经营稳健，新项目有序推进支撑未来发展

2024年05月13日 公司研究●证券研究报告 万华化学（600309.SH） 公司快报 经营稳健，新项目有序推进支撑未来发展投资要点事件：万华化学发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营收1753.61亿元，同比增长5.92%；归母净利润168.16亿元，同比增长3.59%；扣非归母净利润164.39亿元，同比增长4.06%；毛利率16.79%，同比提升0.22pct。 2024Q1实现营收461.61亿元，同比增长10.07%，环比增长7.84%；归母净利润41.57亿元，同比增长2.57%，环比增长1.09%；扣非归母净利润41.27亿元，同比增长3.47%，环比增长2.90%；毛利率17.63%，同比提升0.1pct，环比提升0.77pct。公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币1.625元（含税），全年分红总金额达到51.02亿元，现金分红总额占2023年归母净利润的30.34%。 产销双增，景气下行期展现经营韧性。近年受国际环境和世界经济低迷的影响，石化行业效益全面下滑，但公司通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，产销能力双增。2023年公司业绩稳步增长。分产品来看，2023年公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为673.86、693.28、238.36亿元，同比变化7.14%、-0.44%、18.45%；产量分别为499、475、165万吨，同比变化19.78%、5.66%、67.42%；销量分别为489、472、159万吨，同比变化16.93%、4.02%、67.84%；毛利率分别为27.69%、3.51%、21.42%，同比提升3.24pct、减少0.23pct、减少6.21pct。2024Q1公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为175.02、185.14、61.05亿元，同比变化11.51%、1.80%、14.35%，环比变化1.14%、6.03%、-2.21%；产量分别为136、139、47万吨，同比变化17.24%、17.80%、23.68%，环比变化1.49%、1.46%、0.00%；聚氨酯系列产品、精细化工品及新材料系列产品销量分别为131、44万吨，同比变化18.02%、25.71%，环比变化0.77%、4.76%。根据百川盈孚数据，2024年Q1纯MDI、聚合MDI市场均价分别为20256、16147元/吨，同比变化7.77%、3.71%，环比变化-2.92%、3.02%。新项目持续推进，化工龙头稳步成长。公司目前已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群，通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，公司持续快速发展。产能方面，公司在聚氨酯方面设计产能为516万吨/年，其中包括MDI项目310万吨/年、TDI项目95万吨/年、聚醚项目111万吨/年，截止2023年末产能利用率达98%，公司是目前全球最大的MDI和TDI供应商；石化业务板块，公司目前拥有一套75万吨/年的PO/AE一体化装置和100万吨/年的乙烯装置，产能利用率均超90%；精细化工品及新材料业务板块，公司目前拥有设计产能为48万吨/年的PC项目和16万吨 /年的PMMA项目，截止2023年年末产能利用率分别为76%、64%。2024年，公司福建MDI装置将通过技术改造，在现有基础上，将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，将TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年，进一步提升公司聚氨酯业务板块生产能力；石化业务板块，2024年3月9日公司120万吨/年乙烯项目开正式开工，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE） 基础化工|聚氨酯Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-05-10)90.22元交易数据总市值（百万元）283,267.94流通市值（百万元）283,267.94总股本（百万股）3,139.75 流通股本（百万股）3,139.75 12个月价格区间96.90/69.96 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益1.2914.3913.64绝对收益6.7723.346.75 分析师骆红永 SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn 相关报告 装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置，将进一步增强公司未来石化板块的整合利用能力；精细化工品及新材料业务板块，公司持续突破高端化工新材料及解决方案，自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺装置一次性开车成功，各项指标行业领先。卡波姆一次性开车成功。医疗用PMMA新产品开发成功，形成销量。XLPE、MS树脂等中试开车，为工业化做好储备。 投资建议：万华化学为化工行业龙头，聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产品不断延伸，受宏观经济企稳复苏业绩有望上行。