货币供应量不少，利率期限结构有待修复

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年5月12日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 货币供应量不少，利率期限结构有待修复 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《通胀弱回升，有效需求有待进一步释放》-2024.05.12 核心观点 （1）与央行2023年四季度货币政策执行报告相比，本次报告对经济形势研判相对中性，外部环境不确定性有所抬升，但风险整体相对可控。 （2）货币政策总基调：“当前货币存量已经不少了”，“不是货币供给不够”，稳健货币政策或向高质量发展倾斜，重点是盘活存量资产，放开货币总闸门概率较低。 在短期稳增长目标压力不大的背景下，货币政策重点或会向高质量发展适度倾斜，稳健的货币政策仍会保持连续性、稳定性，但重点或侧重于盘活存量资产，而非增大刺激力度，放开货币总闸门和大放水的概率较低。 （3）谨慎看待降息。对金融市场而言，降息或仅是为了平滑短期内长期国债收益率快速大幅上涨；对实体经济来说，结构性降息更有可能。 4月以来，央行三次发声，强调关注长端利率风险，本次报告中 通过专栏“专栏4如何看待当前长期国债收益率”，主因仍是长期国债利率与经济基本面短期内有所背离，债券期限结构偏离宏观基本面。随着特别国债和专项债发行加快，若短期内长期国债收益率快速大幅上行，央行或通过适度降息，平滑长期国债收益率上行速度，避免短期内长期国债收益率过快上升冲击金融市场。若短期内长期国债收益率并未快速大幅上行，仅是温和上涨，央行降息必要性有所下降，且降息反而会增大人民币汇率贬值压力。若降息仅是为了打压短期利率，意图抬升国债收益率曲线陡峭程度，政策意图或并不一定能实现，因为降息会同时压低短端和长端国债收益率，同时亦会增大人民币汇率贬值压力。另外，基于实体经济调结构考虑，央行亦有可能采取非 对称性叠加专项降息的组合。 （4）消化存量房产是延续中央政治局会议提法，目前央行并未展现出“放水”配合的意图。 本次报告再提“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，促进房地产市场平稳健康发展”，是延续4月中央政治局会议提法，但与以往不同的是，目前对于房地产的需求端，仍未释放出较为明确的类似“棚改”的抓手。若将政府收购看作“棚改”，则需看到政府大规模发债的许可与意图。因此，在没有对等抓手的提出下，期待央行另辟蹊径的超常规货币政策配合，仍不现实。而不难发现的是，无论是2015年，还是2021年，房地产的需求端大幅回升，均离不开货币政策开闸配合。若央行不放开货币总闸门予以配合，当前各个城市仅是通过取消限购或进一步优化限购政策，而不再考虑城市间存在“虹吸效应”，以消化存量房地产，短期房地产市场快速大幅回暖的概率较低，亦会存在城市间分化，结果即重托底，非刺激。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1经济形势研判：中性，外部环境不确定性有所提高5 2货币政策总基调：“当前货币存量已经不少了”，“不是货币供给不够”，稳健货币政策或向高质量发展倾斜，重点是盘活存量资产，放开货币总闸门概率较低5 3谨慎看待降息，对金融市场而言，降息或仅是为了平滑短期内长期国债收益率快速大幅上涨；对实体经济来说，结构性降息更有可能7 4消化存量房产或延续中央政治局会议提法，目前央行并未展现出“放水”配合的意图8 风险提示9 图表目录 图表1：2024年一季度中国货币政策执行报告与2023年四季度中国货币政策执行报告核心要点对比.9 1经济形势研判：中性，外部环境不确定性有所提高 与央行2023年四季度货币政策执行报告相比，本次报告对经济形势研判相对中性，外部环境不确定性有所抬升，报告中新增“经济全球化面临考验”“发达经济体高通胀粘性较强、降息时点后移”。 