如何理解金融数据回落对债券市场的影响

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何理解金融数据回落对债券市场的影响 2024年5月13日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 如何理解金融数据回落对债券市场的影响 2024年5月13日 五一节后中短端一度维持强势，但在存单一级提价与政府债供给预期下后半周再度调整。5月11日公布的4月金融数据的大幅回落引起了市场的关注。究竟4月金融数据的回落反映了什么问题，后续对债券市场有何影响？ 首先，4月居民与企业信贷均出现了大幅回落，新增人民币贷款在去年同期低基数上同比的小幅多增也是建立在票据冲量的基础上。但票据冲量又导致社融口径新增未贴现银行承兑汇票大幅负增长，叠加4月政府债券以及企业债券供给的下降，也就使得4月新增社融出现了2005年10月以来的首次负增长。 尽管居民与企业信贷的大幅回落是新增社融超预期回落的主要原因，但是近期经济数据却并未显示出融资需求短期的剧烈变化，而往期金融数据也存在难以解释的现象，这可能反映了“低贷高存”的空转套利行为。我们认为，监管在4月压降高息存款的行为，降低了居民与企业空转套利的意愿，使得提前还贷的现象增加；而统计局在2024Q1改为以银行利润作为金融业GDP的主要参考指标，也使地方推动银行信贷冲量的动力减弱。因此，4月信贷与社融数据似乎更多是在压降高息存款后的挤水分，并未反映实体部门获得信贷支持的边际变化，金融数据与经济的相关性可能明显下降。 另一方面，居民存款向非银机构的转移，只是存款结构的变化，并不会对M2产生直接影响。4月M2增速从8.3%降至7.2%，更多反映的可能是银行对非银净融出的下降。这一方面受到银行负债压力增大的影响，更重要的是在短端利率与资金利率利差大幅压缩的背景下，非银机构杠杆意愿下降，以自有资金替换杠杆来配置债券，而限制手工补息等监管变化可能只是加速了这一过程。按照约300万亿的M2存量来估算，如果银行净融出较去年同期多降3万亿，就可使M2增速下降1%，而这在4月是完全有可能的，需要等待4月商业银行信贷收支表的进一步验证。 由于市场参与者对于原有数据水分多大缺乏足够的信息判断，因此判断4月金融数据对债券市场的影响首先需要观察央行的态度，尤其是4月M2增速已降至8%的目标附近下方，需要判断数据走弱是否会倒逼央行政策转松。但从数据公布前一日公布的货币政策执行报告来看，央行对于资金沉淀空转的关注度反而有所上升，强调“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”，并罕见地提到了“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，似乎反映了央行可以接受M2增速因为防空转而在短期低于8%的目标，货币政策后续可能更多是作为其他相关政策推进的配合。 此外，央行在本次会议中还删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”，强调长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。在提到发挥利率市场化改革效果时，特别提到了推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，似乎仍然反映了央行将资金与债券市场同存贷款市场分离的态度。在这样的 背景下，央行在短期内似乎也很难因为金融数据的走弱，而大规模放松流动性。而从基本面来看，尽管金融数据因为“挤水分”的影响出现回落，但从其他高频数据看，短期内经济失速的风险也仍然相对可控。金融数据的回落在短期的情绪冲击后，对于债券市场的提振作用可能相对有限。 尽管金融数据对实体经济的影响减弱，但其仍能提供一些关于机构行为的信息。4月M2-社融的倒挂幅度加深，显示银行的负债压力增大，而债券市场的资产荒可能更多是居民存款向非银转移而非同业链条扩张带来的结构性资产荒。居民与机构行为的差异性也使得4月下旬债市的调整后非银机构的负债更加稳定。但如果央行态度继续维持中性，随着政府债发行规模的上升，银行资产负债的错配或将进一步加剧，如果赚钱效应也有所减弱，非银负债的稳定性可能也会下降，这也是后续市场的潜在风险。因此，在当前政府债供给压力尚未完全释放、央行态度尚不明确的背景下，我们建议短期继续对债券市场维持谨慎态度，等待更好的入场时点。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、新增社融回落受到了控制高息存款与统计数据挤水分的双重影响，与基本面关系减弱5 二、居民存款搬家与手工补息首先不会直接影响M2M2增速下滑的主因可能源于非银机构去杠杆6 三、央行短期对资金沉淀空转的关注度提升，短期未必会因为金融数据的走弱而被迫放松8 四、非典型资产荒下，关注银行负债压力向非银机构的潜在传导9 风险因素10 图目录 图1：4月居民与企业信贷同比均有所下滑5 图2：4月表外票据和债券融资是社融的主要拖累项5 图3：4月新增社融规模-1987亿元，为2005年10月以来首次负增长5 图4：2023年二季度以来个人住房按揭贷款余额同比增速持续为负6 图5：24年4月各类存款同比增速均有所回落7 图6：4月M2同比增速降至7.2%7 图7：4月新增财政存款在季节性低位7 图8：4月同业存单净融资超4000亿，较去年同期有所回升7 图9：4月M2增速降至经济增长与价格水平预期目标的8%以下8 图10：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF利率走势（%）9 图11：24年4月国库现金定存中标利率较1月上行9 图12：货币市场基金中居民的占比大幅提升9 图13：4月下旬30年国债收益率上行，30年国债ETF基金份额反而回升10 图14：国债净融资估计10 图15：地方债净融资估计10 五一假期结束后，国内中短端利率一度维持强势，1年期存单利率一度再次降至2.1%以下。