创新重塑成长，家用器械平台龙头焕发新活力

证券研究报告 医药生物 鱼跃医疗(002223.SZ) 首次覆盖报告 2024年05月13日 投资要点： 买入（首次覆盖）——创新重塑成长，家用器械平台龙头焕发新活力 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com 市场表现： 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% 2023-052023-092024-01 鱼跃医疗沪深300 相关研究 投资逻辑：公司是平台型家用器械龙头，2020年新管理层上任后积极布局呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大高成长赛道，疫情期间产品远销全球，品牌影响力进一步扩大。持续看好公司长期成长空间，及海外市场潜力。 创新重塑，聚焦三大核心赛道。2020年新管理层上任后提出“创新重塑医疗器械”新战略，积极布局成长性业务，开始重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心成长赛道，研发力度持续增加。1）呼吸与制氧：我国COPD及OSA患者数量庞大，诊断率低，治疗渗透率提升空间大，而家用无创呼吸机是治疗OSA和COPD患者的主要手段之一。2020年疫情发生后，鱼跃份额从2019年的4.6%增长至2020年7.3%，为国产头部厂商。最新产品第三代呼吸机已于2023年获批，有望凭借丰富的产品梯队+高品牌认知度，在呼吸机板块保持稳定的龙头地位。2）血糖及POCT：鱼跃通过在传统血糖仪领域的多年深耕，已经成为国产龙头之一。2021年通过收购凯利特进军CGM领域，进一步强化血糖监测板块实力，并协同传统血糖仪产品的线上线下渠道，积极推广CGM产品。2023年上市的最新一代CGM产品CT15，从尺寸、精准度、使用依从性等方面来讲相比CT2均有大幅提升，产品力进一步增强。POCT市场保持约10-20%的较快增长，鱼跃产品线丰富，且有多款产品处于在研阶段，产品矩阵持续拓宽，竞争力有望逐步提升。3）消毒感控：主要由2016年收购的全资子公司上海中优开展，拥有400多个产品，同时包含“洁芙柔”、“安尔碘”等多个知名品牌。凭借在传染病防控与感染控制细分领域的多年耕耘，2020年疫情发生后收入利润显著提升，同时品牌影响力进一步扩大。在深耕院内的同时，有望增加包括酒店、餐厅等院外公共场所的覆盖，渠道覆盖预计将持续拓宽。 稳健与潜力业务齐头并进，海外市场打开中长期成长空间。公司的基石业务如血压监测、体温监测、中医设备等均具备较高品牌知名度和影响力，预计将维持稳健增长。正在孵化的潜力业务包括急救、眼科、智能康复等，为公司更长期的发展打下良好基础。从海外拓展来看，2020年疫情发生后，由于全球对于呼吸机、制氧机的需求提升，公司相关产品在海外实现放量。与此同时公司也在强化海外属地化团队建设，在全球的品牌影响力有望持续得到加强。随着公司众多产品的海外注册工作正逐步落地，海外发展可期。 盈利预测与估值：公司为平台型家用器械龙头，具备较强品牌力。2020年后通过创新重塑，聚焦三大高成长赛道，增长潜力足，我们预计2024-2026年归母净利润分别为21.5亿元、 25.4亿元、29.8亿元，增速分别为-10.1%、18.0%、17.4%，当前股价对应的PE分别为18x、16x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。 股价数据： 2024年5月10日 盈利预测与估值 收盘价（元） 39.66 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年内最高/最低（元）39.66/31.69总市值（元）398 营业总收入（百万元人民币）7,1027,9728,6649,93411,278 同比增长率（%）3.0%12.3%8.7%14.7%13.5% 毛利率（%）48.1%51.5%51.7%52.3%52.9% 归母净利润（百万元人民币）1,5952,3962,1532,5392,982 同比增长率（%）7.6%50.2%-10.1%18.0%17.4% 每股收益（元人民币/股）1.592.392.152.532.97 ROE（%）16.2%20.4%15.5%15.4%15.3% 市盈率19.7914.3518.4715.6613.33 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 投资案件 投资评级与估值 公司为平台型家用器械龙头，具备较强品牌力。2020年后通过创新重塑，聚焦三大高成长赛道，增长潜力足，我们预计2024-2026年归母净利润分别为21.5亿元、25.4亿元、29.8亿元，增速分别为-10.1%、18.0%、17.4%，当前股价对应的PE分别为18x、16x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1)呼吸治疗解决方案：为公司收入占比较大的且重要的板块之一，核心产品呼吸机、制氧机等在疫情期间患者认知度大幅提升，渗透率有望持续增长。公司作为家用呼吸板块国内龙头，享有高品牌认知度。2023年由于疫情收入大幅提升，造成较高基数，预计24-26年收入增速分别为0%/17%/15%； 2)家用类电子检测及体外诊断：公司为国内市场电子血压计第一品牌，未来随着公司产品持续迭代升级，以及我国居民对高血压知晓率和治疗率的提升，电子血压计有望继续保持稳健增长。预计24-26年收入增速分别为5%/5%/5%； 3)康复及临床器械：核心产品如轮椅车、针灸针等业务市场地位稳固，同时在研管线丰富，预计24-26年收入增速分别为15%/10%/8%； 4)感染控制解决方案：23年受高基数和去库存影响收入下滑，随着院内深耕及院外应用场景的不断拓展，预计24-26年收入增速分别为10%/8%/8%； 5)糖尿病护理解决方案：鱼跃为国内BGM龙头企业之一，最新一代CGMCT15已于2023年3月上市，性能大幅优化，有望持续为公司的糖尿病护理业务提供收入增量，预计糖尿病护理板块将保持较高增长，24-26年收入增速分别为45%/35%/30%； 6)急救：全资子公司Primedic全球知名度高，随着2023年公司自主研发的AED产品M600上市为该板块注入新的增长动力，同时公司新一代AED正处于研发阶段，预计24-26年收入增速分别为10%/15%/15%。 