我们理解，前者主要是因近期美国、欧盟与中国贸易摩擦有所升温，如欧盟对中国电动汽车发起反补贴调查，拜登政府亦宣布将对我国汽车采取一场“前所未有”的行动，根据5月9日路透社报道，美国总统拜登最快将于下周宣布针对中国包括电动汽车在内的战略部门征收新的关税，具体领域还将包括半导体和太阳能设备。此外，美方以所谓涉军、涉俄等为由，频繁将我国实体列入出口管制“实体清单”，5月10日新增37家我国实体列入出口管制“实体清单”。后者或主要是指美国通胀保持高粘性，降息时点延后，后续若英国、欧洲央行、加拿大6月降息预期兑现，或仍会推升美元指数，引起全球金融市场震荡。 鉴于当前出口是我国经济增长的主要经济拉动力之一，外需不确定性增大，或对我国经济修复产生一定负向冲击。但我们认为，短期外部环境不确定性增大的影响相对有限，出口韧性仍在（详见报告《出口增速持平全年增速预期，短期出口韧性仍在》）。 2货币政策总基调：“当前货币存量已经不少了”，“不是货币供给不够”，稳健货币政策或向高质量发展倾斜，重点是盘活存量资产，放开货币总闸门概率较低 在短期稳增长目标压力不大的背景下，货币政策重点或会向高质量发展适度倾斜，稳健的货币政策仍会保持连续性、稳定性，但重点或侧重于盘活存量资产，而非增大刺激力度，放开货币总闸门和大放水的概率较低。相较2023年四季度货币政策执行报告，本次报告在货币政策总基调方面淡化了对经济增长目标的描述，由“持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增 长”向“加大对实体经济支持力度，切实巩固和增强经济回升向好态势”转变。 我们理解：（1）实现全年经济增长压力有所放缓，短期稳增长压力不大。2024年一季度实现了良好开局，实际经济增长5.3%，好于预期，亦好于全年经济增长目标，这为实现全年经济增长预期目标打下了良好基础。4月中共中央政治局会议积极肯定了一季度经济。考虑年内出口增速韧性较强，一季度并未透支全年出口增长动能，未来出口同比增速有望维持在1.5-1.8%水平，仍将是拉动经济增长的主要拉动力之一（详见报告《出口增速持平全年增速预期，短期出口韧性仍在》）。二季度，出口韧性仍在，以旧换新、大规模设备更新改造政策持续推进落地，政策效果有望逐步显现，以及房地产融资协调机制推进等，内外需同频共振，拉动经济修复，预计二季度经济增速有望实现5.5%水平。三季度，由于专项债发行进度相对靠后，1万亿特别国债尚未正式发行，这为三季度经济增长预留了政策空间，预计5月和6月发行节奏将提速，对三季度经济增长形成有效支撑。若二季度出口增速并未透支全年出口动能，预计三季度经济增速有望实现5%水平。在以上基础上，四季度经济增速实现4.5%增速，则可实现全年经济增长预期目标。 （2）统筹考虑短期稳增长与长期高质量发展目标，短期实现稳增长目标压力不大，则货币政策或会适度向高质量发展倾斜，稳增长调结构并重推进，而过度宽松货币政策环境则不利于经济结构调整，短期放开货币政策总闸门概率较低，货币政策大放水概率不大，重点是盘活存量资产。 高质量发展背后是我国经济增长动能切换，从要素驱动、投资驱动向创新驱动转变，亦是我国经济结构调整过程，从高度依赖信贷资金的重工业向以创新为驱动的创新型、高科技企业转变，核心是资源配置再优化。若宽松货币政策过度宽松，不利于资金从低效率地区或行业（如产能过剩）退出，流向高效率地区或行业，抑制资源优化配置，进而不利于高质量发展推进。 当前我国货币供给量已经较为充足，本次报告在“专栏2：从存贷款结构分布看资金流向”中明确指出“当前货币存量已经不少了”，在“中国宏观经济金融展望中”亦明确指出“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、 供求失衡，而不是货币供给不够”。因此，短期放开货币政策总闸门的概率不高，重点是盘活存量资产，避免资金沉淀。 3谨慎看待降息，对金融市场而言，降息或仅是为了平滑短期内长期国债收益率快速大幅上涨；对实体经济来说，结构性降息更有可能 4月以来，央行三次发声，强调关注长端利率风险，本次报告中通过专栏 “专栏4如何看待当前长期国债收益率”，主因仍是近期长期国债利率与经济基本面背离。