深度研究报告：本土临床CRO领跑者，有望充分受益行业走向量价双升

泰格医药全面发展竞争力强劲：1、覆盖研发全产业链，提供一体化研发解决方案，且项目经验丰富；2、拥有全球同步运营和管理能力，与全球研究机构广泛的合作网络；3、卓越的质量标准和项目交付能力；4、广泛、优质且忠诚的客户基础。多业务协同护城河高筑：临床试验技术服务为公司核心业务，临床试验相关服务和实验室服务几大业务发展潜力巨大且与临床试验技术服务协同。 泰格医药有望充分受益行业走向量价双升。 海外投融资环境已展现出好转趋势，而越来越多海外药企有望在中国开展临床试验。国产创新药发展势头持续向好，国内医药市场环境也在改善，投融资环境有望企稳回升，海外授权和收购不断为行业资本注入新动力，国内政策也在大力支持创新药发展，产业链需求有望转暖。 公司有望做好连接中国和全球临床研究市场之间的桥梁，在国内药企国内临床市场、国内药企海外临床市场、海外药企国内临床市场和海外药企海外临床市场这四个市场大有作为。 1、国内药企国内临床恢复潜力大，Biotech弹性更大。泰格医药是本土临床CRO绝对龙头，经验丰富，在临床试验几大主要参与方有非常好基础，也有很好的国内客户基础。 2、国内药企也在走出去，而泰格也是国内药企走出去优选的中国本土临床CRO，国内药企出海有望带动公司海外业务拓展，加速提升公司全球服务能力实现正循环。 3、海外药企引进来：公司深耕多年，同时，每一次这类项目的承接，都是让海外药企提升对公司信任的绝佳机会。 4、海外客户海外项目：公司伴随国内药企走出去提升自身全球服务能力和不断助力海外药企引进来提升客户信任度有望形成合力，助力公司争取海外客户海外项目。 投资建议：我们预计公司24-26年收入分别为83.2、94.3、107.5亿元，同比增长12.7%、13.4%、14.0%，归母净利润分别为17.05、20.18、24.26亿元，同比变动-15.8%、+18.3%、+20.2%，EPS为1.95、2.31、2.78元。泰格医药作为本土临床CRO领跑者，全面发展竞争力强劲，有望充分受益行业走向量价双升，根据现金流折现估值法，给予公司整体估值650亿元，对应目标价75元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、需求回暖节奏较慢；2、行业竞争加剧；3、海外市场开拓受地缘影响。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 复盘泰格医药发展历程，分为四个阶段，分析各个阶段临床CRO行业和公司发展情况，并对当下泰格医药业务和能力进行全面剖析。 将全球临床CRO分为四大部分，分析泰格医药在各大市场的发展潜力。 投资逻辑 泰格医药全球发展竞争力强劲、多业务协同护城河高筑。公司有望充分受益行业走向量价双升。行业方面：海外投融资环境已展现出好转趋势，而越来越多海外药企有望在中国开展临床试验。国产创新药发展势头持续向好，国内医药市场环境也在改善，产业链需求有望转暖。公司方面：公司有望做好连接中国和全球临床研究市场之间的桥梁，在国内药企国内临床市场、国内药企海外临床市场、海外药企国内临床市场和海外药企海外临床市场这四个市场大有作为。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司24-26年收入分别为83.2、94.3、107.5亿元，同比增长12.7%、13.4%、14.0%，归母净利润分别为17.05、20.18、24.26亿元，同比变动-15.8%、+18.3%、+20.2%，EPS为1.95、2.31、2.78元。泰格医药作为本土临床CRO领跑者，全面发展竞争力强劲，有望充分受益行业走向量价双升，根据现金流折现估值法，给予公司整体估值650亿元，对应目标价75元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、需求回暖节奏较慢；2、行业竞争加剧；3、海外市场开拓受地缘影响。 