深度报告：视有界，奕无界

国产数字化X线探测器龙头，前沿科学家带领公司快速成长。公司是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的X射线探测器公司之一，强产品力俘获了医疗、齿科、工业安检领域的多家龙头厂商青睐。公司医用领域客户包括柯尼卡、西门子、联影医疗等；齿科领域包括美亚光电、朗视等；工业领域包括宁德时代、正业科技等。公司发于创新，忠于创新，核心成员具备行业领先的生产管理及产品研发经验，公司董事长曾参与美国第一条2代TFT-LCD生产线的组建、领导了世界第一台胸腔数字x光机的研发与制造。 数字化X线探测器全球市场超20亿美元，公司走在登顶之路。据Yole统计，2021年全球X线探测器市场规模为20.79亿美元，预计2027年将达到24.93亿美元。IHS Markit统计，2018年，全球前五大医疗领域探测器供应商市场份额超过50%。根据公司年报，公司2021年数字化探测器全球市占率达到16.9%，相比于2019年提升4pct。 踏入 Ct 设备全球135亿美元市场，引领材料、部件、模组国产化。1）公司布局 Ct 三大核心部件，球管、高压发生器和探测器。根据中国医药报，上述三大核心部件，占 Ct 设备生产成本的等核心零部件占 Ct 设备生产成本的60%以上。根据采招网招标数据测算， Ct 设备中国市场规模是DR市场空间的3.4倍。根据公司2023年年报，公司已完成微焦点球管、透射管、齿科球管及C型臂/DR球管的研发，其中微焦点球管已实现量产。 2）募投项目再拓球管百亿市场空间。 Ct 球管是三大零部件中技术难度最高的零部件，公司已解决产品仿真设计、液态金属轴承设计与制造、材料激光纹理刻蚀等技术难点。公司募投项目全力攻关，有望快速迎来突破。3）向上游核心部件延伸，实现全链条自主可控。 Ct 探测器主要由准直器、闪烁体、光电二极管、读出芯片等四大核心部件构成。据公司年报，2023年，公司在医疗 Ct 探测器适用的GOS闪烁体关键指标达到国际领先水平，实现了小批量生产；安检 Ct 用和部分医疗 Ct 用二维准直器已经完成国内客户导入，进入量产；公司自主开发应用于X线影像领域的CMOS图像传感器芯片、齿科CMOS探测器和TDI探测器，图像性能与进口同类产品相当。 技术厚积薄发，显示领域有望再谱新篇。公司2023年推出显示、半导体领域用残余气体分析仪。公司创始人任董事长的另一公司合肥视涯在Micro OLED显示面板上布局深厚，与苹果等多家XR厂家合作密切。CMOS探测器与硅基OLED都涉及CMOS技术、半导体工艺等，基于底层共性技术及新品，公司也有望进入Micro OLED领域，打开新的成长空间。 投资建议：公司在X光探测器领域已跻身世界前列，近几年布局 Ct 三大核心零部件，市场空间大幅提升，第二成长曲线已经形成。我们预计2024/2025/2026年收入分别为24.25/31.13/37.99亿元，实现归母净利润8.22/10.50/13.01亿元，对应EPS分别为8.06/10.29/12.76元/股，PE为26/21/17倍，首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：研发进展不及预期的风险；产品推广不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1十年耕耘，造就国产数字化X线探测器龙头 1.1国产探测器龙头，产品高端化，市场多元化 公司是一家以全产业链技术发展趋势为导向、技术水平与国际接轨的数字化X线探测器生产商，主要从事数字化X线探测器、高压发生器、组合式射线源、球管等新核心部件的研发、生产、销售与服务，产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安检检查等领域。公司通过向全球知名客户提供更安全、更先进的X线技术，助力其提升医学诊断与治疗的水平、工业无损检测的精度或安检检查的准确率，并提高客户的生产效率、降低生产成本。 