周度经济观察：监管细则落地，内外分化延续

周度经济观察 ——监管细则落地，内外分化延续 袁方1束加沛2 2024年04月16日 内容提要 3月通胀和社融数据显示国内需求仍然偏弱，而出口数据则表明海外需求持续走强，内外分化的格局加剧，这一状态在二季度或将延续。 新“国九条”显示出全过程严监管的政策思路，短期或将带来市场的出清和 分化，同时为资本市场中长期稳健发展提供了制度保障。 原油和核心服务领域价格上涨，推动美国3月通胀数据超预期，进而导致市场降息预期大幅降温，这一宏观交易仍在进行中。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、内外分化延续 2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，同日，证监会主席就落实“国九条”接受记者专访，证监会就 《科创属性评价指引（试行）》等6项制度规则向社会公开征求意见。证券交易所也发布多项业务规则修订稿，公开征求意见并答记者问。 总体思路上，近期一系列政策的公布，是对中央金融工作会议精神的细化， 严格的全过程监管是政策的主要特征。 “中国市场的主要问题是短期波动太大，投资者又容易买在高位，影响了投资的体验。”除了考核机制的短期化，“投资者在无法预期稳定的分红回报的情况下，只能通过股价上涨获得收益，这刺激了投资行为的短期化……也损害了资本市场稳定运行的基础”。在资本回报率持续下降的背景下，这个问题更加突出。这一次的“国九条”或许是资本市场重要改革的一个里程碑事件，通过制度 的建设与调整，在提高上市门槛、加强持续监管、加大退市监管、规范证券基金公 司经营、推动中长期资金入市等方面做出细致规定，为资本市场中长期稳健发展提供了基本保障。 短期内，严格监管或将对资质更弱的小盘股及其附带的壳价值产生较大压力， 大盘股或将跑赢。 3月社融余额同比8.7%，较上月回落0.3个百分点，这一回落主要源于信贷的收缩和政府债券的偏慢发行。 信贷的同比收缩一部分来自居民部门，短期和中长期贷款均出现回落，这一表现延续了此前的模式，显示居民部门处于去风险阶段，消费倾向和风险偏好总体偏低水平。 另外一方面，企业贷款同比少增是新出现的边际变化，尤其是企业部门中长期贷款的收缩值得密切关注。一般认为企业部门的中长期贷款对制造业投资具有领先性，投资的实物活动落在资金活动之后，那么如果这一回落在未来延续，意味着制造业投资的增长可能承压。 在居民和企业部门的新增信贷同比少增的同时，广谱利率在低位回落，这一量价组合或许表明当前金融数据的走弱并非来自于供应的收紧，而在于实体经济需求的下滑，这一下滑过程似乎尚未看到企稳的迹象。 图1：新增信贷分项，亿元 2022年3月2023年3月2024年3月 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 (5000) 非银金融机构贷款 票据融资 非金融公司中长期 非金融公司短期贷款 非金融公司新增贷款 居民中长期贷款 居民短期贷款 居民户新增人民币贷款 (10000) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 3月我国美元计价出口同比增速-7.5%，较1-2月大幅回落14.6个百分点。这一回落可能是季节效应和低基数这些临时性原因主导的。由于农民工的返乡，部分制造业企业的开工时间可能在正月十五之后，叠加运输的影响从而使得春节后一个月的出口活动处于偏弱区间。去年春节和今年春节的日期错位使得今年1-2月 出口读数偏强，而3月出口读数偏弱。 同时基数效应不容忽视，2022年1-2月与3月出口变化不大，进而可以用2023 年与2024年月度的出口增速平均值来剔除基数影响。在两年平均的视角下，3月 份出口增速相比1-2月回升2.3个百分点，可见出口真实的表现不错。在这样的处理下，中国对欧盟、东盟出口出现回升，中国的衣着、机电等产品均有改善。 观察东亚经济体，3月出口表现总体偏强，同比改善较为明显。同期全球制造 业PMI持续回升，反映出全球货物消费需求在回暖。这从侧面也验证未来中国出口有望延续改善，3月出口的同比增速回落来自于临时性因素。 尽管美国大选会对我国出口活动在预期层面形成冲击，但至少上半年地缘政 治不确定性对出口活动的实际影响有限。 3月美元计价进口同比-1.9%，较1-2月回落5.4个百分点；两年同比来看，3 月进口小幅回升1.3个百分点。从国内可贸易部门的高频数据来看，进口活动或许难有明显改善。贸易盈余在二季度有望继续扩张。 图2：进出口金额同比，% 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 (20) 数据来源：Wind，国投证券研究中心注:2021为两年复合同比 3月PPI环比为-0.1%，较上月回升0.1个百分点；PPI同比为-2.8%，较上月回落0.1个百分点。 分项来看，石油、有色等全球定价品种环比出现回升，黑色、新能源等中国占主导的领域环比回落。同期南华工业品指数和高盛商品指数震荡走平。 大宗商品价格中枢在较长时间里高位震荡，显示出供应偏紧的影响。4月上旬以来，全球商品价格反弹，既有供应边际趋紧的影响，也有库存摆动的影响，4月PPI环比有望改善，在低基数的影响下，国内PPI同比增速有望回升。但往后看，房地产市场没有根本性改善的情况下，投资需求或难大幅提升，PPI环比增速或将走平。 3月CPI同比0.1%，较上月大幅回落1个百分点；环比-1%，较回落2个百 分点；核心CPI同比0.6%，较上月回落0.6个百分点。和2月份CPI同比的大幅上升一样，3月CPI的回落也是来自于春节错位的影响。 