深度报告：高端硅钢+变压器双轮驱动，业绩修复可期

证券研究报告 电力设备及新能源行业/公司深度报告 评级：买入-A（维持）报告日期：2024年5月13日 高端硅钢+变压器双轮驱动，业绩修复可期 望变电气（603191.SH）深度报告 分析师：张文臣S0910523020004周涛S0910523050001申文雯S0910523110001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 民营取向硅钢龙头，产业链一体化优势突出。公司是国内民营取向硅钢龙头，取向硅钢产量排名全国第三，民营企业第一。2023年全年生产取向硅钢12.59万吨，较去年增加1.47万吨,同比+13.25%，创历史新高。输配电业务实现收入13.53亿元，同比+38.52%；毛利率15.32%，同比+0.49pct。在国内取向硅钢大量产能投放市场、销售价格持续下跌的激烈市场竞争环境下，仍然实现两大业务产销量增长，凸显了产业相互补充和依存的战略定位精准及产业链协同优势。 变压器持续景气，收购云变强化竞争力。公司全年生产电力变压器1,133.25万kVA，同比+32.90%，创历史新高。110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目24Q1进入设备交付安装高峰期。24年完成云变电气的收购，电压等级提升至500kV，在铁路牵引变、高海拔大容量等级领域的竞争力得到大幅提升。随着“双碳”政策、配网政策及新能效标准（GB20052-2024）的陆续发布，同时受益于能源转型趋势下风光的高速发展、AI算力崛起引致的用电量上升与全球电网新周期下电力设备庞大的海外需求，变压器景气度有望持续。 高牌号取向硅钢产能提升，受益高牌号硅钢价格上涨与需求上升。24年4月，取向硅钢价格出现22年底以来的首次上涨，宝钢股份24年4月B30G130、B23R085型号取向硅钢月均价环比均上涨176.62元/吨，且高牌号取向硅钢产品市场上资源偏紧，需求逐渐增加。截至24年4月，公司八万吨高端磁性新材料项目进入全线调试阶段，首批取向硅钢成品卷下线在即，可明显受益价格上涨及高牌号取向硅钢需求增加趋势。公司23年研发投入1.70亿元，同比+70%，实现了0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度规格产品稳定生产，突破23QH080牌号的技术瓶颈，以23QH085/23QH090牌号为代表的高端产品已研发成功并陆续实现销售。随着产品牌号的结构变化升级，市场竞争力有望进一步增强。 投资建议：公司是国内唯一打通上游原材料至下游服务的变压器厂商，受益于能源转型和全球电网建设进入新周期，高牌号硅钢的占比提高带来业绩向上弹性，随着变压器智能化工厂技改项目推进以及云变收购完成，综合竞争力提升。我们看好公司未来的发展前景，预测公司2024-26年归母净利润分别为3.09、4.59和6.12亿元，对应EPS0.93、1.38和1.84元，PE为19.7、13.3、9.9倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：1.新品研发不及预期；2.原材料价格大幅波动；3.汇率变动风险；4.其他不可抗因素。 01 02 深耕输配电领域，民营取向硅钢龙头海内外需求共振，变压器持续景气 03 输配电领域稳中有进，产业链一体化优势显著 04 05 高端取向硅钢供需趋紧，价格上行支撑利润投资建议 深耕输配电三十年，产品线丰富。公司于1994年成立，2022年4月28日在上海证券交易所主板上市，基于硅钢和输配电及控制设备业务进行发展，聚焦新能源高端磁性原材料、电力装备制造和智能电网解决方案服务。公司深耕输配电和硅钢行业多年，技术基础坚实，掌握多项行业核心专利；客户基础广泛，建立起以重庆、四川、贵州、云南等西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，硅钢产品远销境外多个国家。 公司是全国唯一打通上游关键原材料的输配电及控制设备企业。经过多年的发展，公司已形成高磁感取向硅钢—高磁感低损耗铁心—节能电力变压器—智能成套电气设备—智能箱式变电站全链条的产品群。公司内部输配电控制设备业务和 取向硅钢业务相互促进，协同发展，具有明显的产业链优势。 2012 2016 公司发展历程 1994 2007 2020 2022 公司前身“重庆望江变压器厂”成立 成立黔南望江变压器有限公司 长寿经开区生产基地（A区）全面建成投产 成立重庆能投长寿经开区售电有限公司 10万吨高磁感取向硅钢项目二期工程建成投产 在上海证券交易所主板上 市，股票简称“望变电气”，代码“603191” 2002 2010 2015 2017 2021 2023 成立子公司重庆惠泽电器有限公司 油浸式变压器生产基地 （B区）全面建成投产 公司股票在全国中 小企业股份转让系统挂牌，成功登录“新三板”，股票代码832960 10万吨高磁感取向 硅钢项目一期工程建成投产 智能成套电气 设备生产基地建设项目一期工程建成投产 4.323MWp光伏 项目投产，8万吨高磁性新材料项目下线 公司股权集中、结构稳定。截至2023年年底，杨泽民、秦惠兰、杨耀与杨秦系一致行动人。公司实际控制人杨泽民与秦惠兰系夫妻关系，其女杨秦与其子杨耀系姐弟关系，四人共计持股38.86%，公司股权结构稳定。公司管理者从事电力行业相关工作多年，有丰富的企业经营经验；研发团队成立多年，部门领导者为业内优秀人才，有丰富的电力领域研究、研发经验。 15.79% 12.26% 5.41% 5.40% 2.25% 公司股权结构 实际控制人 38.86% 杨泽民 秦惠兰 杨秦 杨耀 杨厚群 其他股东 58.89% 望变电气 100% 重庆惠泽电器有限公司 100% 重庆望变电力工程有限公司 （已注销） 100% 黔南望江变压器有限公司 60% 黔南望变电气科技有限公司 （已注销） 30% 重庆能投长寿经开区售电有限公司 公司主要产品分为输配电及控制设备和取向硅钢两大类。输配电控制设备业务和取向硅钢业务相互促进，协同发展，具有明显的产业链优势。 