预计公司2024-2026年收入分别为2038.96/2301.45/2539.99亿元，同比增长16.3%/12.9%/10.4%，归母净利润分别为201.82/240.06/271.88亿元，同比增长20.0%/18.9%/13.3%，对应PE分别为14.0x/11.8x/10.4x；首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 165,565 175,361 203,896 230,145 253,999 YoY(%) 13.8 5.9 16.3 12.9 10.4 归母净利润(百万元) 16,234 16,816 20,182 24,006 27,188 YoY(%) -34.1 3.6 20.0 18.9 13.3 毛利率(%) 16.6 16.8 18.1 18.6 18.8 EPS(摊薄/元) 5.17 5.36 6.43 7.65 8.66 ROE(%) 21.0 19.4 19.7 19.8 19.0 P/E(倍) 17.4 16.8 14.0 11.8 10.4 P/B(倍) 3.7 3.2 2.7 2.3 2.0 净利率(%) 9.8 9.6 9.9 10.4 10.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测及业务分拆 聚氨酯系列：福建MDI和TDI投产爬坡，聚氨酯系列产销稳步增长，价格和毛利率随经济复苏稳中有增，预计2024-2026年收入分别为754.00/836.00/899.00亿元，毛利率分别为29.66%/29.93%/30.00%。 石化系列：乙烯二期项目投产贡献增量，原料价格企稳叠加产品结构变化，价格和毛利率提升，预计2024-2026年收入分别为765.00/821.50/896.00亿元，毛利率分别为4.00%/4.19%/4.38%。 精细化学品及新材料系列：后续尼龙、柠檬醛等高附加值产品陆续投产放量，盈利能力稳步提升，预计2024-2026年收入分别为360.00/476.00/572.00亿元，毛利率分别为22.22%/22.50%/22.73%。 表1：公司业务分拆和预测 万华化学合计 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 165565.48 175360.94 203895.66 230145.45 253999.31 YoY(%) 13.76% 5.92% 16.27% 12.87% 10.36% 毛利率(%) 16.57% 16.79% 18.12% 18.63% 18.78% 聚氨酯系列收入（百万元） 62895.63 67386.16 75400.00 83600.00 89900.00 YoY(%) 3.97% 7.14% 11.89% 10.88% 7.54% 毛利率(%) 24.45% 27.69% 29.66% 29.93% 30.00% 石化系列收入（百万元） 69635.16 69327.92 76500.00 82150.00 89600.00 YoY(%) 13.40% -0.44% 10.35% 7.39% 9.07% 毛利率(%) 3.74% 3.51% 4.00% 4.19% 4.38% 精细化学品及新材料系列收入（百万元） 20124.16 23836.06 36000.00 47600.00 57200.00 YoY(%) 30.14% 18.44% 51.03% 32.22% 20.17% 毛利率(%) 27.63% 21.42% 22.22% 22.50% 22.73% 其他收入（百万元） 12910.53 14810.80 15995.66 16795.45 17299.31 YoY(%) 57.98% 14.72% 8.00% 5.00% 3.00% 毛利率(%) 30.14% 21.82% 22.00% 22.00% 22.00% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、估值对比 我们选择化工行业龙头华鲁恒升、扬农化工、新和成作为可比公司，2024-2026可比公司平均PE分别为15.0x/12.5x/11.0x，万华化学对应PE分别为14.0x/11.8x/10.4x。万华化学聚氨酯地位稳固，稳步扩产强化规模和成本优势，石化系列、精细化学品和新材料业务不断延伸驱动成长，经济复苏带动景气上行，当前估值较有吸引力。 证券代码 证券简称 收盘价 （元） 总市值 （亿元） 2024E EPS 2025E 2026E PE 2024E2025E2026E 表2：可比公司情况 600426.SH华鲁恒升30.556492.252.703.0013.611.310.2 600486.SH扬农化工65.232654.094.905.5616.013.311.7 002001.SZ新和成19.816121.271.531.7715.612.911.2 平均值15.012.511.0 600309.SH万华化学90.222,8336.437.658.6614.011.810.4 资料来源：数据截止2024年5月12日，wind（可比公司采用wind一致预期）,华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 51532 61864 68332 82450 100870 营业收入 165565 175361 203896 230145 253999 现金 18989 23710 29030 34954 42768 营业成本 138132 145926 166957 187270 206303 应收票据及应收账款 9060 9144 9392 12527 14932 营业税金及附加 913 960 1337 1357 1489 预付账款 1277 2203 2328 2786 3191 营业费用 1153 1346 1631 1841 2032 存货 18185 20650 21089 25729 33215 管理费用 1966 2450 2855 3222 3556 其他流动资产 4021 6157 6494 6454 6764 研发费用 3420 4081 4690 5063 5334 非流动资产 149311 191176 213951 241110 265348 财务费用 1235 1676 2053 2556 2845 长期投资 6229 7046 8363 9680 10997 资产减值损失 -256 -178 -991 -925 -727 固定资产 78558 98764 117432 139257 159359 公允价值变动收益 173 82 64 81 1