如果比较3月CPI各项数据同比和去年12月的同比，总体变化不大，居民消费活动的修复可能仍然比较温和，未来总需求恢复的强度决定了通胀的走向，从当前的情况来看，居民消费活动恢复缓慢，同时房地产领域下行压力犹存，经济自发修复的动能偏弱，这意味着通胀回升的进程存在波折。 总体来看，3月通胀和社融数据显示国内需求仍然偏弱，而出口数据则表明海外需求表现更强，内外分化的格局还在延续。考虑到一季度经济增长读数亮眼，二季度总量政策预期相对温和，经济的走向更多由市场力量驱动，这或许意味着二季度国内经济环比增速存在回落的可能。 图3：CPI分项同比，% ( (2.0) ) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1.0) CPI:当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） 25 20 15 10 5 0 (5 2024/03 2023/12 2023/09 2023/06 2023/03 2022/12 2022/09 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 2020/12 2020/09 2020/06 2020/03 2019/12 2019/09 2019/06 2019/03 (10) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、债券市场仍然有利 上周以来权益市场小幅下跌，高股息和周期板块表现偏强，金融风格承压，成交量小幅回落。 在需求改善不明朗、价格低迷的背景下，权益市场更多追逐红利资产。从最 初的煤炭、银行板块，向黄金、铜等有色行业扩散。这背后固然有基本面改善的逻辑，多数大宗商品价格4月以来快速上涨。不容忽视的是交易层面的变化，部分资金寻求高分红这种类债券资产，在对市场预期不高的背景下追求分红的确定性，这与债券市场收益率下行的逻辑一致。 因此，从宏观的角度来看，市场对高分红风格的追捧，总体建立在经济基本面偏弱、资本报酬率偏低的背景下。考虑到出口的改善已经形成广泛共识和定价，未来权益市场风格的转变可以主要与内需的走向相关。即地产何时可以触底回升？基建投资能否发挥稳增长的主导作用？居民部门消费的恢复是否会出现明显提速？而从二季度来看，内需相关的领域似乎难有明显改善，这或许意味着高分红仍然是市场追逐的热点。 对于指数总体而言，尽管基本面难有明显改善，但考虑到经济失速和出现金融危机的可能性偏低、同时政策对市场持续呵护，二季度权益市场处于平衡市的状态中。 图4：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 115 105 95 85 75 2024/03/29 2024/03/15 2024/03/01 2024/02/16 2024/02/02 2024/01/19 2024/01/05 2023/12/22 2023/12/08 2023/11/24 2023/11/10 2023/10/27 2023/10/13 2023/09/29 2023/09/15 2023/09/01 2023/08/18 2023/08/04 2023/07/21 2023/07/07 2023/06/23 2023/06/09 2023/05/26 2023/05/12 2023/04/28 2023/04/14 2023/03/31 2023/03/17 2023/03/03 2023/02/17 2023/02/03 2023/01/20 2023/01/06 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 上周以来，资金面总体宽松，存单和短端收益率下行较多，长端收益率维持稳定。 汇率市场的波动引发债券市场参与者的关注。美国通胀超预期使得市场对降 息时点的预期一再推迟，次数也相应削减。这也推动美元指数快速上行，人民币的贬值压力增加，在岸和离岸汇率接近前高。考虑到币值稳定的影响，国内短期降息可能性进一步下降，这也约束了短端收益率下行的空间。 而对于长端利率而言，从基本面的角度来看，总需求偏弱的局面二季度似乎仍将延续，价格数据回升的过程存在波折，实体部门信贷需求在走弱趋势中，这意味着债券市场总体处于有利的宏观环境中。 图5：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2024/03/29 2024/03/15 2024/03/01 2024/02/16 2024/02/02 2024/01/19 2024/01/05 2023/12/22 2023/12/08 2023/11/24 2023/11/10 2023/10/27 2023/10/13 2023/09/29 2023/09/15 2023/09/01 2023/08/18 2023/08/04 2023/07/21 2023/07/07 2023/06/23 2023/06/09 2023/05/26 2023/05/12 2023/04/28 2023/04/14 2023/03/31 2023/03/17 2023/03/03 2023/02/17 2023/02/03 2023/01/20 2023/01/06 2.2 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、美国重启加息交易 3月美国CPI同比增速3.5%，较上月上行0.3个百分点；核心CPI同比增速 3.8%，与上月持平。CPI季调环比0.4%，也与上月持平，通胀数据总体超市场预期上行。 分项来看，CPI同比的上行主要集中在能源领域。地缘政治风险的抬升推动原油价格持续上涨，在低基数的背景下，油价的上涨主导了CPI同比增速的上行。除油价上涨外，美国核心商