一、复盘过去：泰格医药发展四部曲，本土临床CRO领跑者 泰格医药成立于2004年，通过二十年时间，经过四个发展阶段，成为行业领先的一体化生物医药研发服务平台，为全球制药和医疗器械行业提供跨越全周期的创新研发解决方案。 图表1泰格医药发展历程及不同业务/不同市场收入（亿元） （一）2004-2008年：临床试验技术服务起家，业务能力快速建设 21世纪初，本土CRO公司相继成立，CRO行业逐渐兴起。泰格医药2004年成立，以临床试验技术服务起家。 迅速提升专业能力：参照罗氏操作规程（SOP），遵循“没有记录，就没有发生”的临床监察标准，逐步推进临床试验。 建设国内网络渠道：2004年在杭州成立并先后在上海、北京、重庆、广州设立服务网点，形成基本组织架构；2005年增设西安服务网点；2006年成立上海泰格，增设成都、南京服务网点；2007年增设长沙、沈阳、武汉服务网点；2008年增设济南、天津、哈尔滨、福州服务网点。在多个城市设立服务网点，一方面能够满足客户在全国开展临床研究的需要，特别是大型的多中心临床试验，另一方面有助于在全国范围内拓展潜在客户。 截至2008年末，公司员工人数提升至134人。 （二）2009-2012年：实力壮大，客户资源提升 初步形成国内综合型临床CRO企业：2009年收购美斯达（定位欧美数据统计分析业务），2010年成立嘉兴泰格（定位数据管理与国内/亚太统计分析业务）；2011年成立杭州思默，提供临床试验现场管理服务。至此，泰格医药初步形成临床试验技术服务、临床试验相关服务两条业务线，成为国内综合型临床CRO企业。 持续快速扩充国内网络渠道：2009年增设郑州、长春、温州、昆明、青岛服务网点；2010年增设南宁、苏州服务网点；2011年成立广州泰格、香港泰格，增设十堰、扬州、无锡等15个服务网点；2012年增设合肥、宁波和台湾服务网点。截至2011年末，泰格医药与390家临床试验机构开展合作，截至2012年末，泰格医药在国内40+个主要城市设有服务网点，拥有692人的专业服务团队，核心团队成员主要来自跨国药企或国内领先药企的药物研发部门，同时管理团队（经理级别及以上）极其稳定，2009-2011年间仅有两名员工离职。 泰格医药服务能力、服务质量再上一层楼。 彼时我国药企绝大多数是仿制药厂商，整体新药研究水平较低。为实现经济战略转型，落实《国家中长期科学和技术发展纲要》，2008年国务院批准“重大新药创制”科技重大专项实施方案，“十一五”期间专项资金达到168亿元。受政策支持、资金扶持和国内医药市场环境变化，我国药企开始重视创新药研究，新药研发投入逐年增加，并出现一批以创新药研发为主要经营目的的企业，但总体研究水平与跨国药企还存在较大差距。 恰逢金融危机影响下，跨国药企研发重心向亚太地区战略转移，越来越多企业希望尽快在中国上市新药，而我国《药品注册管理办法》规定，要在中国上市药品必须在国内进行临床试验。与GlobalCRO相比，泰格医药具备明显的价格优势；与其他本土CRO相比，泰格医药是为数不多的能够进行国际多中心试验的本土CRO企业之一，完美契合国外客户进入中国市场时对质量标准和成本因素的双重需求。 图表2 2009-2012年我国开展的临床研究具体结构 该阶段我国开展的临床研究主要分三部分：国内药企注册临床试验、进口注册临床试验、国际多中心临床试验，其中国内药企注册临床试验占比最多（且以仿制药临床试验为主）、国际多中心临床试验占比最少。 国内药企注册临床试验市场：2008-2010年泰格医药在中国临床试验CRO市场占有率分别为0.9%、1.5%、2.2%，从绝对值来看并不占优，原因在于本土大多数中小CRO只进行国内药企仿制药报批注册业务，门槛较低但市场容量较大。而公司业务以承接创新药为主要方向，自成立到2011年末公司全部160家国内客户295个临床试验项目中创新药项目数量为93个（占比31.53%）。截至2011年末公司参与了25个新化学单体和10个新生物制品的临床试验，已完成4个创新药临床研究，其中包括抗肿瘤1.1类新药“凯美纳”和抗高血压1.1类新药“艾力沙坦”等。