 0-5 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 -5-10 美国:GDP:不变价:同比年% 美国:有效联邦基金利率:年平均值年度% 日本:贴现率年% 日本:GDP:不变价:同比年% 资料来源：世界银行，美联储，东海证券研究所资料来源：世界银行，日本央行，东海证券研究所 3.金融市场投资收益率可能相对过高 M2与社融剪刀差处历史高位。4月M2同比12.4%，仍处于相对高位，货币供给充裕，但社融增速相对偏低。而M2与社融的差虽然4月有所收窄，但从历史上来看仍在高位。目前M2的高增，但实体经济总体表现不强，这同样反映出了资金充裕，但主动进入实体经济的意愿仍然不强，限制了经济进一步的恢复。 企业中长期贷款高增，但制造业投资表现平平。企业中长期贷款同比增速自2022年8月以来持续抬升，2023年4月升至12.8%，1-4月新增73469亿元，规模已高于2022年1-8月新增规模。企业中长期贷款高增，但1-4月制造业投资累计同比仅6.4%，这可能与政策主导下，基建投资吸收了较多中长期贷款有关。 金融市场投资收益率可能相对过高。以贷款利率代表资金投资实体经济的收益，与金融市场国债收益率等进行比较发现，，自2020年一季度以来，贷款利率与十年期国债收益率、同业存单利率、AAA级企业债到期收益率的利差在不断的收窄。贷款利率与十年期国债收益率利差自2.46%收窄至1.71%（十年期国债收益率取季平均值），与同业存单利率利差自2.24%收窄至1.46%（1年期AAA级同业存单利差取季平均值），与AAA级企业债到期收益率利差自2.31%收窄至1.58%（1年期AAA级企业债到期收益率取季平均值）。从投资性价比的角度来说，利差收窄，说明国债以及同业存单相对吸引力在增加，这可能会从一定程度上影响资金进入实体经济，增加了在金融系统中空转的可能性。 我们认为现在中国不存在流动性陷阱，一个重要的因素是利率水平可能偏高了。目前我国7天逆回购利率水平为2%，名义利率远未达到流动性陷阱所指的降无可降的地步，利率下行的空间仍然较大。建议适当时候降低存款利率、政策