行业运价回归常态，高度重视现金分红

投资要点 事件：中谷物流公布] 2023年年报以及2024年一季报。2023年公司实现营业收入124.39亿元，较上年同期下滑12.5%，其中水运业务收入101.1亿元，较上年同期下滑17.9%，陆运业务收入23.3亿元，较上年同期增长25.1%。2024年一季度实现营收27.9亿元，同比下降8.2%。2023年全年公司实现归母净利润17.2亿元，归母净利率为13.8%，较22年下降5.5pp。2024年一季度公司实现归母净利3.9亿元，归母净利率为14%。 高度重视现金分红，建立了对投资者持续、稳定、科学的分红回报机制。根据公司第三届董事会第十九次会议决议，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币7.2元（含税），以此计算合计拟派发现金红利15.1亿元（含税），占2023年归母净利润的比例为88.05%。 行业平均运价水平回归常态。2021-2022年期间，由于外贸集装箱运输需求的旺盛，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，行业运价在此期间持续高位运行，2021-2022年PDCI指数均值分别为1469、1661点。2023年随着外贸集装箱运价回落，内贸集装箱运价也逐步回归常态，2023年全年均值为1252点，较上一年同期下滑25%，截至2024年4月26日，PDCI均值为1141点，已回归至长期均值水平。 新船交付夯实运力底盘，提升资产质量。公司与国内船厂签订了18艘4,600TEU集装箱船舶的订单，2023年度共下水11艘。同时为了更好地适应当前内贸集装箱物流行业的市场情况，公司持续优化船舶吨位结构、船龄结构，淘汰船龄较大且不满足航线要求的老旧船舶。报告期内，公司累计处置5艘集装箱船舶，合计22万载重吨，处置船舶平均船龄超过20年。截至2023年末，公司总运力为350.5万载重吨。据Alphaliner最新公布数据显示，中谷物流运力排名全球第20位，在中国内贸集装箱船舶公司中排名第二。 盈利预测与投资建议：我们看好公司新增运力释放下，内贸业务量的持续提升，预计公司2024/25/26年归属母公司净利润分别为17.6、18.3、19.9亿元，EPS分别为0.84元、0.87元、0.95元。选取航运物流板块公司进行对标，兼顾集运和物流属性，同行可比公司2024年PE估值12倍，而中谷物流当前PE估值11倍，仍具性价比。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动、 内贸集装箱运价大幅下跌、运力交付进度放缓等风险。 指标/年度 1内贸集装箱运输行业的民营龙头企业 中谷物流是内贸集装箱行业的民营龙头企业。公司成立于2003年，凭借多年的行业经营管理经验，牢牢抓紧行业发展机遇，积极开拓新市场，始终保持稳健、健康的发展态势。 公司主要从事国内沿海集装箱货物运输。目前，公司的航运网络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口，覆盖除三亚港外全部“一带一路”重点布局的15个港口，及环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海等全国沿海港口群体，公司提供连接重要沿海主要港口的精品航线服务，整个航线网络覆盖面广、班期稳定。 图1：公司港口布局图 图2：公司航线网络布局 新船交付夯实运力底盘，提升资产质量。公司与国内船厂签订了18艘4,600TEU集装箱船舶的订单，2023年度共下水11艘。同时为了更好地适应当前内贸集装箱物流行业的市场情况，公司持续优化船舶吨位结构、船龄结构，淘汰船龄较大且不满足航线要求的老旧船舶。 报告期内，公司累计处置5艘集装箱船舶，合计22万载重吨，处置船舶平均船龄超过20年。 截至2023年末，公司总运力为350.5万载重吨。据Alphaliner最新公布数据显示，中谷物流运力排名全球第20位，在中国内贸集装箱船舶公司中排名第二。 表1：公司运力结构（单位：载重吨） 公司实际控制人为卢宗俊，合计持股比例达39.9%。董事长卢宗俊通过其所控制的中谷集团、谷洋投资、谷泽投资合计控制本公司39.9%的股份。其中，卢宗俊通过其所控制的中谷集团间接控制本公司34.0%的股份；通过其所控制的谷洋投资间接控制本公司4.1%的股份；通过其所控制的谷泽投资间接控制本公司1.8%的股份。 图3：公司实际控制人 行业平均运价水平回归常态。2021-2022年期间，由于外贸集装箱运输需求的旺盛，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，行业运价在此期间持续高位运行，2021-2022年PDCI指数均值分别为1469、1661点。2023年随着外贸集装箱运价回落，内贸集装箱运价也逐步回归常态，2023年全年均值为1252点，较上一年同期下滑25%，截至2024年4月26日，PDCI均值为1141点，已回归至长期均值水平。 图4：PDCI指数变动趋势 公司营收保持健康增长态势。2019年以来公司收入实现稳步增长，20年因疫情增速放缓，21、22年受运价上涨影响，增速回升，23年运价回落，公司营收受影响下降，2023年公司实现营业收入124.39亿元，较上年同期下滑12.5%，其中水运业务收入101.1亿元，较上年同期下滑17.9%，陆运业务收入23.3亿元，较上年同期增长25.1%。2024年一季度实现营收27.9亿元，同比下降8.2%。 图5：公司营业收入情况 图6：公司分产品营业收入占比 依靠精细化管理以及规模优势，公司成本控制较好。从成本来看，公司的经营成本主要包括码头费、船舶租赁费用及燃油成本等。码头费取决于港口企业对外的收费政策；船舶租赁成本受到造船技术更新、钢材价格及二手船舶拆船等众多因素影响，存在一定波动；燃油成本与燃油采购价格相关，国际油价受到供需关系的影响，可能会产生较大波动。2023年，受到燃油以及船租金价格下降原因，公司营业成本为106.7亿元，同比下降3.1%，毛利率为14.3%，较上年下降8.3pp，回归常态，2024年一季度实现毛利率16.5%，较年底上涨2.3pp。公司各项费用稳定，2023年全年公司实现归母净利润17.2亿元，归母净利率为13.8%，较22年下降5.5pp。2024年一季度公司实现归母净利3.9亿元，归母净利率为14%。 图7：公司营业成本情况 图8：公司归母净利情况 高度重视现金分红，建立了对投资者持续、稳定、科学的分红回报机制。根据公司第三届董事会第十九次会议决议，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币7.2元（含税），以此计算合计拟派发现金红利15.1亿元（含税），占2023年归母净利润的比例为88.05%。 图9：公司现金分红情况 2盈利预测及估值 关键假设： 1）公司投资新建的18艘船已经投运了15艘，剩余3艘将在2024年上半年投入运营； 2）考虑到公司运力规模的增加，预计2024/25/26年运输量同比+10%、+8%、+8%； 3）考虑到内贸集运的供需，我们认为未来内贸运价回归常态，预计2024/25/26年PDCI同比+3%、0%、0%； 4）综合影响下，2024/25/26年公司毛利率水平为15.7%、15.8%、16.1%。 表2：公司分业务收入 我们看好公司新增运力释放下，内贸业务量的持续提升，预计公司2024/25/26年水运业务收入分别为111、120、129亿元，总收入分别为135、144、153亿元，归属母公司净利润分别为17.6、18.3、19.9亿元，EPS分别为0.84元、0.87元、0.95元。 表3：可比公司估值 考虑公司从事内贸集装箱运输，可比公司较少，故选取航运物流板块公司进行对标，兼顾集运和物流属性。同行可比公司2024年PE估值12倍，而中谷物流当前PE估值11倍，仍具性价比。首次覆盖，给予“持有”评级。