付费会员季度净增再创新高，利润率改善超预期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元14.80 目标价 美元17.00↑ 潜在涨幅 +14.9% 2024年5月14日 腾讯音乐(TMEUS) 付费会员季度净增再创新高，利润率改善超预期 2024年1季度业绩超预期。腾讯音乐1季度收入为68亿元人民币（下同），受强劲的音乐业务驱动超市场预期3%，同比降3%，主要因社交娱乐业务调整（同比-50%）。毛利率为41%，同/环比优化8/3个百分点，受益于订阅收入增长，自制内容增加，以及直播分成优化。经调整净利润为18亿元，同比增24%，高于我们/市场预期13%/14%，对应经调整净利率 个股评级 买入 1年股价表现 27%，同环比提升6/3个百分点，受益于毛利率优化及营销费用控制，但 TMEUS 部分被有效税率提升所抵消。 订阅会员及广告强劲增长驱动1季度在线音乐收入超预期3%。在线音乐收入50亿元，同比增43%，收入占比提升至74%。其中，音乐订阅在春节促销活动的有效带动下维持强劲增势，同比增39%。音乐会员1.135亿，环比净增680万，创历史新高并超过我们预期的590万，对应付费率19.6%，同/环比+3.7/1.1个百分点。月度ARPPU10.6元，同比+15%/环比- 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% MSCI中国指数 1%。非会员业务中，受益于创新广告形式以及电商、游戏、内容资讯、快消等行业表现强势，广告快速增长拉动非会员收入同比+54%。 展望：基于SensorTower等第三方数据，我们预计2季度音乐订阅+30%：会员净增370万，上调全年会员净增预期至1680万（原为1560万，对比2023年1820万）；月ARPPU受减促及高端会员拉动，环比微幅改善。考虑激励广告及艺人周边销售驱动，预计非会员音乐收入+21%至16亿元。 估值：我们上调2024/25年经调整归母净利润预期7%/7%，主要考虑1）在线音乐成本优化好于预期，2）直播分成政策调整。考虑社交业务企稳，我们切换至SOTP估值，并将估值调整至2025年，上调目标价至17美元 /65港元（1698HK）（原为13美元/50港元），其中1）音乐15美元，参考可比音乐及版权公司平均25倍市盈率（>其他互联网子行业，主要考虑 音乐行业稳定的竞争格局，以及腾讯音乐领先的市场地位）；2）社交1美元，基于5倍市盈率；3）现金1美元。我们持续看好长期音乐会员增长潜力，以及更多创新广告模式推出拓展广告变现潜力，盈利能力释放趋势不变。股东回馈持续，股票回购剩余约2.65亿美元额度+年度股利政策发 布（派息率约26%，股息率1%）。维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 28,339 27,752 28,692 31,768 35,002 同比增长(%) -9.3 -2.1 3.4 10.7 10.2 净利润(百万人民币) 4,745 5,923 7,101 8,122 9,110 每股盈利(人民币) 2.93 3.74 4.28 4.89 5.47 同比增长(%) 18.7 27.6 14.4 14.2 12.0 前EPS预测值(人民币) 3.99 4.55 5.01 调整幅度(%) 7.3 7.4 9.2 市盈率(倍) 36.5 28.6 25.0 21.9 19.6 每股账面净值(人民币) 29.70 35.30 32.93 39.00 37.07 市账率(倍) 3.61 3.03 3.25 2.75 2.89 股息率(%) 0.9 1.0 1.1 1.3 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 5/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)14.80 52周低位(美元)6.02 市值(百万美元)10,355.71 日均成交量(百万)20.67 年初至今变化(%)64.26 200天平均价(美元)9.91 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:音乐付费用户和月ARPPU 付费会员(左，百万)月ARPPU(右，元) 10.3 10.710.6 9.2 9.7 8.3 8.5 8.88.9 88.594.499.4103.0106.7113.5 80.2 82.7 85.3 120.012 100.010 80.08 60.06 图表2:社交娱乐付费用户和月ARPPU 付费会员(左，百万)月ARPPU(右，元) 161.8 169.9 177.3 169.6 164.5 135.0 86.2 78.0 73.4 8878 7.57.88.08.0 7.1 9 8 8 200 150 100 40.04 750 20.02 0.0 0 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 70 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表3:2024年1季度业绩概览 (百万元人民币) 1Q23 4Q23 1Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差异 (%) 点评 总收入 7,004 6,893 6,768 -2 -3 6,543 3 1.