4月金融物价数据点评：物价与金融数据无须过度担忧

│ 物价与金融数据无须过度担忧 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年05月13日 ——4月金融物价数据点评 事件： 5月11日，国家统计局与央行分别公布4月物价、金融数据，引发市场关 注。我们认为，对4月物价和金融数据无须过度担忧。 事件点评 CPI有所改善，PPI受黑色系影响 季节性调整后，4月核心CPI和服务业CPI环比增速分别为1.7%、2.0%（前值-1.3%、-3.9%），均较上月出现明显反弹，很可能意味着4月总需求和增长尚可，经济仍在平稳复苏。PPI环比弱于预期主要受煤炭、钢铁等品类的拖累。有关品种在4月份先有所下跌，然后出现了反弹，并在5月持续反弹。这导致了4月平均价格低于3月，对PPI环比造成了一些负面影响。 PPI与宏观经济关系淡化，无须过虑 我们认为无须对PPI低于预期过度担忧（同比-2.5%，wind一致预期-2.3%）。一方面，地产链仍然偏弱早已被市场充分定价，而我们此前的研究表明伴随着中国经济迎来以资本支出为驱动力的新周期，经济对地产链依赖度降低，和PPI和大宗品价格的相关性也明显弱化。即使PPI稍弱一些，也不能说明经济基本面有问题。另一方面，即使从黑色系有关价格的表现来看，也已经出现了一定程度的修复和反弹。 社融偏弱与短期特殊因素有关，后续可能改善 这些因素包括1）广义财政发力不足，影响政府债券、企业债券（融资平台发债）和企业中长期贷款（基建配套融资）；2）叫停手工补息和防止空转的一些措施可能影响了居民和企业的短期贷款和承兑汇票的发行。3）地产持续低迷继续影响居民和企业中长期贷款，但是这一现象已经持续了很长时间。展望未来，政治局会议部署财政发力可期，打击套利的活动结束后，相关扰动也会自动消失。 新旧动能转化也意味着GDP的信贷密度下降 对金融数据无须过虑的更重要的原因是新旧动能转换之际，同样的GDP增长确实需要更少的社融增长。上述现象在90年代末期国企大出清后制造业投资回升之际出现过，在上一轮供给侧改革之后制造业投资走强之际也出现过。目前，社融和经济基本面也已经有一段时间的背离。一个重要的解释是，资本支出中自有资金比较多，但是房地产投资主要靠杠杆。 工业部门的信贷需求仍然维持较快增长 从一季度工业部门中长期贷款存量增速来看，同比仍维持在20%以上的水平。这意味着剔除融资平台、地产公司的一般企业信贷需求仍然旺盛——和我们的观点资本支出推动新周期保持一致。实际上，M1增速较差很可能也与地产与城投公司融资增速较弱，地产销售偏低迷有关（当然也受到社融整体放缓的影响）；如果有单独针对实体企业的M1统计，其增速可能也并不低。 风险提示：经济、政策与预期不一致，外需和地缘政治发生不利变化。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《鲍威尔放偏鸽信号：加息不太可能：——美联 储5月议息会议点评》2024.05.03 2、《逆周期调节政策和经济改革都值得期待：—— 4月政治局会议点评》2024.04.30 宏观经济 宏观点评 正文目录 1.价格数据无须过虑3 1.1CPI有所改善3 1.2PPI与宏观经济关系淡化，无须过虑3 2.金融数据无须过度担忧5 2.1一些特殊因素导致4月社融偏弱5 2.2新旧动能转化导致社融和经济之间的关系发生变化6 2.3货币供应放缓下滑不足为奇7 3.风险提示8 图表目录 图表1：核心CPI环比（季调）3 图表2：服务业CPI环比（季调）3 图表3：钢材综合价格指数4 图表4：焦煤期货结算价(活跃合约)4 图表5：社会融资环比和同比5 图表6：工业和制造业的中长期贷款余额同比6 图表7：生产对货币刺激依赖下降（1997-2003）7 图表8：生产对货币刺激依赖下降（2015-2023）7 图表9：人民币信贷余额结构（2021年）7 图表10：中国GDP支出法的构成（2021年）7 图表11：服务业的中长期贷款余额同比8 1.价格数据无须过虑 1.1CPI有所改善 季节性调整后，4月核心CPI和服务业CPI环比增速分别为1.7%、2.0%（前值-1.3%、-3.9%），均较上月出现明显反弹。这当然有可能是对3月份价格数据偏弱的修 正，也可能意味着4月总需求与经济增长表现尚可。 图表1：核心CPI环比（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：服务业CPI环比（季调） 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -8% 服务业CPI环比（季调）服务业CPI环比（季调趋势） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2PPI与宏观经济关系淡化，无须过虑 4月PPI同比下降2.5%，低于wind一致预期（-2.3%）,我们认为主要是受到煤炭和钢铁相关品种的拖累。我们注意到，有关品种在4月份先有所下跌，然后出现了 反弹，并在5月持续反弹。这导致了4月平均价格低于3月，对PPI环比造成了一些负面影响。 我们认为无须对PPI低于预期过度担忧。一方面，地产链仍然偏弱早已被市场充分定价，而中国经济迎来新周期意味着经济对地产链依赖度降低，和PPI的相关性也明显弱化。即使PPI稍弱一些，也不能说明经济基本面有问题。另一方面，即使从黑色系有关价格的表现来看，也已经出现了一定程度的修复和反弹。 