图1：公司产品矩阵 公司创立于2011年，同年成功研制出中国大陆第一款国产非晶硅TFT传感器和基于该传感器的数字化X线探测器，并实现产业化，打破了国外厂商的技术垄断。公司深耕X线探测器行业十余年，完成从静态到动态、从医疗到工业的行业横向发展，再到以全产业链技术发展为导向，推进从探测器延伸至其他影像链核心部件的纵向发展。截至2023年12月31日，公司产品远销亚洲、美洲、欧洲等80余个国家和地区，全球探测器出货总量超30万台。 图2：公司发展历程 公司核心产品为数字化X线探测器，是全球为数不多的、掌握全部主要核心技术的数字化X线探测器生产商之一。数字化X线探测器是典型的高科技产品，属于“中国制造2025”重点发展的高科技、高性能医疗器械的核心部件。公司量产的产品包括平板探测器和线阵探测器，并已掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术。 根据探测器工作模式的不同，可分为静态探测器和动态探测器两类，二者有各自特定终端场景。目前静态数字化X线探测器主流应用场景为静态拍片诊断，主要用于数字化X线摄影系统（DR）和数字化乳腺X射线摄影系统（FFDM）。动态数字化X线探测器主流应用场景为动态影像诊断、术中透视成像及治疗辅助定位，主要用于数字胃肠机（DRF）、数字减影血管造影系统（DSA）、C型臂X射线机（C-Arm）、齿科CBCT及放射性治疗的相关设备。此外，探测器还可用于工业领域，电池检查、铸件检测、集成电路检测等等，2022年，公司多个大客户的多项产品继续保持良性增长，齿科探测器继续保持高速增长，收入突破3.8亿，工业探测器销售收入突破2.3亿。 公司核心客户资源强大，建立深度战略合作。公司下游大客户主要集中于医学影像领域，全球主要医疗影像设备公司GE、西门子、飞利浦、富士、柯尼卡均为公司客户。非医疗领域上，公司工业级探测器客户包括正业科技、宁德时代等，将服务领域延伸至锂电池的内部无损检测，依托广阔的工业探测领域开拓新增长格局。 表1：公司产品系列应用领域 1.2公司核心团队产研经验丰富，股权激励再增信心 公司实际控制人为公司创始人。2023年9月17日，公司发布公告，一致行动协议到期终止，公司实际控制人由顾铁、曹红光、邱承彬、杨伟振四人变更为顾铁。截至2023年9月13日，顾铁直接持有以及通奕原禾锐、上海常则、上海常锐控制的表决权数量为25,756,469股，合计占公司总股本的25.31%。 图3：公司股权结构（数据源于2023年公司年报） 公司核心成员兼具首创性的产品研发和产线建设经验，X探测器及上游核心部件的研发涉及多学科交叉，强大的技术背景是公司持续发展的核心驱动力。公司高管层曾就职于消费电子龙头（苹果）、半导体产业龙头（高通）、同时，公司技术人员多元的技术背景也有助于提高公司技术的可迁移度，从而有望向其他领域延伸。 表2：公司高管过往任职履历姓名 股权激励彰显公司未来长期发展信心。公司2023年10月13日发布2023年股权激励计划（草案），拟向董事、高级管理人员、核心技术人员等不超过455名激励对象授予权益300万份，包括100万股第二类限制性股票（授予价格为113.74元/股，分两个归属期，归属比例均为50%）和200万份股票期权（行权价格为227.47元/股）。本次股权激励业绩考核目标为2024/2025年扣非归母净利润分别不低于8.20/10.00亿元。 表3：公司股票期权激励计划 1.3探测器收入持续增长，自研部件带动毛利率提升 公司产品结构优化，收入持续增长。2023年，公司实现营业总收入18.64亿元，同比+20.31%；归母净利润6.07亿元，同比-5.27%；扣非净利润5.91亿元，同比+14.43%。2024年Q1，奕瑞科技实现营业收入4.91亿元，同比+11.48%； 实现归母净利润1.39亿元，同比+1.88%。 图4：2019-2024Q1公司营收及增速 图5：2019-2024Q1公司归母净利润及增速 从应用领域来看，医疗为公司X线探测器主要应用领域，工业领域增速明显。 