业绩超预期，布局AI前景可期

投资要点 事件：苹果发布2024第二财季财报（即2024自然年一季度），公司FY2024Q2实现营业收入907.5亿美元，同比减少4.3%。净利润236.4亿美元，同比减少2.2%。整体毛利率46.6%，同比提升2.3pp。公司当季业绩超市场预期。 当季业绩超市场预期，软件和服务持续新高。分产品线看，iPhone实现销售收入459.6亿美元，同比减少10.5%。据IDC统计，iPhone本季度在全球市场的出货量为5010万台，同比减少9.6%，市占率为17.3%。Mac收入74.5亿美元，同比增长4%。根据IDC数据，Mac本季度在全球市场的出货量为480万台，同比增加14.6%，市占率为8.1%，同比提升1pp。Mac的增长主要系搭载M3芯片的MacBook产品需求旺盛。iPad收入55.6亿美元，同比减少16.7%。公司于5月发布了搭载M4芯片的iPadPro等新款iPad系列产品，公司预计下季度iPad收入将实现两位数增长。可穿戴、家庭及其他产品收入79.1亿美元，同比减少9.6%。软件和服务收入238.7亿美元，同比增长14.2%，环比增加3.2%，再次刷新历史最好业绩。公司预计下季度软件和服务有两位数增长。 盈利能力提升，通过史上最大回购计划。公司FY2024Q2毛利率46.6%，同比提升2.3pp。其中，产品毛利率36.6%，同比降低0.13pp；服务毛利率74.6%，同比提升3.6pp。公司加大研发投入，该季度研发支出79亿美元，同比增长6%，研发支出占收入比例为8.7%。24FYQ2经营性现金流净额226.9亿美元，现金流状况良好。此外，董事会批准了新股票回购计划，未来将按此计划回购价值最多1100亿美元的普通股，是苹果史上规模最大的一项股票回购计划。 发力布局AI，后续关注WWDC动态。公司今年加大对生成式AI的投入。公司3月披露了300亿参数大模型MM1，支持多模态和MoE架构。4月展示了Ferret-UI多模态模型，该模型可理解应用程序屏幕上的内容。4月推出全新开源大模型OpenELM。OpenELM有2.7亿、4.5亿、11亿和30亿个参数的四种版本，定位于超小规模模型，可在手机和笔记本电脑等设备上运行文本生成任务。公司将于6月10日至6月14日举行WWDC 2024全球开发者大会，AI方面的进展将是本次活动的最大看点。 盈利预测与评级：预计公司未来三年净利润为1020.5/1095.5/1186.2亿美元。 考虑到消费电子基本面未来的改善，布局AI潜力可期。给予公司2024财年34倍PE，目标价226美元。给予“买入”评级。 风险提示：消费电子需求或不及预期；AI进展或不及预期；反垄断的政策风险。 指标/年度 1产品销售静待修复，软件和服务持续新高 苹果公司是全球消费电子终端龙头企业，拥有iPhone、Mac、iPad、VisionPro、Watch、AirPods等多条产品线及相关的配件、软件和服务。 图1：苹果主要产品线 公司业务结构主要分为产品业务和服务业务。公司FY2024Q2产品收入为668.9亿美元，同比减少9.5%，服务收入为238.7亿美元，同比增长14.2%。产品业务包含了iPhone、Mac、iPad、其他硬件产品。 iPhone自2012财年以来一直是公司最大的收入来源。iPhone产品线FY2024Q2实现销售收入459.6亿美元，同比减少10.5%，占总收入的50.7%。根据IDC数据，iPhone本季度在全球市场的出货量为5010万台，同比减少9.6%；市占率为17.3%，同比下降3.4pp。 在中国市场，iPhone本季度出货量为1081万台，同比减少6.6%，市占率15.6%，同比下降2.2pp。 图2：iPhone业绩情况（亿美元） 图3：FY2024Q2iPhone全球及中国市占率 Mac产品线FY2024Q2实现销售收入74.5亿美元，占总收入的8.2%；同比增加4%。 