依然结构为王：方向别选错了

2024年05月12日依然结构为王：方向别选错了 证券研究报告 报告摘要： 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 五一节后第一周沪指收于3155点，全A成交量维持在9000亿附近。430政治局会议前后，市场偏向积极的意愿似乎愈发明显，生怕犹犹豫豫而错过一波技术性牛市的来临，而这个问题对于港股参与者则显得更加迫切。在此，我们维持认为：1、眼下基于技术性反弹的预期可以有，大盘指数“红五月”的信仰也可以有，但依然维持大基调：“亢奋大可不必”；2、市场底色依然是震荡市，反转的迹象至少截止目前并不明确，结构依然是最重要的，重返大盘股：大盘价值高股息+大盘成长出海；3、在政策层面，更重要的信号可能需要留待7月三中全会作验证。在此之前，大盘下跌风险不大，但从近期基本数据（社融、出口、通胀等）评估，430前后市场的起涨主要因素应该是情绪。 黄玮宗联系人SAC执业证书编号：S1450123070007huangwz1@essence.com.cn 相关报告 价值派眼中的基本面——基于A股财报的五大重要观察2024-05-08时代的召唤：重返大盘股——中国股市记忆第四期2024-05-08春雷一声震天响——4月政治局会议解读2024-05-01亢奋？大可不必2024-04-28透视A股：Q1基金季报点评2024-04-23 在大盘指数层面，当前进入到“强预期、弱现实”阶段，市场会在强预期的牵引下出现“小激动”，也会在弱现实面前在此回归冷静。4月人民币贷款增加0.73万亿元，社会融资规模减少1987亿元，存量增速回落至8.3%，4月末广义货币(M2)同比增长7.2%，狭义货币(M1)同比下降1.4%，M2-M1差值进一步扩大。值得注意的的是M1走弱的重要原因是与《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》导致存款转理财相关。而社融与信贷问题，结合央行在货币政策例会中的表述可以通过经济结构转型，减少资金空转沉淀，大力发展直接融资，使得中长期“信贷总量增速放缓”得以解释。但客观而言，边际上短期4月作为传统的“信贷小月”，居民需求和企业需求呈现出的孱弱问题依然不容小觑，我们的核心观察是财政政策在经济治理中的影响在增强，目前政府债发行不能有效对冲企业下滑，后续要靠前发力。从定价逻辑层面上，我们会发现基本面上当社融增速开始换挡，M1增速与大盘的相关性逐步减弱，那么我们的观察视角只能回归至通胀-利率框架，PPI或许是少数依然对A股有持续指导性意义的指标。在强预期层面，近期最积极的是以北向资金为代表的外资，但由于后续无法检测到高频数据，值得注意的是相比北向资金，FDI（外商直接投资）是更为合理的对于A股行情的中期预判指标。目前来看，4月份PPI同比下降2.5%，环比下降0.2%；3月FDI同比增速可以看出进一步下滑至-36.16%，这两个条件并不具备，当前市场底色依然是“震荡市”。 在结构层面，基于中期维度我们鲜明提出：具备价值偏好的监管行为将推动市场重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，对应中小盘更多体现基于新质生产力的产业配置价值和并购重组的事件驱动价值，主要集中在科创指数+AI产业领域。对于这个结论结合2023年年报和一季报基于高增长细分占比的观察，会发现当前高增长细分方向（净利润增速在30%以上的三级行业占所有三级行业的比例）占比进一步出现下滑，2024Q1进一步下行至25.66%，基于我们此前提出的配置框架来看，核心资产投资有效性＞景气投资有效性＞产业主题投资有效性，也就意味着大盘价值高股息+大盘成长出海定价将好于单纯的产业主题投资。 短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、轨交、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、煤炭和电力）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）；消费平替（国内景区）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................62.内部因素：4月经济数据维持弱复苏，政策效果待评估..........................22 图表目录 图1.本周低估值板块占优......................................................6图2.本周主要指数涨跌幅一览..................................................6图4.本周北向资金流入........................................................7图5.一季度的流入进程中，对半导体、白酒、银行、新能源等加仓较多..............7图7.历史上北向资金单日净流入超过100亿元后（2016年至今），市场以上涨为主....7图8.从历史复盘来看，FDI大幅流入的时候A股容易形成大beta....................8图9.当前全球资金对中国资产配置比例处于2012年以来最低水平...................8图10.当前高景气细分占比在25.66%，预示着大盘成长出海+大盘价值高股息仍然占优..9图11.全A两非盈利增速与PPI大致呈现正相关...................................9图12.全A两非ROE（TTM）与产成品存货正相关...................................9图13.中美库存周期当前处于低位，2024年存在共振向上的可能....................10图14.CRB指数与PPI具备明显较强正相关性.....................................10图15.