依然结构为王：方向别选错了

相关报告价值派眼中的基本面——基 2024-05-08 于A股财报的五大重要观察时代的召唤：重返大盘股— 2024-05-08 —中国股市记忆第四期春雷一声震天响——4月政 2024-05-01 治局会议解读亢奋？大可不必 2024-04-28 透视A股：Q1基金季报点评 2024-04-23 五一节后第一周沪指收于3155点，全A成交量维持在9000亿附近。430政治局会议前后，市场偏向积极的意愿似乎愈发明显，生怕犹犹豫豫而错过一波技术性牛市的来临，而这个问题对于港股参与者则显得更加迫切。在此，我们维持认为：1、眼下基于技术性反弹的预期可以有，大盘指数“红五月”的信仰也可以有，但依然维持大基调：“亢奋大可不必”；2、市场底色依然是震荡市，反转的迹象至少截止目前并不明确，结构依然是最重要的，重返大盘股：大盘价值高股息+大盘成长出海；3、在政策层面，更重要的信号可能需要留待7月三中全会作验证。在此之前，大盘下跌风险不大，但从近期基本数据（社融、出口通胀等）评估，430前后市场的起涨主要因素应该是情绪。 在大盘指数层面，当前进入到“强预期、弱现实”阶段，市场会在强预期的牵引下出现“小激动”，也会在弱现实面前在此回归冷静。4月人民币贷款增加0.73万亿元，社会融资规模减少1987亿元，存量增速回落至8.3%，4月末广义货币(M2)同比增长7.2%，狭义货币(M1)同比下降1.4%，M2-M1差值进一步扩大。值得注意的的是M1走弱的重要原因是与《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》导致存款转理财相关。而社融与信贷问题，结合央行在货币政策例会中的表述可以通过经济结构转型，减少资金空转沉淀，大力发展直接融资，使得中长期“信贷总量增速放缓”得以解释。但客观而言，边际上短期4月作为传统的“信贷小月”，居民需求和企业需求呈现出的孱弱问题依然不容小觑，我们的核心观察是财政政策在经济治理中的影响在增强，目前政府债发行不能有效对冲企业下滑，后续要靠前发力。从定价逻辑层面上，我们会发现基本面上当社融增速开始换挡，M1增速与大盘的相关性逐步减弱，那么我们的观察视角只能回归至通胀-利率框架，PPI或许是少数依然对A股有持续指导性意义的指标。在强预期层面，近期最积极的是以北向资金为代表的外资，但由于后续无法检测到高频数据，值得注意的是相比北向资金，FDI（外商直接投资）是更为合理的对于A股行情的中期预判指标。目前来看，4月份PPI同比下降2.5%，环比下降0.2%；3月FDI同比增速可以看出进一步下滑至-36.16%，这两个条件并不具备，当前市场底色依然是“震荡市”。 在结构层面，基于中期维度我们鲜明提出：具备价值偏好的监管行为将推动市场重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，对应中小盘更多体现基于新质生产力的产业配置价值和并购重组的事件驱动价值，主要集中在科创指数+AI产业领域。对于这个结论结合2023年年报和一季报基于高增长细分占比的观察，会发现当前高增长细分方向（净利润增速在30%以上的三级行业占所有三级行业的比例）占比进一步出现下滑，2024Q1进一步下行至25.66%，基于我们此前提出的配置框架来看，核心资产投资有效性＞景气投资有效性＞产业主题投资有效性，也就意味着大盘价值高股息+大盘成长出海定价将好于单纯的产业主题投资。 短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、轨交、 跨境电商、智能物流）、高股息（能源、煤炭和电力）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）；消费平替（国内景区）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年05月12日 依然结构为王：方向别选错了 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：4月经济数据维持弱复苏，政策效果待评估22 图表目录 图1.