根据IDC数据，Mac本季度在全球市场的出货量为480万台，同比增加14.6%，位列全球企业出货量第四；市占率为8.1%，同比上升了1pp。本季度公司发布了搭载M3芯片的13英寸和15英寸的新款MacBook Air，其畅销带动了Mac产品线的增长。 图4：Mac业绩情况（亿美元） 图5：FY2024Q2全球各公司PC市占率 iPad产品线FY2024Q2实现销售收入55.6亿美元，同比减少16.7%，占总收入的6.1%。 根据IDC数据，iPad本季度在全球市场的出货量为990万台，同比减少8.5%，仍然位居全球企业出货量第一；市占率为32%，同比下降了3.2pp。这主要是由于本季度iPad线未推出新产品，销售难以与2023财年同期推出M2 iPad Pro和第十代iPad之后的势头相比。 公司于5月8日发布了新款iPad系列产品，包括搭载M4芯片的iPad Pro、以及新款iPadAir等。新品的发售对推动iPad产品销售或有积极作用，公司预计下季度iPad收入将实现两位数增长。 图6：iPad业绩情况（亿美元） 图7：FY2024Q2全球各公司平板市占率 其他硬件产品包括可穿戴设备、家具产品、配件等，近五年每季度营收占比保持在8.5%至12.5%之间。其他产品线FY2024Q2实现销售收入79.1亿美元，占总收入的8.7%；同比减少9.6%。本季度的同比下降部分因为上年同期发布的新款AirPod和Apple Watch推动了营收增长。 苹果于2月2日正式上市VisionPro。Vision Pro开启了空间计算时代，带来了全新的3D交互方式。VisionPro搭载全新的3D界面，让数字内容看起来就像在用户的真实世界存在。Vision Pro带来全新的输入系统，用户通过眼睛、双手和语音来控制。VisionOS作为革命性的操作系统，利用用户周围的空间提供强大的空间体验，解锁办公和居家的全新机会。 硬件方面，Vision Pro突破性的显示和先进的音频体验、以及高效的眼睛追踪系统，由M2和R1芯片来驱动。未来生成式AI赋能空间计算，将大幅推动技术革新和提升用户体验。基于苹果强大的芯片能力，Vision Pro或有力承接AI模型和生成式AI在端侧的部署，开创元宇宙新时空。 软件及服务包括App Store、AppleCare、AppleMusic、iCloud云服务、ApplePay等业务，是近年来增长最快的产品线，近五年有13个季度的收入占比超过20%。软件及服务FY2024Q2实现销售收入238.7亿美元，占总收入的26.3%，同比增加14.2%，环比增加3.2%，再次刷新了历史最好业绩。 图8：其他硬件产品业绩情况（亿美元） 图9：软件及服务业务业绩情况（亿美元） 按照销售区域划分，公司主要将市场分为五个区域，分别是美洲地区，欧洲地区，大中华地区，日本和其他亚太地区。其中美洲地区是最大的销售市场，近五年每季度的营收在全球总收入中的占比不低于38%，本季度达到41%。欧洲地区为第二大市场，近五年销售占比保持在22%至27%之间，今年达到26.6%；大中华区为第三大市场，除两个季度外，近五年销售占比均保持在15%以上，今年为18%。FY2024Q2公司在十多个国家和地区的营收创出同期历史新高，包括拉丁美洲、中东、加拿大、印度、西班牙、土耳其等；同时在印度尼西亚营收创出历史新高。 从区域销售情况看，FY2024Q2公司在除了欧洲以外的四个区域的收入均有下滑。其中，在其他亚太地区的收入下滑最为明显，本季度收入为67.2亿美元，同比减少17.2%；美洲地区的下滑幅度最小，本季度为372.7美元，同比减少1.4%；欧洲区域实现了唯一增长，本季度收入241.2亿美元，同比增加0.7%；大中华区和日本的下滑幅度分别为8.1%和12.7%。 