图表3：钢材综合价格指数 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：焦煤期货结算价(活跃合约) （元/吨）2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.金融数据无须过度担忧 4月金融数据整体低于预期，但是也无须过度担忧。一方面，4月社融偏弱有些 特殊因素；另外一方面，社融和经济基本面的背离已经持续了一段时间。例如从10月以来，社融环比持续走弱，但是今年以来，经济数据整体反弹。我们认为这是经济新旧动能转化过程中的正常现象。 图表5：社会融资环比和同比 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 0% 社会融资总量环比社融同比 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.1一些特殊因素导致4月社融偏弱 4月社融偏弱确实与一些特殊原因有关。从存量同比增速的角度来看，社融存量同比回落影响最大的是政府债券融资，以及承兑汇票；人民币贷款和企业债券融资只是稍偏弱一些。人民币贷款中，居民、企业短期贷款下降较多，居民、企业中长期贷款也有一定下滑，票据融资大幅反弹。 首先，政府债券、企业债券、和企业中长期贷款偏弱可能在一定程度上与财政政策发力不足有关。财政政策发力不足，政府债券发行偏弱；此外，对地方融资平台的限制也影响广义财政发力和企业债券发行，最终对政府债券和企业中长期融资构成 负面影响。 但是真正的一般企业投资活动相关的工业中长期贷款存量增速仍然维持20%的高位增长，即使同比有一定下滑，与基数效应也有相当关系。 图表6：工业和制造业的中长期贷款余额同比 （%） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 013-10 4-03 -08 01 0 资料来源：Wind，国联证券研究所 同时，按照政治局会议部署，后续财政会加力发挥，对总需求扩张起到促进作用，也会带动广义财政相关的社融增速企稳回升。 其次，叫停手工补息和防止空转的一些行为可能影响了居民和企业的短期贷款。 一些套息的贷款（低价借、高价存）的行为可能终止，并带动一些还款的行为。由于空转减少，金融部门资产负债面临同步收缩的压力。银行或者增加了票据融资来支撑信贷额度。 同时，企业在融资条件较好的情况下，减少了承兑汇票的持有。 最后，地产部门仍然相对低迷影响了居民和企业的中长期贷款（包括对地产公司的贷款），当然，这个现象已经持续了相当长的时间。 2.2新旧动能转化导致社融和经济之间的关系发生变化 另外一方面，在经济新旧动能转化之际，制造业等低杠杆部门替代高杠杆的房地产来支撑GDP与总需求之际，同样的经济增长需要的社融确实会更少一些。制造业投资中自有资金比较多，但是房地产投资主要靠杠杆。 历史上，这种情况就出现过。从2021年的数据观察，制造业创造了14.2%的GDP，只用了9%的信贷余额。但是房地产占用了超过四分之一的信贷余额，其投资只占GDP的不到10%。 图表7：生产对货币刺激依赖下降（1997-2003）图表8：生产对货币刺激依赖下降（2015-2023） （%）12 10 8 6 4 2 （%）20 15 10 5 0 1997-01 97-05 7-09 01 2015-01 015-06 5-11 04 9 0-5 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表9：人民币信贷余额结构（2021年）图表10：中国GDP支出法的构成（2021年） 7.9% 2 9.0% 9.8% 0.0% 63.1% 76.0% 房地产企业贷款（含保障房贷款）个人购房贷款制造业贷款其他 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.3货币供应放缓下滑不足为奇 在这一背景下，M2与M1增速下滑不足为奇。社融放缓（金融机构资产端放缓）肯定会导致负债端增速放缓，金融体系的主体是银行，而银行体系负债的主要部分就是M2。而且，由于存款利率下行，不能排除一些存款转向理财、基金等其他投资品种，可能会导致M2进一步下降。 M1又是M2的一部分。M2增速下降本身就容易导致M1增速下降。企业部门活期存款一方面来自于企业借贷的资金，一方面来自于其他部门对企业部门的支付（当然也有企业部门的定期存款转化为活期，考虑到利率一直较低，这个情况我们暂时不考虑）。广义财政和地产低迷导致融资平台和地产商的借款不足，而财政发力不足和地产销售低迷也会导致政府和居民对企业部门的支付偏弱。 如果单纯考虑一般制造业和服务业部门，从其中长期贷款增速来看，应该景气程度仍然不错。如果有单独针对这个部门的M1，我们认为其增速应该仍然不错。 图表11：服务业的中长期贷款余额同比 （%） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2011-09 2012-02 2012-07 12-12 3-05 -10 3 0 资料来源：Wind，国联证券研究所 总体而言，金融数据偏弱值得关注，需要关注后续财政发力和资金空转整顿之后的表现，但是不宜过度担忧。 3.风险提示 经济、政策与预期不一致，外需和地缘政治发生不利变化。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当