在线音乐 3,501 5,022 5,007 0 43 4,845 3 1)会员业务 2,596 3,419 3,615 6 39 3,567 1 付费会员(百万) 94.4 106.7 113.5 6 20 112.6 1 付费率19.6%，同/环比+3.7/1.1ppts 每月ARPPU(人民币) 9.2 10.7 10.6 -1 15 10.6 0 2)非会员收入 905 1,603 1,392 -13 54 1,278 9 2.社交娱乐服务和其它 3,503 1,871 1,761 -6 -50 1,698 4 付费会员(百万) 7.1 8.0 8.0 0 13 7.7 4 每月ARPPU(人民币) 165 78 73 -6 -55 73 0 主营业务成本 4,689 4,252 3,997 -6 -15 4,029 -1 毛利 2,315 2,641 2,771 5 20 2,513 10 毛利率(%) 33 38 41 38 订阅及广告收入增长，自制内容增加，直播分成优化 市场推广费用 212 255 187 -27 -12 231 -19 行政费用 1,017 1,011 949 -6 -7 975 -3 运营利润 1,086 1,375 1,635 19 51 1,308 25 运营利润率(%) 16 20 24 20 净利润 1,148 1,306 1,422 9 24 1,262 13 净利润率(%) 16 19 21 19 调整后净利润 1,463 1,678 1,812 8 24 1,598 13 调整后净利润率(%) 21 24 27 24 调整后归母净利润 1,411 1,575 1,704 8 21 1,498 14 调整后归母净利润率(%) 20 23 25 23 调整后摊薄每股盈利(人民币) 0.9 1.0 1.1 9 22 1.0 15 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表4:2024年2季度展望 (百万元人民币) 2Q23 1Q24 2Q24E 环比 (%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 彭博一致预期 在线音乐会员业务付费会员(百万)月ARPPU(人民币)非会员收入社交娱乐服务和其它 付费会员(百万)月ARPPU(人民币) 主营业务成本毛利 毛利率(%) 市场推广费用行政费用运营利润 运营利润率(%) 调整后运营利润 调整后运营利润率(%) 净利润 净利润率(%) 调整后净利润 调整后净利润率(%) 调整后归母净利润 调整后归母净利润率(%)彭博一致预期 调整后摊薄每股盈利(人民币) 7,2864,2492,890999.71,3593,0377.51354,7892,497342111,0441,242171,408191,298181,579221,529211.0 6,7685,0073,61511410.61,3921,7618.0733,9972,77141 187949 1,635241,828271,422211,812271,70425 1.1 7,082 5 -3 27,752 28,692 31,768 35,002 7,078 28,605 31,983 36,053 5,395 8 27 17,325 21,796 24,894 28,117 3,746 4 30 12,094 15,276 17,426 19,748 117 3 18 101 119 130 140 10.7 0 10 10.0 10.7 11.1 11.8 1,649 18 21 5,231 6,520 7,468 8,369 1,687 -4 -44 10,427 6,896 6,874 6,886 8.0 0 7 7.6 8.1 8.1 8.2 70 -4 -48 114 71 70 70 4,113 3 -14 17,957 16,602 17,969 19,625 2,970 7 19 9,795 12,090 13,799 15,378 42 35 42 43 44 212 13 1 897 899 996 1,097 1,020 8 -2 4,121 4,063 4,325 4,591 1,737 6 40 4,777 7,128 8,478 9,690 25 17 25 27 28 1,925 5,513 7,904 9,322 10,620 27 20 28 29 30 1,501 6 16 4,920 6,135 7,142 8,044 21 18 21 22 23 1,837 1 16 6,223 7,567 8,664 9,721 26 22 26 27 28 1,723 1 13 5,923 7,101 8,122 9,110 24 21 25 26 26 1,734 6,892 8,205 9,597 1.1 1.1 14.3 3.7 4.3 4.9 5.5 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表5:SOTP估值 业务 2025年经营利润 市盈率 2025年估值(百万美元) 目标价 (美元) 目标价 (港元) 在线音乐 7,583 25 23,020 15 57 社交娱乐 1,739 5 1,056 1 3 现金 2,038 1 5 合计 26,113 17 65 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表6:腾讯音乐（TMEUS）目标价及评级 US$ 23.00 21.00 17.00 8.70 12.00 17.00 13.00 9.00 10.00 8.90 9.00 6.00 5.205.70 6.70 35.00 股价目标价买入中性沽出 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 202