但此后存单一级提价带动短端利率走高，而超长期特别国债即将发行的预期也推动了长端利率加速调整。但是上周六晚间公布的4月金融数据再度扰动市场，新增社融在2005年10月以来首次转负，存量增速也从8.7%降至8.3%，M2同比增速更是从8.3%降至7.2%。这样反常的数据引起了市场的广泛关注，长端利率在数据公布后快速回落。 那么新增信贷与社融增速的回落受何种因素影响，是否会对基本面带来新的冲击。市场普遍解释M2增速的回落受到了禁止手工补息、进而带来居民存款搬家的影响，但这一因素是导致M2增速回落的主要原因吗？而后续又应当如何理解金融数据回落对债券市场的影响呢？ 一、新增社融回落受到了控制高息存款与统计数据挤水分的双重影响 首先，4月新增信贷与社融增速出现了全方位的回落。尽管新增人民币贷款7300亿，在去年同期的低基数上增加了112亿，但从分项上看，居民新增短期与中长期存款双双转负，企业新增短期和中长期贷款之和为0，同样均相较于去年同期少增，新增信贷的多增完全是依赖高达8381亿、相较于去年同期多增约7100亿元的票据融资，显示本已不高的新增信贷也是依赖于大规模的票据冲量。 图1：4月居民与企业信贷同比均有所下滑 亿元2024-042024-032024-02 8000 4000 0 -4000 -8000 -12000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：4月表外票据和债券融资是社融的主要拖累项 亿元2024-042024-032024-02 3000 0 -3000 -6000 -9000 资料来源:万得，信达证券研发中心 而在实体需求整体偏弱的状态下，表内票据融资的冲量，又造成了社融口径的新增未贴现银行承兑汇票的大幅负增长，叠加4月政府债券以及企业债券供给的下降，使得4月新增社融出现了罕见的负增长状态，社融存量增速也从3月的8.7%降至8.3%。尽管新增信贷的下滑以及结构表现不佳是造成4月社融超预期回落的主要原因，但从近期公布的经济数据上看，经济短期内似乎也并没有出现使融资需求出现明显变化的因素。 图3：4月新增社融规模-1987亿元，为2005年10月以来首次负增长 中国:社会融资规模:当月值 亿元 78000 68000 58000 48000 38000 28000 18000 8000 2002-02 2002-09 2003-04 2003-11 2004-06 2005-01 2005-08 2006-03 2006-10 2007-05 2007-12 2008-07 2009-02 2009-09 2010-04 2010-11 2011-06 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02 2023-09 2024-04 -2000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：2023年二季度以来个人住房按揭贷款余额同比增速持续为负 住户贷款余额同比增速个人住房贷款余额同比增速 %40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源:万得，信达证券研发中心 事实上，2022年以来，信贷数据就常常会出现一些难以解释的变化。以居民信贷而言，住房按揭贷款是其主要组成部分，但在2022年后，按揭贷款增速快速下降，至2023年Q2已经转负，但住户贷款增速仍然维持在5%-6%之间。考虑企业盈利能力的转弱，这样的变化似乎也并不符合常理。同样难以解释的还有企业中长期贷款增速与基本面关系的明显走弱。这些信贷的高增背后，可能包含了部分居民和企业融入部分低成本信贷、转存在了高息存款上这类脱实向虚的行为。 另一方面，根据央行旗下《金融时报》的表述，在2023年以前，金融业增加值在季度核算时，其主要构成部分货币金融服务业增加值，主要参考存贷款余额同比增速进行推算，但在近两年有效信贷需求不足的背景下，可能导致各地区在月末等时点强化对存贷款增速指标的加压督导，从而推高金融业增加值、进而提升GDP增长，这也从供给角度加剧了“低贷高存”等资金空转现象，造成了前期信贷数据的虚高。 因此在4月，一方面，监管通过限制银行“手工补息”、长期限大额存单发行等方式，压缩了高息存款的规模，这可能使居民和企业融入资金空转套利的意愿下降，引发对存量信贷提前还贷的行为。另一方面，Q1国家统计局对金融增加值的季度核算方式进行了优化调整，改为更多参考银行的利润表指标，包括对营业收入中的利息净收入增速、手续费及佣金净收入等进行推算，这就使得地方推动银行在月末或季末信贷冲量的动力大幅减弱。根据《金融时报》的表述，上述核算方法优化在今年4月被各方了解和熟悉，预计将在二季度集中对货币信贷增长带来扰动，且会在下半年持续产生影响。 因此，尽管4月信贷与社融数据折射出的信贷需求仍然偏弱，但这样的偏弱似乎是2022年后一直以来都存在的问题，数据的大幅下滑更多还是挤出了原有数据中的水分，并不是反映实体部门所获得信贷支持的边际变化，而后续信贷与社融数据与经济的相关性都将有所回落。 二、居民存款搬家与手工补息首先不会直接影响M2M2增速下滑的主因可能源于非银机构去杠杆 今年以来，随着存款利率的下降，货币基金与理财产品的规模明显上升，尤其是在4月监管政策要求对商业银行“手工补息”等高息揽储进行约束后，市场也普遍预期部分企业可能将原先对于商业银行存款的配置转向理财等非银产品。而在4月M2增速快速回落后，也有很多观点认为这类居民存款向非银机构的转移是4月M2增速回落的主要原因。 但事实上