图10：苹果销售区域结构（亿美元） 图11：FY24Q2地区销售同比变化 2盈利能力提升，通过史上最大回购计划 公司在2017年到2023年实现稳健增长，收入年复合增速为7.7%，净利润年复合增速达到9.4%。尽管Mac销售额大幅下降，但受到软件及服务持续增长的抵消，公司2023财年总收入3832.9亿美元，同比减少2.8%；净利润近970亿美元，同比增长2.8%。 受iPhone15系列新机销售推动的影响，公司FY2024Q1实现营业收入1195.8亿美元，同比增长2.1%；净利润339.2亿美元，同比增长13.1%。公司FY2024Q2实现营业收入907.5亿美元，同比减少4.3%；净利润236.4亿美元，同比减少2.2%。 图12：近十年公司营收及增速（亿美元） 图13：近十年公司净利润及增速（亿美元） 由于毛利率更高的服务业务占比的提升，近十年以来公司整体毛利率呈现不断上升的趋势。从2014财年到2021财年，公司毛利率一直稳定在38%-42%的区间，近两年再创新高，2022财年达到43.3%，2023财年达到44.1%。公司FY2024Q2毛利率46.6%，同比提升2.3pp。其中，产品毛利率36.6%，同比降低0.13pp，服务毛利率74.6%，同比提升3.6pp。 公司有效地控制了费用支出，使得净利率近十年稳定在20%以上，近三年稳定在25%，2023财年净利率达到25.3%。公司FY2024Q2研发支出79亿美元，同比增长6%，研发支出占收入比例为8.7%，同比增长0.7pp；销售和管理费用合计64.7亿美元，费用率7.1%，同比增长0.9pp。 FY2024Q2公司董事会批准了新股票回购计划，未来将按此计划回购价值最多1100亿美元的普通股，这是苹果史上规模最大的一项股票回购计划。 公司近三年资本支出保持在100亿美元/年以上，FY2024Q2公司资本支出为20亿美元，同比减少31.5%。 图14：近十年公司毛利率及净利率水平 图15：公司资本支出（亿美元） 3发力布局AI，后续关注WWDC动态 今年以来，苹果已加大了对生成式人工智能（GenAI）的重视和投入。公司于3月披露了大模型MM1，其涵盖最大300亿参数、支持多模态、支持MoE架构。MM1模型支持增强的上下文学习和多图像推理，在一些多模态基准测试中有较好表现。 4月8日，苹果发布研究论文展示了多模态模型Ferret-UI。Ferret-UI系统可以理解手机屏幕上的应用程序内容，专为增强对移动端UI屏幕的理解而定制，其配备了引用（referring）、定位（grounding）和推理（reasoning）功能。Ferret-UI具备了解决现有大部分通用多模态大模型所缺乏的理解用户界面（UI）屏幕并与其有效交互的能力。 4月26日，苹果宣布了更大的端侧AI推进，推出全新的开源大语言模型OpenELM。 OpenELM包含2.7亿、4.5亿、11亿和30亿个参数的四种版本，定位于超小规模模型，运行成本更低， 可在手机和笔记本电脑等设备上运行文本生成任务。同时， 公司开源了OpenELM模型权重和推理代码、数据集、训练日志、神经网络库CoreNet。 公司宣布将于6月10日至6月14日举行WWDC 2024全球开发者大会，本次大会的主题或聚焦AI，同时预计将发布新一代操作系统。新系统iOS 18或加入生成式AI技术，成为公司史上升级幅度最大的版本之一。这次WWDC大会或成为苹果步入AI终端周期的起点。 苹果公司拥有强劲的产品力、品牌力和供应链管理能力，软件生态粘性高，这些构筑了苹果极为宽广的护城河，将是苹果在AI终端时代竞争的最大底蕴。基于庞大的用户基础、强大的生态系统、以及优秀的产业定价能力，苹果或成为未来端侧AI的重要受益者之一。 4盈利预测与估值 关键假设： 假设1：2024财年手机出货见底，2025-2026财年随着新机型和终端AI赋能，或推动iPhone产品线新一轮创新周期，带动销售增长； 假设2：Mac产品线在搭载更强芯片平台和AI PC推动下，未来三年复合增长率