本周低估值板块占优6 图2.本周主要指数涨跌幅一览6 图4.本周北向资金流入7 图5.一季度的流入进程中，对半导体、白酒、银行、新能源等加仓较多7 图7.历史上北向资金单日净流入超过100亿元后（2016年至今），市场以上涨为主7 图8.从历史复盘来看，FDI大幅流入的时候A股容易形成大beta8 图9.当前全球资金对中国资产配置比例处于2012年以来最低水平8 图10.当前高景气细分占比在25.66%，预示着大盘成长出海+大盘价值高股息仍然占优9 图11.全A两非盈利增速与PPI大致呈现正相关9 图12.全A两非ROE（TTM）与产成品存货正相关9 图13.中美库存周期当前处于低位，2024年存在共振向上的可能10 图14.CRB指数与PPI具备明显较强正相关性10 图15.全球经济周期向上的阶段有助于大盘风格的估值抬升10 图16.当前大小盘分化相较去年已经有明显收敛趋势11 图17.2016-2017年中小盘在严监管下明显跑输市场11 图18.美元指数回落阶段，AH股溢价趋于收敛12 图19.可比公司视角下，港股公司的ROE水平略高于A股12 图20.恒生科技的净利润增速相对其他港股和A股指数明显占优13 图21.本周H股高股息资产涨幅明显好于A股14 图22.年初以来高股息板块跑赢的四个阶段中，消费行业的比重逐步增加15 图23.年初至今深证红利和港股高股息逐步跑赢中证红利和上证红利15 图24.高股息策略战略价值在于利率中枢下移和不确定性提升16 图25.高股息的超额收益和M2-M1的剪刀差有明确的相关关系16 图26.大盘成长内部存在出海(外需)和内需的明显分化17 图27.同花顺出海50指数本周继续创新高17 图28.近期市场对于出海逻辑的定价是较为明显的：出海三条线，认准车（商用车）船电 （家电）18 图29.2020年后大盘的走势逐渐与M1同比增速脱钩19 图30.近期全A估值中枢也和社融增速出现背离19 图31.货币的简单投放若不能形成M1，则已经不再能直接拉动通胀20 图32.M2-M1的走阔对应资金空转现象的加剧，持续压低市场利率20 图33.近期人民币兑美元汇率保持平稳21 图34.4月新增人民币贷款同比小幅回升23 图35.4月社融增速进一步探底23 图36.M1增速转负，M2-M1剪刀差走阔24 图37.4月PMI仍在扩张区间（%）24 图38.4月服务业指数环比回落（%）24 图39.4月高技术制造业增长势头回落25 图40.4月进出口均同比回升（%）25 图41.4月出口数据汇总（%）25 图42.4月CPI分项数据同比上升（%）26 图45.4月地产销售单月业绩规模继续维持低位（亿元）27 五一节后第一周沪指收于3155点，全A成交量维持在9000亿附近。430政治局会议前后，市场偏向积极的意愿似乎愈发明显，生怕犹犹豫豫而错过一波技术性牛市的来临，而这个问题对于港股参与者则显得更加迫切。在此，我们维持认为：1、眼下基于技术性反弹的“小激动”可以有，大盘指数“红五月”的信仰也可以有，但依然维持大基调：“亢奋大可不必”；2、市场底色依然是震荡市，反转的迹象至少截止目前并不明确，结构依然是最重要的，重返大盘股：大盘价值高股息+大盘成长出海；3、在政策层面，更重要的信号可能需要留待7月三中全会作验证。在此之前，大盘下跌风险不大，但从近期基本数据评估（社融、出口、通胀等），430前后市场的起涨主要因素应该是情绪。 在大盘指数层面，当前进入到“强预期、弱现实”阶段，市场会在强预期的牵引下出现“小激动”，也会在弱现实面前在此回归冷静。从定价逻辑层面上，我们会发现基本面上当社融增速开始换挡，M1增速与大盘的相关性逐步减弱，那么我们的观察视角只能回归至通胀-利率框架，PPI或许是少数依然对A股有持续指导性意义的指标。