业绩增长稳健，管理经营改善

2024年05月14日 公司研究●证券研究报告 五粮液（000858.SZ） 公司快报 业绩增长稳健，管理经营改善事件：公司发布23年年报及24年一季报，23年实现营收832.72亿元，同比+12.58%；归母净利润302.11亿元，同比+13.19%；扣非归母净利润301.16亿元，同比+12.96%。其中，23Q4实现营收207.36亿元，同比+14.00%；归母净利润73.78亿元，同比+10.07%；扣非归母净利润73.75亿元，同比+11.01%。24Q1实现营收348.33亿元，同比+11.86%；归母净利润140.45亿元，同比+11.98%；扣非归母净利润140.39亿元，同比+12.71%。24年目标：营业总收入持续保持两位数稳健增长。报表分析：23年现金回款1053.50亿元，同比+28.84%，高于营收增速(+12.58%)，销售收现率127%，其中23Q4现金回款385.32亿元，同比+17.67%，高于营收增速(+14.00%)；合同负债为68.64亿元，同比-55.15亿元/环比+29.16亿元。24Q1现金收现约217.69亿元，同比-23.98%，低于营收增速(+11.86%)，销售收现率62%。合同负债约50.47亿元，同比-4.88亿元/环比-18.17亿元。投资要点 营收稳健增长，毛利率表现平稳。23年公司实现营收832.72亿元，同比+12.58% （其中Q1：+13.03%；Q2：+5.07%；Q3：+16.99%；Q4：+14.00%）。23年公司毛利率为75.79%，同比+0.37pct。1）分产品，23年五粮液产品/其他酒产品分别实现营收628.04/136.43亿元，同比+12.84%/13.05%，其中五粮液产品销售/吨价分别同比+17.98%/-3.80%，我们预计主要系低度五粮液等产品加速放量。 2）分渠道，23年经销/直销模式分别实现营收459.85/304.62亿元，同比+ 13.56%/+12.53%，直销占比接近40%。23年全年新增核心终端2.6万家，专卖店数量超1600家。 费率相对稳定，盈利能力稳中有升。23年销售/管理费用率分别为9.36%/3.99%，分别同比+0.11/-0.16pct，费用率整体平稳。23Q4销售费用率同比+2.26pct至7.57%，主要系年底公司加大费用投放力度。综合来看，23年归母净利率36.28%，同比+0.20pct，盈利能力稳中有升。24Q1经营分析：24Q1公司实现营收348.33亿元，同比+11.86%，我们预计春节旺季核心单品普五需求稳健实现顺利开门红。24Q1毛利率78.43%，同比+0.03pct，销售/管理费用率分别为7.53%/3.06%，同比+0.75pct/-0.47pct，费用率管控良好。24Q1归母净利率40.32%，同比+0.04pct。24年展望：量价策略清晰，管理经营更为务实。1）价：2月5日公司调整核心大单品第八代五粮液价格，单瓶出厂价由969元提高至1019元；其次当前公司针对电商平台低价货加大整治力度。2）量：公司提出24年普五传统渠道计划减量20%，同时调整产品、渠道和市场结构。核心单品八代五粮液需求具备韧性，1618、低度 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-05-14)151.34元交易数据总市值（百万元）587,442.56流通市值（百万元）587,430.13总股本（百万股）3,881.61 流通股本（百万股）3,881.53 12个月价格区间181.50/127.72 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益2.514.61-1.44绝对收益7.7213.29-8.57 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告 五粮液在扫码红包政策下增速亮眼，产品打法逐渐成熟，增长势能预计延续；经典五粮液、文化酒等产品亦可贡献增量。3）管理：公司将24年定位为营销执行年，执行“抓动销、稳价格、提费效、转作风”。公司优化费用投放、加强渠道价值链维护，渠道信心有所修复；此外公司持续优化渠道布局，推进传统、直营、新兴渠道多渠道协调发展。 中长期展望：产品布局清晰，品牌价值持续提升。公司完善1+3产品体系，新增45、68度五粮液，进一步丰富侧翼产品矩阵、补齐价位带。公司针对经典五粮液实施“三加强一稳定”策略，有望成立品牌专营公司，开展品牌推广及消费者培育活动，助力实现五粮液品牌价值回归。我们预计产品线的丰富有望满足消费者差异化需求，同时缓解依靠核心单品的量增压力，进一步推动五粮液品牌价值回归。 投资建议：短期来看，公司量价策略清晰，一方面核心单品八代五粮液出厂价上调20元，同时适度缩减传统渠道投放控货挺价；另一方面，1618、低度五粮液等产品亦可贡献增量。其次公司通过优化费用投放、加强渠道价值链建设有望进一步修复渠道信心。中长期看，公司产品布局更为全面，量价关系理顺、品牌价值回归背景下业绩增长更具支撑。我们预测公司24年至26年营业收入为925亿、1030亿、1141亿元，分别同比增长11.1%、11.3%和10.8%，归母净利润为339亿、383亿、429亿元，分别增长12.3%、12.9%、12.0%，EPS分别为8.74、9.87和11.05元，对应PE分别为17.3x、15.3x、13.7x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，核心单品挺价表现不及预期，公司出现重大管理瑕疵等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 73,969 83,272 92,484 102,951 114,081 YoY(%) 11.7 12.6 11.1 11.3 10.8 归母净利润(百万元) 26,691 30,211 33,913 38,292 42,900 YoY(%) 14.2 13.2 12.3 12.9 12.0 毛利率(%) 75.4 75.8 76.3 76.7 77.1 EPS(摊薄/元) 6.88 7.78 8.74 9.87 11.05 ROE(%) 24.0 23.8 21.1 20.1 19.0 P/E(倍) 22.0 19.4 17.3 15.3 13.7 P/B(倍) 5.2 4.5 3.6 3.0 2.6 净利率(%) 36.1 36.3 36.7 37.2 37.