周度经济观察：内外经济有冷暖，国内市场存分化

周度经济观察 ——内外经济有冷暖，国内市场存分化 袁方1束加沛2 2024年05月14日 内容提要 4月金融、通胀、贸易数据表明当前我国面临内冷外热的宏观环境。全球制造业的恢复有望对我国出口活动形成持续支撑。同时房地产行业的减速主导了内需的收缩，也使得我国通胀回升存在波折，信贷投放面临挑战。这一局面在二季度或将延续。 5月以来权益市场的反弹包含了市场对政策预期的定价，核心在于房地产政策走向。未来地产政策能否推动房企流动性环境的普遍改善，带来商品房销售量和价的企稳，是决定宏观经济和权益市场走向的关键，这无疑需要时间观察。在此背景下，权益市场或许总体仍然处在平衡市的过程中，高分红和出海板 块的表现有望继续占优。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、内冷外热的局面延续 4月社融余额同比8.3%，较上月大幅回落0.4个百分点。政府债发行节奏偏慢、非标融资收缩、以及直接融资遇冷共同导致社融同比增速的回落。 4月人民币贷款与去年同期大致持平，贷款的持平主要受到票据融资的支撑。而企业和居民部门的短期、中长期贷款均出现回落，显示实体部门融资需求依然偏弱。 在新增社融下滑、企业和居民融资收缩的同时，债券市场利率出现普遍回落，这一量价组合显示总需求不足在主导信贷活动的变化。 此外，4月初打击手工补息对银行体系存款和贷款均形成负面冲击，M1增速的转负可能主要受此冲击，与此对应的货币基金、银行理财快速扩容。金融业增加值的核算从主要参考存贷款余额转为银行利润，也降低了地方政府数据调整的动机，这一挤水分的操作在年内将对同比数据有持续的负面影响。 当前信贷数据的核心矛盾在需求端，从高频实体经济数据、资产价格来看，总需求的波动相对平稳，因此新增社融和M1的负增长或许更多是金融数据挤水分的结果。 往后看，伴随政府债的发行提速、打击手工补息影响的减弱，社融数据有望 逐步转正，但同比少增的局面或将延续。 值得一提的是，由于房地产和地方政府融资的受限、以及政策向制造业领域贷款的倾斜，信贷量的变化对经济增速的领先性相当有限。信贷量的增长有时并非是实体部门信贷需求的扩张，也有可能是受到信贷供应的影响，因此观察广谱的利率（信贷、债券、非标等）尤为重要。 图1：新增人民币贷款分项，亿元 2024年4月2023年4月 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) (6,000) 居民新增贷款 居民短期贷款 居民中长期贷款 企业新增贷款 企业短期贷款 企业中长期贷款 票据融资非银金融 数据来源：Wind，国投证券研究中心 4月我国美元计价出口同比增速1.5%，较3月大幅回升9个百分点。出口活动持续改善。 分国家看，中国对美国、欧盟、东盟的出口出现广泛抬升，对印度、巴西、俄罗斯等发展中经济的出口也在恢复。 分品类看，家具、服装、机电产品、医疗仪器等产品出口出现普遍上升。 与此同时，韩国、中国台湾、越南出口增速也处在近两年较高位置。全球制造业PMI也在50分位线以上，位于偏强水平。这表明全球制造业活动的恢复推动我国出口活动的抬升。 在经历了一年半时间的减速后，从2023年年中开始，全球制造业从底部恢复，这一恢复的主要动力源于疫情防控放开后制造业大幅下行，超跌后向均衡水平靠拢，这一趋势有望在二季度延续。尽管美国大选会对我国出口活动在预期层面形成冲击，但至少上半年地缘政治不确定性对出口活动的实际影响有限。 因此，由全球制造业恢复带来的中国出口增速回升在二季度有望延续，这一过程也对相关行业的盈利、股票价格形成有效支撑。 4月进口增速同比8.4%，较3月份大幅提升10.3个百分点。这主要与基数有关，两年平均来看进口回升轻微，显示内需总体处于偏弱水平。内冷外热的局面延续。 图2：进出口金额同比，% 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2024/04 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 (20) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 3月PPI环比为-0.2%，较上月回落0.1个百分点；PPI同比为-2.5%，较上月回升0.3个百分点。 分项来看，石油、有色等全球定价品种环比出现回升，黑色、新能源等中国需要占主导的领域环比回落，基本上延续3月格局。同期南华工业品指数和高盛商品指数小幅上涨。 5月石油、铜等全球定价的品种高位回落，螺纹、焦炭等商品价格也出现下跌。从年初以来的PPI价格表现来看，国内总需求的变化对PPI走向的影响更为主导。在房地产行业总体下行的背景下，PPI环比增速或许难有系统性改善，而同比的回升更多源于基数效应的影响。 4月CPI同比0.3%，较上月回升0.2个百分点；核心CPI同比0.7%，较上月上升0.1个百分点。 环比增速与季节性相比，食品与非食品领域均出现抬升，两者共同推动了通胀数据的回暖。 食品分项的走强主要受到鲜菜与猪肉价格上涨的影响。而非食品分项的抬升 更为广泛，除了油价上涨推动交通和通信走向外，生活用品及服务、教育文化和娱乐、医疗保健均出现恢复。这与4月清明假期数据指向一致，表明居民部门消费活动在温和恢复。 往后看，考虑到居民消费倾向的恢复、以及低基数的影响，未来CPI同比增速有望温和抬升，四季度CPI同比有望回升至1%以上。 