医疗领域产品为公司主要营收来源，占总营收比重80%以上，且规模以较为稳定的增速持续增长。医疗系列中，普放系列为主要产品，但随着齿科系列的迅猛增加，普放系列占比下降明显，自2020年的93.7%降低至2022年的64.8%。2020年下半年，公司齿科产品完成首批批量交付，后发展迅速，2022年齿科产品实现营收3.8亿元，在医疗系列产品营收占比31.2%。工业系列产品增速明显，自2020年的0.6亿元营收增长至2022年的2.3亿元，CAGR为95.79％，占比自2020年的8.11%提升至2022年的14.85%，增长6.74pct。 图6：以医疗系列产品为主，工业系列增速明显（百万元，%） 图7：医疗系列中以普放系列产品为主，齿科产品增速迅猛 高毛利产品持续放量，推动公司毛利迅速增长。动态探测器的毛利率显著高于静态探测器的毛利率。2023年，公司探测器业务毛利率同比增加2.46个百分点，主要系高毛利率产品占比提升。此外，2023年公司解决方案/技术服务收入及核心部件销售业务实现快速增长，收入分别同比+134.49%和154.95%。 图8：动态探测器毛利率高于静态探测器 图9：公司毛利率保持高位，净利率稳步上升 研发费用率持续高位，其他费用率呈下降态势。2023年，公司研发投入2.63亿元，同比+10.02%。公司的研发投入主要体现在：1）继续对探测器、高压发生器、组合式射线源等核心技术进行完善；2）加大对CMOS探测器、TDI探测器、Ct 探测器、SiPM探测器、CZT光子计数探测器等新型探测器的研发。 图10：2018-2023公司费用率（%） 图11：研发投入持续增加 2探测器：X光探测器龙头登顶之路 2.1探测器全球市场规模22.8亿美元，全球五强占据半壁江山 2.1.1X线探测器是影像设备之“眼”，高技术壁垒 数字化X线探测器通过间接或直接的方式将X射线转换为电荷，并最终数字化为医学图像。X线探测器原理，以非晶硅探测器为例，非晶硅探测器主要由闪烁体、光学传感器和电荷读出电路等构成，当有X线入射时，位于探测器表面的闪烁体将透过人体后衰减的X线转换为可见光，闪烁体下的非晶硅光电二极管传感器阵列又将可见光转换为电信号，再经信号放大、A/D转换后输出数字信号，传送给计算机进行图像处理从而形成X线数字影像。 根据光电转化过程的不同，X射线探测器可以分为间接型和直接型探测器。二者的区别在于是否需要通过闪烁体转化为荧光信号。目前，数字化X射线平板探测器采用的能量转换方式以间接转换为主。间接型X射线探测器由闪烁体或荧光体、光学镜头以及接收电信号的装置组成。由于间接型X射线探测器比直接型X射线探测器造价便宜、性能稳定且响应速度快，适用于动态扫描检测诊断，已广泛应用于普通平板X射线探测器中。 图12：探测器工作示意图（右图为间接型，左图为直接型） 图13：间接型平板探测器结构示意图 根据传感器材料的不同，采用间接转换方式的传感器包括非晶硅平板探测器、CMOS探测器、IGZO探测器和柔性基板探测器。非晶硅是目前最主流的X线探测器传感器技术，具有大面积、工艺成熟稳定、普通放射的能谱范围响应好、材料稳定可靠、环境适应性好等特点，可同时满足静态和动态探测器的需求。 表4：四种X线探测器传感器技术对比传感器材料 2.1.2平板探测器市场规模稳步增长，新技术产品增速更快 据灼识咨询数据显示，全球医疗X线影像设备市场规模（除CBCT）已从2015年的217.6亿美元增加到2020年的287.1亿美元，年复合增长率为5.70%，根据灼识咨询预计到2030年，市场规模将达到476.1亿美元，2021年至2030年的年复合增长率为4.79%。 图14：2015-2030年全球医疗X线影像设备市场规模（除CBCT） 根据智研瞻产业研究院统计，2018年中国X射线平板探测器行业市场规模85.46亿元，增长率为7.91%。2023年H1中国X射线平板探测器行业市场规模63.96亿元，增长率为8.64