全球经济周期向上的阶段有助于大盘风格的估值抬升........................10图16.当前大小盘分化相较去年已经有明显收敛趋势..............................11图17.2016-2017年中小盘在严监管下明显跑输市场...............................11图18.美元指数回落阶段，AH股溢价趋于收敛....................................12图19.可比公司视角下，港股公司的ROE水平略高于A股..........................12图20.恒生科技的净利润增速相对其他港股和A股指数明显占优....................13图21.本周H股高股息资产涨幅明显好于A股....................................14图22.年初以来高股息板块跑赢的四个阶段中，消费行业的比重逐步增加............15图23.年初至今深证红利和港股高股息逐步跑赢中证红利和上证红利................15图24.高股息策略战略价值在于利率中枢下移和不确定性提升......................16图25.高股息的超额收益和M2-M1的剪刀差有明确的相关关系......................16图26.大盘成长内部存在出海(外需)和内需的明显分化............................17图27.同花顺出海50指数本周继续创新高.......................................17图28.近期市场对于出海逻辑的定价是较为明显的：出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）.....................................................................18图29.2020年后大盘的走势逐渐与M1同比增速脱钩...............................19图30.近期全A估值中枢也和社融增速出现背离..................................19图31.货币的简单投放若不能形成M1，则已经不再能直接拉动通胀..................20图32.M2-M1的走阔对应资金空转现象的加剧，持续压低市场利率...................20图33.近期人民币兑美元汇率保持平稳..........................................21图34.4月新增人民币贷款同比小幅回升.........................................23图35.4月社融增速进一步探底.................................................23图36.M1增速转负，M2-M1剪刀差走阔..........................................24图37.4月PMI仍在扩张区间（%）..............................................24图38.4月服务业指数环比回落（%）............................................24图39.4月高技术制造业增长势头回落...........................................25图40.4月进出口均同比回升（%）..............................................25图41.4月出口数据汇总（%）..................................................25 图42.4月CPI分项数据同比上升（%）..........................................26图45.4月地产销售单月业绩规模继续维持低位（亿元）...........................27 五一节后第一周沪指收于3155点，全A成交量维持在9000亿附近。430政治局会议前后，市场偏向积极的意愿似乎愈发明显，生怕犹犹豫豫而错过一波技术性牛市的来临，而这个问题对于港股参与者则显得更加迫切。在此，我们维持认为：1、眼下基于技术性反弹的“小激动”可以有，大盘指数“红五月”的信仰也可以有，但依然维持大基调：“亢奋大可不必”；2、市场底色依然是震荡市，反转的迹象至少截止目前并不明确，结构依然是最重要的，重返大盘股：大盘价值高股息+大盘成长出海；3、在政策层面，更重要的信号可能需要留待7月三中全会作验证。在此之前，大盘下跌风险不大，但从近期基本数据评估（社融、出口、通胀等），430前后市场的起涨主要因素应该是情绪。 在大盘指数层面，当前进入到“强预期、弱现实”阶段，市场会在强预期的牵引下出现“小激动”，也会在弱现实面前在此回归冷静。从定价逻辑层面上，我们会发现基本面上当社融增速开始换挡，M1增速与大盘的相关性逐步减弱，那么我们的观察视角只能回归至通胀-利率框架，PPI或许是少数依然对A股有持续指导性意义的指标。在强预期层面，近期最积极的是以北向资金为代表的外资，但由于后续无法检测到高频数据，值得注意的是相比北向资金，FDI（外商直接投资）是更为合理的对于A股行情的中期预判指标。 1、弱现实的写照：4月人民币贷款增加0.73万亿元，社会融资规模减少1987亿元，存量增速回落至8.3%，4月末广义货币(M2)同比增长7.2%，狭义货币(M1)同比下降1.4%，M2-M1差值进一步扩大。值得注意的的是M1走弱的重要原因是与《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》导致存款转理财相关。而社融与信贷问题，结合央行在货币政策例会中的表述可以通过经济结构转型，减少资金空转沉淀，大力发展直接