产能加速扩张，将受益于镁合金应用增长

2023年公司归母净利润同比下降50%。2023年公司实现营收76.5亿元（-16.0%），归母净利润3.06亿元（-49.8%），扣非归母净利润3.03亿元（-47.2%），经营性净现金流3.50亿元（-73.9%）。其中2024Q1单季营收18.6亿元（同比+10.0%），归母净利润0.61亿元（同比+19.9%，环比-38.7%）,扣非归母净利润0.60亿元（同比+32.7%，环比-47.6%）。公司盈利下滑主因镁价下跌，2022年镁锭年均价高达30655元/吨，2023年跌至22234元/吨，公司镁合金产品毛利率从2022年的29.14%降至2023年的18.08%。 公司处于产能加速扩张期。公司目前拥有10万吨原镁产能及20万吨镁合金产能，子公司五台云海、巢湖云海均入选2020年11月工信部公告的镁行业规范企业名单（第一批）。公司正在巢湖新建5万吨原镁产能、在五台新建10万吨原镁产能、在青阳新建30万吨原镁产能。随着各地产能达产，公司将拥有55万吨原镁和60万吨镁合金的规模。 镁材料性价比凸显，公司利润对镁价具备高盈利弹性。过去12年，镁价是铝价的1.2倍，截至2024年4月份已跌至0.9附近。镁价目前已经重回合理区间，以镁代铝性价比优势再度显现。公司2023年镁冶炼产能10万吨，未来产能达到55万吨后，对镁价的弹性会更明显。参考电解铝行业产能调控政策，未来如果镁冶炼产能扩张做到有序可控，对于这类没有资源瓶颈的商品，产业链利润将集中于冶炼环节，公司拥有庞大的镁冶炼产能，将显著受益于镁冶炼利润上行趋势。 风险提示：项目建设进度不及预期风险；原料成本上涨或镁价下跌风险；镁合金及铝合金深加工产品市场竞争加剧风险。 投资建议：维持“买入”评级。 假设2024-2026年镁合金价格均为22000元/吨，预计2024-2026年归母净利润4.52/6.59/8.12亿元，同比增速47.5%/45.9%/23.1%；摊薄EPS分别为0.64/0.93/1.15元，当前股价对应PE分别为28/19/16x。公司是全球镁产业链一体化龙头，当前处于项目建设期、产能加速扩张期，对镁价具有高盈利弹性，当前镁价重回合理区间，替代其他金属具备明显的性价比，我们看好镁在固态储能、汽车中大部件及一体化压铸大部件、建筑模板等方面的应用，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年公司归母净利润同比下降50%。2023年公司实现营收76.5亿元（-16.0%），归母净利润3.06亿元（-49.8%），扣非归母净利润3.03亿元（-47.2%），经营性净现金流3.50亿元（-73.9%）。其中2024Q1单季营收18.6亿元（同比+10.0%），归母净利润0.61亿元（同比+19.9%，环比-38.7%）,扣非归母净利润0.60亿元（同比+32.7%，环比-47.6%）。公司盈利下滑主因镁价下跌，2022年镁锭年均价高达30655元/吨，2023年跌至22234元/吨，公司镁合金产品毛利率从2022年的29.14%降至2023年的18.08%。 2023年度利润分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.3元(含税)，合计拟派发现金红利9209万元(含税)，占公司当年实现归属于上市公司股东的净利润比例为30.05%。公司公告了未来三年（2024年-2026年）股东回报计划：在满足现金分红条件时，任意三个连续会计年度内，公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润（单位：亿元、%） 2023年公司盈利同比下滑主因镁价下跌 公司盈利高度依赖于镁价（图5），且盈利主要来自镁冶炼，即子公司五台云海和巢湖云海（表1，图7），两个子公司各自拥有5万吨镁冶炼产能。近两年镁价大幅波动。