图3：4月CPI环比与季节性差异，% 2024年4月与季节性差异 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 数据来源：Wind，国投证券研究中心 总体而言，4月金融、通胀、贸易数据表明当前我国面临内冷外热的宏观环境。全球制造业的恢复有望对我国出口活动形成持续支撑。同时房地产行业的减速主导了内需的收缩，也使得我国通胀回升存在波折，信贷投放面临挑战，这一局面在二季度或将延续。 二、重回平衡市 上周以来权益市场高位震荡，房地产和出海板块表现强劲，TMT板块出现下跌，这一行业的分化延续了政治局会议后的格局。 当前市场主要基于政策预期在定价，政治局会议后深圳等多地房地产限购政 策放松，同时以旧换新等基于存量房消化的政策也在各地试点，这些政策的推出对市场预期形成较大提振。 此外，出口活动的持续改善对家电、机械等行业盈利带来支撑。市场参与者 在定价出口改善的同时，也关注企业出海的进程，对全球供应链重构、中国企业对外投资的进展兴趣颇高。 回头来看，在小微盘股流动性危机解除后，2月下旬以来权益市场中枢持续抬升。与此同时，经济基本面似乎没有实质变化，出口的回升和消费的温和复苏年初以来就在发生，房地产市场量和价的数据持续表现低迷，基建和制造业投资维持稳定。 我们倾向于认为权益市场中枢抬升背后，既有来自于监管层面政策资金的呵护，也包含了市场对政策预期的定价。这一政策预期的核心在于房地产。因此未来房地产政策能否推动房地产主体流动性环境的改善，带来商品房销售量和价的企稳，是决定权益市场走向的关键，这无疑需要时间观察。在此背景下，权益市场或许总体仍然处在平衡市的过程中，高分红和出海板块的表现有望继续占优。 图4：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 115 105 95 85 75 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 4月金融数据中叫停手工贴息的影响开始显现，市场关注其对资产价格的影响。叫停手工贴息将加速存款向货币型基金、银行理财、债券型基金的转移。这一转移意味着银行负债端资金的流出、非银金融机构负债端资金的流入，带来DR与R利差的收敛。与此同时，银行为了填补负债端资金缺口，可能会增加同业存单的发行，进而推升存单的利率水平。但总体而言，叫停手工补息有助于金融机构负债成本的下降。在资产端，由于银行主要在贷款与债券市场上进行资产配置，而非银机构资产配置更多集中在债券市场，因此负债端资金从银行向非银机构的切换，意味着债券市场配置资金的增加，对债券市场收益率，尤其是短端利率形成向下牵引。 近期财政部关于特别国债的发行计划披露。5月17日起开始发行30年期超 长期特别国债、5月24日起发行20年期超长期特别国债、6月14日起发行50年超长期特别国债。5月政府债发行规模预计将超万亿，这也是投资者对债券市场的主要担心。但从央行的表述来看，政府债发行对资金面的冲击或许会有来自央行 流动性的对冲。无论是降准、MLF高额续作，这些操作都有助于熨平资金面的波动。 总体来看，尽管短期债券供给对市场有冲击，但流动性环境的宽松、基本面 偏弱的表现意味着债券市场收益率单边上行的风险有限。 图5：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.2 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、通胀预期小幅抬升 最新公布的5月4日当周美国初次申领失业金人数为23.1万人，较前值出现 明显抬升，创去年11月以来新高，与近期非农数据的走弱相互印证，持续释放劳动力市场降温信号。 5月美国密歇根大学消费者信心指数意外下跌，同时公布的通胀预期小幅上 升，高于前值。消费信心的下降、通胀预期的回升延续了一季度数据的表现，表明通胀回落的进程难言顺畅。尽管劳动力市场小幅降温，美联储仍需更多的线索来确认降息时点的开启。 图6：美国密歇根大学消费者信心指数和通胀预期变化，% 美国:密歇根大学消费者信心指数（左轴）美国:密歇根大学:通胀预期变化（右轴） 85.0 80.0 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 40.0 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2024/05 2024/03 2024/01 2.00 数据来源：Wind，国投证券研究中心 在通胀预期顽固的背景下，上周多位美联储官员的表态偏鹰。美联储理事鲍曼表示，鉴于持续存在的通胀压力，预计2024年不会降息。达拉斯联储主席洛根表示通胀回落进展令人失望，现在考虑降息还为时过早。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、波士顿联储主席柯林斯等均表达了类似看法。 受美联储官员偏鹰派发声影响，市场降息预期小幅降温，不过整体稳定。市场维持9月首次降息预期不变，但降息概率小幅下降；年内预期降息次数维持在 2次左右，全年降息幅度为50BP。 近期欧央行发布4月会议纪要。欧央行官员发言整体偏鸽派，保持6月降息指引，且年内可能存在多次降息的可能性，但对下半年降息路径的表述并不明确。副行长Guindos表示在6