报告强调了，我国经济长期向好的基本面没有改变，支撑长期国债收益率总体运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，但市场缺乏安全资产，市场资产配置需求增加，导致长期国债收益率下行。 我们理解，（1）长期国债利率与经济基本面短期内有所背离，债券期限结构偏离宏观基本面。一是长端国债收益率持续回落，国债收益率曲线走平，不能匹配我国经济数据的复苏，易扭曲资产定价；二是我国长期国债利率持续下行，中美两国负利率差进一步扩大，会导致人民币汇率存在贬值压力；三是在“资产荒”背景下，金融机构追逐配置相对安全资产，同时受限于负债端成本压力，为追求收益与成本平衡，或加杠杆、拉长久期配置国债，这或提升资产负债表的脆弱性。如果基准利率快速反弹，容易导致金融机构资产负债表未实现损益增大。在央行相关负责人接受《金融时报》采访中，亦提及了美国硅谷银行案例。 （2）特别国债发行，或是央行调整利率期限结构的一种方式，同时预警央行的施政态度。目前因“资产荒”原因，长期国债收益率走低。若长期国债供给增加，则会引导长端利率回升。报告亦强调“今年财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快，债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。”。特别国债和专项债发行节奏有望提速，如财政部5月13日召开超长期特别国债发行动员部署会议。因此，我们理解央行多次提及长期国债风险，亦或是进行利率期限结构的预期管理，避免冲击金融机构资产负债表。央行2023年四季度货币政策执行报告 中有提及“保障政府债券顺利发行，引导金融机构加强流动性风险管理”，亦体现了央行进行预期管理的意图。 （3）谨慎看待降息，对金融市场而言，降息或仅是平滑短期长期国债收益率快速大幅上涨；对实体经济来说，结构性降息更有可能。随着特别国债和专项债发行节奏提速，长期国债收益率或将逐步回升，国债收益率曲线或将走陡，这与我国经济向好的态势将更加匹配，意味着央行降息干预的必要性有所下降。随着特别国债和专项债发行加快，若短期内长期国债收益率快速大幅上行，央行或通过适度降息，平滑长期国债收益率上行速度，避免短期过快上升冲击金融市场，此时因国债收益率快速上升，中美国债收益率负利率差收窄，降息反不会引起人民币汇率贬值压力。若短期内长期国债收益率并未快速大幅上行，仅是温和上涨，央行降息必要性有所下降，降息反而会增大人民币汇率贬值压力。若降息仅是为了打压短期利率，意图抬升国债收益率曲线陡峭程度，政策意图或并不一定能实现，因为降息会同时压低短端和长端国债收益率，同时亦会增大人民币汇率贬值压力。另外，基于实体经济调结构考虑，央行亦有可能采取非对称性叠加专项降息的组合。 4消化存量房产或延续中央政治局会议提法，目前央行并未展现出“放水”配合的意图 参考历史，2015年中央经济工作会议提出“化解房地产库存”，2016年央行一季度货币政策执行报告亦提及“围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，转变信贷政策实施方式，提升信贷政策执行力和导向力”，虽然2016年央行仅降准一次，下调存款准备金率0.5个百分点，且未降息，但央行启动了配合棚改的PSL。而本次报告再提“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，促进房地产市场平稳健康发展”，同样是延续4月中央政治局会议提法，但本次不同的是，目前对于房地产的需求端，仍未释放出较为明确的类似“棚改”的抓手。若将政府收购看作“棚改”，则需看到政府大规模发债的许可与意图。因此，在没有对等抓手的提出下，期待央行另辟蹊径的超常规货币政策配合，仍不现实。而不难发现的是，无论是2015年，还是2021年，房地产的 需求端大幅回升，均离不开货币政策开闸配合。若央行不放开货币总闸门予以配合，当前各个城市仅是通过取消限购或进一步优化限购政策，而不再考虑城市间存在“虹吸