2010年度中国制药工业百强榜前10名药企中6家是公司客户。 图表3中国临床试验CRO市场规模及泰格医药市场占有率 进口注册与国际多中心临床试验市场：泰格医药逐渐与阿斯利康等跨国药企建立长期合作，并在其背书下实现正向循环，公司客户资源也随之迅速提升。截至2011年末公司已完成和正在提供服务的国外医药客户及其在华企业共计144家，进口药相关临床试验项目共计654个，累计参与29项国际多中心研究和33项国际多中心试验批件注册申请。 2010年全球前20大制药企业有15家是公司客户，全球前10大生物制药企业有8家是公司客户。公司前五大收入客户也逐渐被跨国药企中国区分公司甚至跨国药企占据。 另外2010年公司与日本武田制药株式会社全资子公司新加坡武田临床研究有限公司签署合同，帮助其在中国大陆、中国香港和中国台湾开展国际多中心试验，这是公司首次全权主导在三个地区同时执行的国际多中心试验服务。 图表4泰格医药进口注册与国际多中心临床试验承接情况（自公司成立至2011年末） 国内创新药临床研究和国际多中心试验因其均属创新性研究，覆盖的临床研究机构范围广、数量多，对参与研究的CRO服务水平有很高要求，其中国际多中心试验更是代表药物临床试验开展的最高要求。泰格医药在这两个领域的参与项目和已完成项目均处于本土临床试验CRO前列。 泰格医药新增合同签订金额快速提升，带动公司收入迅速提升。另外公司主动向优质客户的大项目侧重，新增合同平均签订金额不断创新高，公司客户结构也大幅调整，逐步向以国内外资客户和国外为主的中高端客户转变。这一转变，也带来了公司毛利率、净利率的跨越式发展，扣非净利润进一步攀升。 图表5泰格医药合同签订情况 图表6泰格医药业绩情况 （三）2013-2019年：业务版图快速扩张，把握发展机遇实现腾飞 1、公司业务版图快速扩张 泰格医药2012年成功于深交所创业板上市，在资本助力下，通过自建或收购，公司业务版图快速扩张，全球网络加速布局。 业务版图快速扩张：通过自建或收购拓展/延伸产业链，补全临床试验技术服务和临床试验相关服务（临床试验技术服务：第三方稽查与培训、药物警戒、医学翻译；临床试验相关服务：医学影像），2014年收购方达医药向临床前服务纵向延伸，2017年收购捷通泰瑞向医疗器械临床CRO横向拓展。 全球网络加速布局：国内网络渠道进一步扩充，截至2019年末，公司已有123个国内服务网点（含中国香港、中国台湾），覆盖全国800多家药物临床试验机构。海外网络加速布局，2013年通过自建或收购先后在澳大利亚、韩国、新加坡、马来西亚、加拿大、美国等地设立分支机构；2015年收购韩国较大规模的临床CRO公司DreamCIS；2016年成立印度泰格；2017年成立瑞士泰格；2018年收购罗马尼亚Opera。截至2019年末，公司在亚太、北美、欧洲等地区的10个国家设立海外子公司。 图表7泰格医药业务版图（截至2019年末） 2、中国临床CRO行业需求旺盛的同时对质量要求更高 进口药物临床CRO需求调整后迎来飞升 2014年CDE逐步开始对外资药进口注册实施“三报三批”，即在国内完成国际多中心临床的进口药在国内注册申报时必须增加一道申报程序（申请时间约2年），进口药申报节奏整体往后挪2年。政策影响下，进口临床申请项目数量有所减少，但经2年左右时间调整，审批节奏恢复正常。 2017年中国正式加入ICH，成为其全球第8个监管机构成员，临床试验监管逐渐与国际接轨。2017年10月NMPA公布《关于调整进口药品注册管理有关事项的决定》，对进口药品注册管理有关事项进行调整，鼓励国外在研新药在国内同步开展临床试验，国际临床试验项目逐渐向中国转移。 图表8中国进口药IND和中国国际多中心临床试验承接情况 国产创新药及产业链短期阵痛后迎来崛起大时代 2014年前后几年中国医药研发投入年复合增速高达30%。但当时我国临床研究领域存在诸如研究质量不高、研究能力不足、研究行为不规范甚至弄虚作假的现象。在此背景下，监管重要