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）五粮液产品：产品方面，紧扣1+3产品矩阵，产品力持续强化；量价来看，24年普五提价、同时公司调整产品投放节奏，有望支撑业绩增长。我们预计2024-2026年公司五粮液产品营收增速分别为11.5%、12.0%、11.5%。 （2）其他系列酒：五粮春、五粮醇等其他产品在宴席、大众消费场景具备较强品牌力，公司投放扫码红包有望进一步刺激动销。我们预计2024-2026年公司其他酒产品营收增速分别为12.0%、11.0%、10.0%。 （3）其他：塑料、玻瓶、印刷、其他主营业务及其他业务占比较小。我们预计2024-2026年塑料业务增速分别为2.0%、2.0%、2.0%；玻瓶业务增速分别为2.0%、2.0%、2.0%；印刷业务增速分别为5.0%、5.0%、5.0%；其他主营业务增速分别为10.0%、 10.0%、10.0%；其他业务增速分别为0%、0%、0%。 表1：公司业务拆分（单位：百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1)五粮液产品 49,112.01 55,335.18 62,804.08 70,026.55 78,429.73 87,449.15 YoY 12.7% 13.5% 11.5% 12.0% 11.5% 毛利率 85.6% 86.6% 86.6% 86.8% 86.9% 87.0% 2）其他酒产品 12,619.83 12,227.47 13,643.02 15,280.18 16,961.00 18,657.10 YoY -3.1% 11.6% 12.0% 11.0% 10.0% 毛利率 59.7% 60.7% 60.2% 60.3% 60.5% 60.5% 3）塑料 2,509.01 3,201.87 3,186.75 3,250.49 3,315.50 3,381.81 YoY 27.6% -0.5% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 4.6% 4.1% 4.8% 5.0% 5.2% 5.4% 4）玻瓶 135.97 119.01 121.73 124.16 126.64 129.18 YoY -12.5% 2.3% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 6.4% 4.7% 5.7% 6.0% 6.0% 6.0% 5）印刷 138.22 138.27 148.59 156.02 163.82 172.01 YoY 0.0% 7.5% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 8.6% 10.8% 13.8% 15.0% 16.2% 17.0% 6）其他主营业务 1,237.96 2,341.94 2,791.22 3,070.34 3,377.37 3,715.11 YoY 89.2% 19.2% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 8.3% 6.8% 5.1% 6.0% 6.0% 6.0% 7）其他业务 456.05 604.90 576.69 576.69 576.69 576.69 YoY 32.6% -4.7% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 18.7% 26.3% 29.2% 30.0% 32.0% 32.0% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总计 66,209.05 73,968.64 83,272.07 92,484.42 102,950.75 114,081.04 YoY 11.7% 12.6% 11.1% 11.3% 10.8% 总成本 16,318.78 18,178.43 20,157.14 21,936.83 23,940.19 26,085.68 毛利率 75.4% 75.4% 75.8% 76.3% 76.7% 77.1% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司是中国白酒高端行业白酒龙头之一，主要产品“五粮液”酒为浓香型白酒典型代表。可比公司选择时，我们选择高端酒及典型地产白酒，具体标的为五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒。可比公司24-26年估值平均为20.4x、17.1x和14.6x，五粮液对应估值分别为17.3x、15.3x和13.7，相较于可比公司，五粮液估值处于较低位置，同时考虑到公司管理经营逐步改善、品牌力具备支撑，估值具备相对性价比。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利润 （亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603369.SH 贵州茅台 21,380.2 747.3 877.8 1,019.0 1,171.4 24.4 21.0 18.3 000568.SZ 泸州老窖 2,678.0 132.5 161.5 194.4 230.7 16.6 13.8 11.6 600809.SH 山西汾酒 3,210.6 104.4 131.5 161.2 194.3 24.4 19.9 16.5 002304.SZ 洋河股份 1,383.9 45.9 59.0 73.8 89.8 23.4 18.8 15.4 000596.SZ 古井贡酒 1,439.7 100.2 107.8 118.6 130.7 13.4 12.1 11.0 平均 - 226.0 267.5 313.4 363.4 20.4