公司输配电及控制设备主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备相关产品，产品不仅应用于电力、农、工、商业及居民用电、基础设施建设等传统领域，还可用于新能源光伏、风电、充电桩、储能、轨道交通、数据中心、新型基础设施等新兴领域。 公司取向硅钢主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），主要用于变压器（铁心）的制造，还可应用于大型电机（水电、 风电）等领域，客户群体包括了国内外知名变压器及电机制造企业。 公司主要产品在产业链内的覆盖情况 公司部分主营产品 营收稳步增长，23年利润承压。营业收入方面，2017-2023年保持稳步增长，由5.71亿元增长到27.18亿元，年复合增长率34.64%。归母净利润方面，2018-2022年公司归母净利润持续增长，由2018年的0.53亿元增至2022年的2.98亿元，年复合增长率达到54%。2022年归母净利润同比增速高达67%，主要原因为取向硅钢及输配电及控制设备产量提升带动营业收入增长，对利润端有所抬升。2023年由于取向硅钢价格下降导致利润有所下滑，全年实现归母净利润2.35亿元，同比-21.31%。 从收入结构上看，取向硅钢业务对公司营业收入的贡献稳步提升。公司主要产品为取向硅钢和输配电及控制设备，自2017年自建取向硅 钢生产线投产以来，取向硅钢对收入的贡献比重不断上升，2021年开始，取向硅钢业务的营收占比达到53%，首次超过输配电及控制设备业务。2023年由于取向硅钢价格下降明显，业务收入占比下滑至47.57%。24年随着取向硅钢价格回升，预计收入占比会继续增大。 2017-2023公司营收及利润情况2018-2023公司营业收入结构 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2017201820192020202120222023 营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入-yoy（%）归母净利润-yoy（%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1 % 7.39% 5.62% 5 % 5% 5 % 5% 4 % 4% 2% 6.00 40.96 0.69% 9.33 53.43 1.92% 4.67 201820192020202120222023 3.36% 43.71% 2.93 2.41% 38.67% 8.92 2.64% 49.79% 7.57 取向硅钢输配电及控制设备其他业务 公司毛利率自2017年来呈下滑趋势。2017年-2021年，公司毛利率承压下降，随后在2022年有所回升。2023年，受取向硅钢价格下降的影响，毛利率再次下滑，达到17.36%，同比-2.94pct。 总体来看，取向硅钢的毛利率呈上升趋势，输配电及控制设备毛利率逐年降低（23年有所回升）。随着公司取向硅钢的高牌占比升高以及公司产能的逐渐释放，得益于销售单价的上升以及单位成本的下降，公司取向硅钢业务毛利率2020-2022年开始呈逐年上升态势，2022年毛利率为24.06%，同比+6.56pct。2023年受价格下降影响，取向硅钢毛利率下降至19.61%，同比-4.45pct。输配电产品毛利近年来呈现下滑趋势，但随着公司产业链一体化的优势日益突出，输配电产品毛利率在2023年有所回升，为15.32%，同比+0.49pct。 2017-2023年公司的毛利率和净利率（%）2018-2023主营业务毛利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 32.81% 21.65% 25.61% 21.89% 19.30%20.30% 17.36% 10.65% 9.88% 10.98% 11.62% 9.21% 5.94% 8.54% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 19.61% 31.39% 29.10% 26.97% 24.06% 21.75% 18.65% 17.50% 15.04% 14.83% 5.46% 15.32% 0% 2017201820192020202120222023 销售毛利率（%）销售净利率（%） 0% 201820192020202120222023 取向硅钢输配电及控制设备 在公司营收规模持续扩大的情况下，公司期间费用率持续优化。公司2023销售、管理、研发、财务费用率分别为3.39%、2.88%、1.08%、-0.62%，相比2018年分别-3.06pct/-0.92pct/-0.69pct/-2.16pct。 公司的研发投入在可比公司内处于较低水平。2023年公司的研发费用率为1.08%，明显低于可比公司的平均水平3.11%。 未来可加大研发投入以保持自己的市场竞争力。 2018-2023公司期间费用率变化情况（%）2018-2023可比公司研发费用率变化情况（%） 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%） 7% 6% 5% 4% 3% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2% 1% 0% 望变电气 宝钢股份 首钢股份 甬金股份 金盘科技 科林电气 云路股份 201820192020202120222023 01 02 深耕输配电领域，民营取向硅钢龙头海内外需求共振，变压器持续景气 03 输配电领域稳中有进，产业链一体化优势显著 04 05 高端取向硅钢供需趋紧，价格上行支撑利润投资建议 变压器可以用来实现电压等级之间的转变与连接。变压器是一种能改变交流电压而保持交流电频率不变的电器设备，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁芯。在电力系统的送变电过程中，变压器是一种重要的电器设备。 根据不同的分类依据可将