在强预期层面，近期最积极的是以北向资金为代表的外资，但由于后续无法检测到高频数据，值得注意的是相比北向资金，FDI（外商直接投资）是更为合理的对于A股行情的中期预判指标。 1、弱现实的写照：4月人民币贷款增加0.73万亿元，社会融资规模减少1987亿元，存量增速回落至8.3%，4月末广义货币(M2)同比增长7.2%，狭义货币(M1)同比下降1.4%，M2-M1差值进一步扩大。值得注意的的是M1走弱的重要原因是与《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》导致存款转理财相关。而社融与信贷问题，结合央行在货币政策例会中的表述可以通过经济结构转型，减少资金空转沉淀，大力发展直接融资，使得中长期“信贷总量增速放缓”得以解释。但客观而言，边际上短期4月作为传统的“信贷小月”，居民需求和企业需求呈现出的孱弱问题依然不容小觑，我们的核心观察是财政政策在经济治理中的影响在增强，目前政府债发行不能有效对冲企业下滑，后续要靠前发力。 2、强预期层面：年初至今，北向资金流入已经超过700亿元，对应全球主动基金对A股资产的配置也出现同步见底回升。对于当前资金流入的解释是：避险资产回落（如日本股市、中国30年国债、高股息板块）叠加当前A股和港股相较于其他资本市场明显的估值优势使得外资重回A股。同时，我们观察到：1、近期人民币汇率的升值主因还是美元的波动，相对其他欧元基本处于震荡状态；2、相较于春节后-3月初的北向资金流入，本轮北向资金的流入增强对地产和保险的配置。承认北向资金大幅流入短期会给A股带来积极提振作用，尤其是利好北向资金重仓的大盘成长。可以明确，历史上尽管北向资金有阶段流入的迹象，但同期若FDI资金并没有流入，对市场定价左右则有限，更多是对应结构性行情。 总结而言：在430政治局会议之后，二季度内部核心是要看到政策实质性效果，这一效果就是要看到当前通胀数据要改善，要求PPI环比持平和PPI同比回升，这是EPS端的问题；外部核心是美联储降息预期下外资流入中国资产是否具备可持续性，尤其是以FDI为代表的全球资本是否会重返中国，这是估值端的问题。目前来看，4月份PPI同比下降2.5%，环比下降0.2%；3月FDI同比增速可以看出进一步下滑至-36.16%，这两个条件并不具备，当前市场底色依然是“震荡市”。 在结构层面，基于中期维度我们鲜明提出：具备价值偏好的监管行为将推动市场重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，对应中小盘更多体现基于新质生产力的产业配置价值和并购重组的事件驱动价值，主要集中在科创指数 +AI产业领域。对于这个结论结合2023年年报和一季报基于高增长细分占比的观察，会发现当前高增长细分方向（净利润增速在30%以上的三级行业占所有三级行业的比例）占比进一步出现下滑，2024Q1进一步下行至25.66%，基于国我们此前提出的配置框架来看，核心资产投资有效性＞景气投资有效性＞产业主题投资有效性，也就意味着大盘价值高股息+大盘成长出海定价将好于单纯的产业主题投资。 对于大盘成长出海：可以观察到无论市场风格如何反复，大盘成长在出海的定价在超额表现上依然是有效的。430政治局会议上，高层首次鲜明指出“要积极扩大中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口，支持民营企业拓展海外市场”，充分说明出海定价具备坚实的政策支撑。需要再次强调的是基于产业全球竞争力的出海定价是大盘成长胜负手：出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）。 1、代表出海领域定价的同花顺出海50指数近期表现较好。相比围绕内需的茅指数定价周期， 雏形形成于2016-2017年围绕白酒、白电展开，后续扩散至创新药、半导体以及新能源等诸多领域、最终在2021年初走向泡沫化，峰值时茅指数占机构仓位接近30%，占全A总市值20%。当前基于产业全球竞争力的出海定价大潮才刚开始，出海50指数其大盘成长风格和股票数