我国镁冶炼产能分布集中，陕西榆林府谷县原镁产量占全国50%以上，2021年受“能耗双控”影响限电停产，造成镁价急速上涨，2022年以来随着供应恢复 、 需求走弱 ， 镁价逐渐回落 ，2020/2021/2022/2023年镁年均价分别为13713/25887/30655/22234元/吨。公司拥有10万吨原镁产能，受益于2022年高镁价，公司镁冶炼版块盈利大幅提升，之后镁价大幅回落，镁冶炼业务盈利随之回落，如五台云海净利润从2022年的3.8亿元下降到1.9亿元，巢湖云海净利润从2.5亿元下降到1.4亿元。 图5：公司单季度毛利率与镁价的关系 表1：镁冶炼子公司盈利情况（万元） 图6：主要子公司净利润（百万元） 公司镁合金深加工、铝合金深加工产品利润增长显著 2023年公司毛利润10.3亿元，同比减少4.3亿元。其中镁合金产品毛利润4.6亿元，同比减少5.1亿元，是盈利下降的主因；积极的变化来自镁合金深加工和铝合金深加工业务。镁合金深加工业务指的是镁压铸，包括汽车零部件和镁建筑模板等，铝合金深加工业务指的是铝挤压材，包括微通道扁管及车用铝型材。2023年公司镁合金深加工产品毛利润1.32亿元，同比增加4600万元，铝合金深加工业务毛利润1.88亿元，同比增加4600万元。 从各产品毛利率来看，铝合金深加工产品毛利率跟2022年持平，说明盈利增长主要来自产销量增加；镁合金深加工产品毛利率从2022年的8%增加到2023年的12.4%，主因产品结构优化，中大型镁压铸件占比提升。 图7：、云海金属营业收入构成（单位：亿元） 图8：云海金属毛利润构成（单位：亿元） 图9：公司分产品毛利率（%） 图10：公司毛利率、净利率变化情况 图11：公司单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图12：公司ROE、ROIC变化情况（%） 图13：公司经营性净现金流（亿元） 图14：云海金属资产负债率 图15：公司期间费用率 公司步入加速发展期，对镁价有高盈利弹性 公司目前拥有10万吨原镁产能及20万吨镁合金产能，子公司五台云海、巢湖云海均入选2020年11月工信部公告的镁行业规范企业名单（第一批）。公司正在巢湖新建5万吨原镁产能、在五台新建10万吨原镁产能、在青阳新建30万吨原镁产能。随着各地新扩产能达产以后，将达到55万吨原镁和60万吨镁合金的规模。 表2：三年内公司原镁产能从10万吨扩张到55万吨 镁性价比凸显，应用前景乐观。过去12年，镁价是铝价的1.2倍，截至2024年4月份已跌至0.9附近。镁价目前已经重回合理区间，以镁代铝性价比优势再度显现，镁合金应用领域越来越广，在固态储能、汽车中大部件及一体化压铸大部件、建筑模板等方面将迎来新的机遇。2023年下半年以来，公司与蔚来汽车、宁波继峰、比亚迪、某通讯客户等达成多项合作，包括铝合金内饰支架、仪表盘支架、屏蔽盖产品等。 图16：镁铝比价偏离历史均值（元/吨） 公司利润对镁价具备高盈利弹性，将显著受益于镁行业格局改善。我们测算了公司2023年归母净利润对镁价和铝加工毛利润的敏感性分析，如下表所示。公司2023年镁冶炼产能10万吨，未来产能达到55万吨后，对镁价的弹性会更明显。 参考电解铝行业产能调控政策，未来如果镁冶炼产能扩张做到有序可控，对于这类没有资源瓶颈的商品，产业链利润将集中于冶炼环节，公司拥有庞大的镁冶炼产能，将显著受益于镁冶炼利润上行趋势。 表3：2023年公司归母净利润对镁合金价格和铝深加工毛利的敏感性分析（百万元） 投资建议 投资建议：维持“买入”评级。假设2024-2026年镁合金价格均为22000元/吨，预计2024-2026年归母净利润4.52/6.59/8.12亿元 ， 同比增速47.5%/45.9%/23.1%；摊薄EPS分别为0.64/0.93/1.15元，当前股价对应PE分别为28/19/16x。公司是全球镁产业链一体化龙头，当前处于项目建设期、产能加速扩张期，对镁价具有高盈利弹性，当前镁价重回合理区间，替代其他金属具备明显的性价比，我们看好镁在固态储能、汽车中大部件及一体化压铸大部件、建筑模板等方面的应用，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明