投资逻辑要点 公司是平台型家用器械龙头，2020年新管理层上任后积极布局呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大高成长赛道，疫情期间产品远销全球，品牌影响力进一步扩大。持续看好公司长期成长空间，及海外市场潜力。 核心风险提示 产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。 目录 1.鱼跃医疗：平台型家用器械龙头5 2.创新重塑，聚焦三大核心赛道6 2.1呼吸与制氧6 2.2血糖及POCT8 2.3消毒感控9 3.稳健与潜力业务齐头并进，海外市场打开中长期成长空间10 4.盈利预测及估值12 图表目录 图1：鱼跃医疗业务板块及旗下品牌介绍5 图2：公司收入及归母净利润情况（亿元，%）6 图3：公司货币资金情况（亿元）6 图4：鱼跃医疗研发费用及研发费用率情况6 图5：公司呼吸治疗解决方案产品矩阵7 图6：鱼跃医疗呼吸治疗解决方案收入及增速（亿元，%）7 图7：鱼跃医疗呼吸治疗解决方案毛利率情况（%）7 图8：中国COPD及OSA患者数量7 图9：中美COPD及OSA诊断率对比7 图10：中国和美国家用无创呼吸机市场规模（出厂口径）8 图11：2019-2020年中国家用无创呼吸机竞争格局（销售额口径）8 图12：鱼跃医疗糖尿病护理解决方案收入及增速（亿元，%）8 图13：鱼跃医疗糖尿病护理解决方案毛利率情况（%）8 图14：鱼跃医疗感染控制解决方案收入及增速（亿元，%）10 图15：鱼跃医疗感染控制解决方案毛利率情况（%）10 图16：上海中优医药收入及净利润情况（亿元，%）10 图17：鱼跃医疗急救板块收入情况（亿元，%）11 图18：鱼跃医疗急救板块毛利率情况（%）11 图19：鱼跃医疗海内外收入及海外收入占比（亿元，%）11 表1：鱼跃医疗CT2和CT15对比9 表2：2024-2026年公司收入预测（百万元）12 表3：可比公司估值情况13 表4：鱼跃医疗合并利润表（百万元）14 表5：鱼跃医疗合并资产负债表（百万元）15 表6：鱼跃医疗合并现金流量表（百万元）16 1.鱼跃医疗：平台型家用器械龙头 鱼跃医疗为平台型医疗器械公司，品牌形象深入人心。鱼跃成立于1998年，经过长达 20多年的发展，公司已经成长为平台型家用器械龙头，品牌力持续深化。旗下血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务稳健发展的同时，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。公司目前拥有“鱼跃yuwell”、“洁芙柔”、“华佗Hwato”、“金钟JZ”、“安尔碘”、“普美康PRIMEDIC”、“六六视觉”等几大主要品牌，均具备较强竞争力。 图1：鱼跃医疗业务板块及旗下品牌介绍 资料来源：公司官网，华源证券研究 过去3年疫情防护相关产品带来收入的大幅增长，在手现金充裕。2023年，公司分别实现收入及归母净利润79.72亿元（YOY+12.25%）和23.96亿元（YOY+50.21%）。过去几年由于疫情使客户对于呼吸制氧、消毒感控等产品的需求提升，使公司收入体量迈上新的台阶。公司在手现金近两年大幅提升，截止2023年，共有72.15亿元，为未来潜在的投资项目打下坚实基础。 图2：公司收入及归母净利润情况（亿元，%）图3：公司货币资金情况（亿元） 100 80 60 40 20 0 2014201520162017201820192020202120222023 营业收入归母净利润 营收-同比归母净利润-同比 150 100 50 0 -50 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，华源证券研究资料来源：Wind，华源证券研究 2.创新重塑，聚焦三大核心赛道 积极布局高成长赛道，研发投入逐年增长。2020年新管理层完成交接，新团队开始对公司进行优化升级，2021年提出“创新重塑医疗器械”新战略，在传统血压监测、手术器械等基石业务基础上，积极布局成长性业务，开始重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心成长性赛道，同时加大研发投入力度，2019-2023年研发费用CAGR为21%，2023年研发费用率约为6.3%。 图4：鱼跃医疗研发费用及研发费用率情况 68 57 6 45 34 23 2 11 00 201820192020202120222023 研发费用（亿元）研发费用率（%） 资料来源：Wind，华源证券研究 2.1呼吸与制氧 呼吸制氧业务产品多样，疫情期间快速放量。公司的呼吸与制氧业务板块主要包括呼吸机、制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪、雾化器等，其中呼吸机和制氧机是该板块的核心产品，应用场景多元。公司的呼吸机主要分为正压呼吸机和双水平正压呼吸机，适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停等人群。制氧机型号多样，适用于呼吸衰竭、严重缺氧患者，帮 助改善低氧血症、提高心肺功能，也同样适用于保健人群。从收入来看，2023年呼吸制氧板块收入达到33.71亿（YOY+50.55%），预计是由于管控放开带来的护理需求增加。毛利率水平较为稳定，保持在55%左右。 图5：公司呼吸治疗解决方案产品矩阵 资料来源：公司官网，华源证券研究 图6：鱼跃医疗呼吸治疗解决方案收入及增速（亿元，%）图7：鱼跃医疗呼吸治疗解决方案毛利率情况（%） 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2020202120222023 60%60 50% 40%50 30%40 20% 10%30 0% -10%20 -20%10 0 呼吸治疗解决方